浅析《上市公司收购管理办法》

黄 芸

摘要自从2005年股改以来,我国资本市场开始了较大的调整。而在2006年9月1日起施行的《上市公司收购管理办法》(下述新《办法》)在旧的《办法》基础上作出了重大的变革,是指引此次资本市场调整的最重要法律文件之一。了解《上市公司收购管理办法》是正确理解我国上市公司并购市场不可缺少的一步。本文将重点对新《办法》进行分析,并就此法的影响作简要的阐述。

关键词上市公司收购管理办法 监管 收购人主体 财务顾问 反收购策略

中图分类号:D922.29 文献标识码:A 文章编号:1009-0592(2009)02-349-02

中国证监会于2002年9月28日发布了《上市公司收购管理办法》,并自2002年12月1日起施行,从此,我们国家的企业并购行为有了执行的标准和规范。但随着2005年我国股市改革的开展,不仅消除了阻碍中国资本市场健康发展的“弱流动性”的根本性制度缺陷,而且进而给上市公司并购带来了相当积极的影响,使公司并购迎来了一个全新的市场环境。新《公司法》、新《证券法》和《上市公司收购管理办法》的颁布实施,则进一步扫清了影响公司并购顺利实施的法律障碍,从而必将激发并购主体的并购热情,极大增强并购市场的活力。2005年,中国公开的并购交易数比上年增长了14.5%,达到857亿美元;2006年上半年,中国的并购交易金额达到了410亿美元,年增长率达到令人吃惊的71%,并成为亚太地区继日本和澳大利亚之后第三大并购市场。在2007年和2008年,即使在世界经济发展不甚理想的环境中,我国并购市场仍然维持了高于其他国家的热度。

在市场基础出现变化的情况下,新的《上市公司收购管理办法》经中国证券监督管理委员会第180次主席办公会议审议通过并于2006年7月31日公布,自2006年9月1日起施行。

一、以新的并购市场形势,窥探新《办法》的面貌

(一)收购方的动机发生了变化

在股权分置时期,收购方的主要收购对象是几乎处于非流通状态的企业国有股和法人股,并且基本上采取协议收购方式。收购,主要是为了谋求公司的控制权、取得稀缺的“壳资源”后实现再融资,进而达到将上市公司视为圈钱工具的目的。而股改后股票全流通的新环境使并购更多地体现为追求价值、对上市公司进行资源整合,另外,通过收购从而推动目标公司股价上涨,以获取超过成本的盈利,也成为重要的收购动机。

(二)收购方式、收购价格发生了变化

在股权分置改革前,协议收购是主要的收购方式。要约收购由于收购成本高、操作程序繁琐、监管严格等原因而不被广泛采用。但是,协议收购导致行政干预等非市场化因素成为左右收购的主导力量,并购行为往往是在暗箱操作下完成。同时,每股净资产是股权转让定价的一个主要标准,这种评价方法完全忽视企业的成长性及其内在价值,资产定价过程极易滋生腐败,从而导致国有资产流失、中小股东正当利益受损。股权分置改革后,协议转让、要约收购和二级市场竞价收购,都将成为可采用的收购方式。新《办法》对要约收购的相关规定做了重大调整,将强制性全面要约收购方式改变为可选择的要约收购方式,即收购方可以向目标公司所有股东发出全面要约,也可以只发出部分要约。这种规定赋予收购方更大的自主选择权,有利于降低收购成本。同时,在股权分置时期,并购支付方式较为单调,现金是主要的并购支付方式,这极大地限制了并购主体的支付能力,从而影响了并购交易规模的扩大和并购市场的拓展。股权分置改革后,全流通使得股票可以随时变现,换股并购、定向增发等市场化方式广泛被采用,更进一步扩大了股票作为并购支付方式的范围。

(三)并购的透明程度明显提高

股权分置问题的解决,奠定了上市公司股权市场化并购的制度基础。行政干预等非市场化因素对并购的影响大为减弱,并购程序高度透明,并购行为更为积极、更容易实现。

二、以点带面解析新《办法》,领会新《办法》的精神

(一)对收购方的主体进行更加严格的审查,保护被收购企业及其股东的利益

为避免没有实力的收购人利用分期付款先行控制上市公司后转移上市公司资金用于收购,新《办法》第六条规定收购人存在到期不能清偿数额较大债务且处于持续状态、最近三年有重大违法行为、或严重的证券市场失信行为的,禁止其收购上市公司。

并且,为防止暗箱操作控制上市公司,新《办法》将间接收购和实际控制人的变化一并纳入上市公司收购的统一监管体系;监管部门由过去的事前审批转变为适当的事前监管与事后监管相结合,加大持续监管收购人的力度。

(二)收购价格更为公允、充分市场化,收购方式更为灵活多样

1.要约收购价格

对于要约收购价格这一上市公司收购中的核心问题,新《办法》中作出了更为符合实际的修改,即将流通股的要约价格与市场价格挂钩,将要约提示性公告前30个交易日的均价作为要约价格的底限,不再有任何折扣。新《办法》规定,收购人要约收购价格不低于下列价格中较高者:一、在提示性公告前6个月内,收购人买入该种股票所支付的最高价格;二、在提示性公告日前30个交易日内,该种股票的每日加权平均价格的算术平均值。而此前的上市公司收购管理办法中,该项规定的第二款为在提示性公告日前30个交易日内,该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的90%。通过全方位的保证,防止被收购方流通股股东利益受损,并且有力杜绝了通过控制股价以低价收购的违法行为。

2.部分要约制度

新《办法》为鼓励上市公司收购,在强制性全面要约收购制度的基础上,增加了部分要约制度。该法第24条规定,通过证券交易所的证券交易,收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时,继续增持股份的,应当采取要约方式进行,发出全面要约或者部分要约。全面要约方式,适合以退市为目的的上市公司收购行为;部分要约收购,则可避免复杂的审批程序,从而大大降低收购成本,利于活跃上市公司收购活动,适应了并购市场的客观需求。同时,为防止滥用比例收购方式,管理办法规定了部分要约收购的下限,以要约方式收购一个上市公司股份的,其预定收购的股份比例均不得低于已发行股份的5%。

3.换股收购

随着股改的完善,新《办法》允许收购方用换股的方式进行收购,并设立了换股收购在专业机构意见和具体操作环节等方面的原则规定。例如,2007年,潍柴动力(2338.HK)以换股吸收合并的方式全购湘火炬,以股权作为上市公司并购的支付对价,潍柴动力换股价格为20.47元/股,湘火炬换股价格为5.80元/股,换股比例为3.53∶1,即3.53股湘火炬A股可换1股潍柴动力股票。这次并购是我国第一例跨H股和A股的换股吸收合并案,新《办法》的这种创新大大提高了并购市场的活跃性,避免了以往收购方面临以现金或高流动性资产进行收购的窘迫。

(三)信息披露要求更趋细化、合理,监管方式更长久有效

新《办法》通过一系列的约束、通过强制性信息公开披露制度和程序公平制度,一定程度上避免了信息披露上的违法现象发生,确保收购人公平对待被收购上市公司的全体股东,维护市场公平,切实保护中小股东的合法权益;同时明确了被收购公司应当公平对待收购本公司的所有收购人。

同时,通过监管当局与并购双方的财务顾问对并购完成后12个月内并购双方的行为进行持续监管,有效防止了恶意收购的发生,保护了中小股东的权益。新《办法》第七十二条规定在上市公司收购行为完成后12个月内,收购人聘请的财务顾问应当在每季度前3日内就上一季度对上市公司影响较大的投资、购买或者出售资产、关联交易、主营业务调整以及董事、监事、高级管理人员的更换、职工安置、收购人履行承诺等情况向派出机构报告。

(四)反收购策略不再被禁止

新《办法》删除了老办法第33条中关于“收购人作出提示性公告后,被收购公司董事会不得采取的六种反收购策略”的规定。全流通时代,敌意收购将变得更为容易,因此,新《办法》不再禁止董事会提出有关反收购的议案。但管理办法第8条规定,被收购公司董事会的反收购措施,应有利于维护本公司及其股东的利益。此外,管理办法第33条还规定,收购人做出提示性公告后至要约收购完成前,被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经做出的决议外,未经股东大会批准,被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式,对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。其余的反收购策略,如发行新股等,不再明文禁止。

通过上述调整,强化了并购双方在有序的市场基础上进行公平的博弈,有助于在并购中体现企业真正的价值,保护股东权益。例如,新《办法》第五十二条规定,在过渡期内,收购人不得通过控股股东提议改选上市公司董事会,确有充分理由改选董事会的,来自收购人的董事不得超过董事会成员的1/3,这是为了收购人提前入住被收购方以作出利于己方的决策。在这样的基础上,为了应对可能会被收购的境况,以邯郸钢铁(上海交易所代码:600001)为例,其修改公司章程,规定董事任期届满需要换届时,新的董事人数不超过董事会组成人数的三分之一;董事在任期届满以前,股东大会不能无故解除其职务。这条规定,类似于国外流行的反收购策略中的董事任期轮换机制(Staggered Board)。这条章程的修改将使收购人接管整个董事会、管理层变得困难、漫长。因为,每次董事换届不超过总人数的三分之一,这样就导致收购人即使取得了超过多数股权,最多也只能更换公司董事的三分之一;剩下的大部分仍是邯钢集团从前任命的人员。收购人在短期内不能控制邯钢集团,只能等到其他董事换届时方可正式掌权。

(五)财务顾问发挥更为重要的作用

新《办法》规定收购人必须聘请证监会认可的财务顾问,由其负责对收购人的主体资格、收购目的、实力等进行尽职调查,积极防范收购人侵害上市公司和中小股东的合法权益,并赋予其持续监督并购交易过程的权力,强化了财务顾问等中介机构为投资者服务、为增加并购透明度服务的要求,充分发挥市场机制对上市公司收购活动的约束作用,提高市场效率。

除以上五点外,新的《上市公司收购管理办法》在针对管理层收购(MBO)、外资收购等细分领域也有更进一步的规定。

三、把握经济动向,参考国外先进经验,完善新《办法》

(一)强化财务监督、进一步加强信息披露监督力量

新《办法》虽然明文规定强制性地让财务顾问站到一个更重要的位置,但是仍然会出现双方的财务顾问由于暗箱中的利益出现合作掩盖一些事实的现象。在我国长久以往形成的非市场力量主导的氛围,更让并购双方合谋侵害中小股东利益成为时有发生的事件。因此,有必要对双方财务顾问的身份、历史成绩进行严格的限制,甚至可以鼓励国外领先的业务单位进行公平的竞争。另外,为了监督交易双方的整个交易过程,除了鼓励其余市场力量监督,也可以引入利益不相关的专业第三方进行监督,以保证交易的公平公正。

(二)紧跟经济形势,微调新《办法》

在当前的经济环境下,理应通过修改一些不甚合理的规则以达到促进市场活跃的目的。我国政府监管机构相对国外成熟经济体,其监管权力普遍强力,这显然不符合当下的经济环境要求。中国证监会于2008年8月27日正式发布关于修改《上市公司收购管理办法》第六十三条的决定,对一部分的股东增持通过简易程序申请豁免由事前申请调整为事后申请,并且放宽了监管机构的决定期限,这在一定程度上赋予股东更大的主动性,并且向市场传达了健康、积极的信号。

(三)适当放开对外市场,鼓励公平竞争

2008年世界性经济危机发生以来出现了外资撤离中国的新情况,而在对国内公司的并购方面,虽然近年来有了翻天覆地的进步,但因为监管过严、民族情结过于浓重等原因造成的外资合理并购国内公司失败的例子比比皆是。在全球经济衰退的大环境下,我们有必要适当放宽准入标准,鼓励外资对我国上市公司进行友好、互利的并购。只要坚持公平竞争原则,必定会促进整个市场的发展。

在当前经济一体化已成现实的环境之下,整个市场日趋灵活多变,上市公司也面临着更复杂、更不稳定的外部环境,既要应对各种经营风险,也要应对收购引来的风险,其股权结构也更加充满变数。但与此同时,上市公司有了更大的选择空间和更多的实现资源整合、加速资产规模扩张的市场机会,新的《上市公司收购管理办法》及其随后的一系列修正,将对促进市场竞争,完善上市公司治理结构,提高资本市场的资源配置效率产生深远的意义。

注释:

白培睿,宋晓鸣,符蓓,曾怡景.中国并购市场驱动力可在?商务周刊.2006.11.1.

苑德军.股改给上市公司并购带来的八大变化.证券日报.2006.8.21.

陈明键.“资源+市场”型公司将受青睐.中国证券报.2007.9.5.

路伟.金融业更关注法律风险管理.财经.2006.9.1.

参考文献:

[1] 高鹤.最新经典并购案例评鉴.中信出版社.2009年版.

[2]桂敏杰.中国资本市场法制发展报告.法律出版社.2008年版.