互联网企业的价值评估

张智芳

摘要:在分析互联网企业价值时,一个重要的问题便是:互联网的价值从何而来?或更准确地,从宏观上讲,作为信息社会的主流经济形态,互联网经济如何通过新创和转移的方式获得巨大的价值来源呢?在了解了来源后,又该如何更好地对互联网企业的价值进行评估呢?从构成角度考虑网络价值源泉及其价值评估的难点,并按不同方法解析价值评估相关指标。

关键词:价值源泉;价值评估;评估方法;互联网企业

中图分类号:F276.44

文献标志码:A

文章编号:1673-291X(2009)21-0014-02

一、价值源泉

一般来说,很多学者认为,主要是由三个基本价值源泉构成:直接经济、注意力经济及规模经济。

直接经济在传统的工业经济中,实行的是集中生产。生产与消费间存在许多隔离,造成信息与实物的迂回流动,交易成本高,大量资源在不能增加价值的使用中消耗掉。在互联网经济中,由于采用Internet平台在世界范围内处理市场信息、沟通生产与消费,因此任何生产者可与消费者通过互联网进行物质上虚拟、信息上真实的直接接触。产品可由“虚拟企业”组织调度、就近生产和选择原料供应商,而无任何中介机构介入。这样,造成大量资源浪费的迂回就不再产生,交易成本大为降低,市场规模得以扩张。互联网经济的直接性决定了它比工业经济有着更经济的生产营销体系,其所节省的大量资源消耗与交易成本则转化为巨大的价值源泉。

注意力经济当前人类正逐步由工业经济进入以经济活动和社会生活的高度数字化/互联网化为基本特征的互联网经济(信息社会)中,由于互联网的递增效应与信息的非竞争性,促使信息量以几何级数高速增长。目前正在崛起的以互联网为基础的“新经济”的本质是“注意力经济”。在这种经济形态中,最稀缺的资源不是信息本身,也非传统的货币资本,而是相对于无限信息供给而言的有限需求——注意力。对于能够零边界成本地无限复制的信息来说,其价值的衡量必须以注意力为标准;只有获得注意力的信息才具有价值,这就是注意力经济的本质。随着互联网逐步发展成为信息社会的基础信息平台,它将获得对注意力资源的完全控制权,同时这也意味着巨大的价值的转移。

互联网经济是典型的规模报酬递增经济。其理由首先是,著名的网络法则——Metcalfe法则认为,“互联网的价值等于其节点数的平方”。也就是说,在互联网中,当节点(用户)之间的连线数目增加时,这些连线造成的效果会呈倍数增加,即互联网总的交易机会正比于互联网节点数目的平方;每一位新用户将会给其他互联网用户带来额外价值。另一个理由是收益递增。与传统经济中的物质产品相比,信息——作为互联网经济的主要产品,在信息互联网中的经济行为具有极为强烈的收益递增性,它在产出后可以零边界成本地大量复制传播,并且(每一份)信息所包含的价值并也不会降低;从而互联网经济的成本表现为阶段性的固定成本而产量可以无限增加,致使平均成本随总产量的增加而迅速下降,形成强烈的收益递增性。从以上两个方面可以看出,随着规模(用户)的增长而呈现的收入(价值)二次方程式增长与平均成本迅速下降,构成了互联网经济独特的规模报酬递增性,即网络效应,它体现了互联网经济无穷的价值增值潜力。

二、互联网企业价值评估的难点

在我们了解了互联网网络经济的特点和价值源泉后,我们发现,相对于传统企业来说,互联网企业的价值评估十分困难,主要包含以下几点:

1.成长性比较难估计。互联网行业仍处于成长期,决定了互联网类企业的成长性是评估中的一个重要因素。因此,传统的PE估值法,无法完全反映企业的真实投资价值。而利用企业的增长率(营业收入和利润的增长率)调整后的PEG可以更客观的反映互联网类企业的价值。但是,由于互联网行业的绝大部分细分领域市场格局尚未最终成型,快速的技术创新、客户需求个性化多样化、与传统产业的融合日益加深,其行业特征和生存环境在某种程度来说是日新月异,所以,很难对企业在五年甚至二十年的增长性进行估计。

2.存在很多软性指标——非收益性的价值。一个评估体系尽管可以包含一系列指标,但指标总是抽象的,而实际上互联网企业中对其价值影响较大的主要包括以下几个指标客户因素、时间因素、创新因素、管理因素和品牌效应。这些指标是通用的。当然,对于各种具体的互联网业务,还会有一些更具体的指标。如客户因素、时间因素、创新因素、管理因素、品牌因素等等。但是,直到目前为止,也没有一个很好的方法能将这些非收益性的价值作个如何正确的评估,也没有有个衡量的标准。

3.存在很多不确定性。相对于传统企业来说,互联网企业在很多方面都有很大的不确定性,有很大的风险,比如资本、技术、经营、政策等各方面的风险和变数。

三、评估方法的使用

1.引入概率理论来考虑互联网企业的不确定性。概率论被称为“机会的规律”,是人们理解现实世界不确定性的重要数学工具,故此,我们可以采取权重化可能性来进行前景预测。使用这一方法,要求我们为各种乐观的或不乐观的前景进行分析,重复未来财务状况的估测过程。我们先为企业的发展设计了以下几种前景预测,并对这几种前景预测描述其具体的假设,和推导计算出在不同前景预测下的价值,并针对现实情况对不同前景的可能性预测,得出权重,最后按照权重与价值的乘值计算出企业的价值。

2.引入企业生命周期理论来考虑互联网企业的成长性与模型选择。一般认为,企业生命周期是指一个企业从创立到其消失为止所经历的自然时间。关于这方面的研究始于20世纪50年代,迄今为止已有二十多种生命周期模型问世,本文选取美国学者伊查克·爱迪思的观点。他在《企业生命周期》一书中指出,企业生命周期一般划分为:导入期、成长期、成熟期及衰退期四个阶段。对于互联网企业来说,处于不同生命周期阶段的企业,具有不同的特征,而我们也应该在这些时期上市的企业,我们也应该选取不同的模型来进行评估其价值。

导入期:在这个时候,企业需要资金投入大且周期长,只有支出,没有任何收人,企业处于亏损阶段,往往会出现资金严重不足问题。其表现为,企业大量投入资金,通过提供免费信息服务及各类优惠条件以吸引用户(注意力),抢占市场份额,此时出现持续亏损。这个时期由于没有盈利,现金流入基本没有,不适合采取贴现法,P/E模型等与盈利相关的模型,但是,可以采用相对比较模型里的市值比访问量模型,通过选择相类似企业,得出流量的市值,估算出这个时期的企业价值。

成长期:一旦用户规模和流量超过起爆临界点,企业将进入爆发式增长阶段,并逐步构筑起两大竞争壁垒:一是互联网“传染效应”导致用户惯性“自增长”,形成“强者恒强,赢者通吃”的局面;二是边际变动成本趋近于零,导致盈利的增长远远快于营业收入的增长。随着用户数的急剧增加,互联网效应开始显现,收入高速增长,总成本增幅趋缓。对于这个时期的企业,由于具有发展潜力和高成长性,必须突破传统评估理论,既要分析企业的利润贡献,更要着眼于企业的成长性、发展潜力以及投资大众对互联网企业发展前景的预期。因而在方法上应根据具体情况既可以以利润贡献为基础用市盈率模型,也可以价格销售比模型、市值比访问量模型等进行评估。也可以考虑使用期权法的估价方法。采用分阶段放弃抉择权可以充分地估计企业所拥有的技术优势价值。这种技术优势在当前并不产生任何现金流,预计在近期内也不能产生现金流,但是它是有价值的,这些技术资产期权总和就是企业价值,使之反映了技术和竞争上的不确定性,更符合现实。

成熟期:企业经历了成长阶段的磨练,企业各个方面日趋成熟,形成了品牌效应,在市场占有一定的地位,其收入的增长虽然放缓,但由于成本没有大的变化,利润仍有一定的上涨。此时,企业实现净现金流为正、成为较为成熟的互联网企业,其现金流变化符合了资产经营中的不断追加投资和回收投资的动态过程,也比较真实地反映了企业再未来经营中收益的实现途径和过程,所以可以采用净现金流贴现法。当然,如果市场对于P/E值的评价准确的话,这个时期也可以采用相对比较法中的不同模型,但是,采取净现金流贴现法作为所有其他方法的基础,一旦其他方法评估出来的价值与之相差甚远,就要分析市场的外部因素。

衰退期:企业的收入、利润下降,呈现负增长态势,企业思想趋向僵化,创新意识匮乏,客户河流量下降,成本费用居高不下,企业负担沉重,继续经营日益困难。因此,这个时期的企业面临着两种选择和结局:蜕变和衰亡。对于这个时期来说,上市企业基本采取账面净资产或清算价值衡量。

3.结合实物期权理论和现金流贴现法来考虑互联网企业的非量化指标价值。由于互联网企业属于高科技产业,而由于高科技的产业特点会产生的实物期权。如由于高科技产业的特点,高科技企业包含着增长期权,从长期来看,企业现在投入的资本可能就是为了占有更大的市场份额,申请注册某项专利或者保持进入某个新市场的潜力。对实物期权估值方法的评价在进行定性分析的基础上,使用期权定价理论对互联网企业面临巨大不确定性情况下的各种主要选择权进行定量分析,为高科技企业的估值提供有意义的启示。期权定价模型对评估企业的价值提供了有益的框架,在实际操作中可将企业多项实物期权进行评估,然后与现金流贴现估价模型计算的价值合并计算。增长期权的初始投资可以减少未来的生产成本,从而能够以比没有增长期权的竞争对手更低的价格进行扩张,这种战略优势的获得导致了市场份额的扩大,从而增强了企业的市场竞争力。这样企业的价值就可以表述为:V=V₁+V₂。其中V是企业的价值,V₁是表示现有资产现金流量的贴现值,V₂是企业的所有增长期权的价值。