关于Ａｍａｒａｎｔｈ对冲基金破产的思考

李若山　陈　策　吴　锐

一、案件简介

1.Amaranth对冲基金及美国天然气市场简介。

Amaranth成立于2000年,是一家已持续近6年的多策略对冲基金。在最初的几年里,该基金以做债券组合套利交易见长,经营业绩比较稳定,但自2004年以来,随着能源市场繁荣,该基金将大量的资金投入了天然气市场,截至2006年8月份,Amaranth总资产高达95亿美元,其中约有一半的资产投资于能源市场。

2005年,Amaranth仅仅在天然气上就获得了17亿美元以上的盈利。

2006年9月18日,公司向投资者宣布产生巨亏。

2006年9月22日,Amaranth总裁Maounis在电话中许诺说,Amaranth还将继续经营。

2006年9月29日,Amaranth曾向其投资者发了一封信,称在花旗集团放弃了长达一周的接管Amaranth剩余资产的努力之后,基金将于11月底结束运营。

此次Amaranth价差套利交易亏损发生在美国天然气市场上。价差交易的基本盈利模式是基于不同交割月份期货合约间的价差而进行的套利交易。在美国所有的能源产品中,天然气的价格波动性最大,参见下图,在2000年1月至2006年9月的约7年期间,平均每年的波动率高达137%。

上图列示出了2000年1月至2006年9月期间纽交所天然气期货当月期合约价格变化连续图以及当月期合约与4月期合约(离交割日还有4个月的合约)价差变化情况。该图明显显示,在价格上涨期间,价差一般会扩大,而在价格下跌期间,价差会缩小。在2006年,天然气价格持续下跌,从2005年12月13日的15.3美元的高点跌至2006年6月的约6美元,跌幅高达60%。

2.亏损细节分析。

2006年8月底,0703合约的价格是10.9美元,0704合约是8.3美元,价格差为2.6美元,Amaranth的总裁Maounis表示,根据历史经验判断,公司认为这一价格差将扩大,因此大量买入0703合约,抛出0704合约进行对冲投机。

但到9月20日,纽约商品交易所的0703合约价格为7.8美元,0704合约为7.2美元,价格差缩小到0.6美元。也就是说如果8月底Amaranth投资19.2美元分别买入0703和卖出0704合约,那么两三周内就亏损了2美元。而这样要产生60亿美元的亏损,Amaranth实际的交易额将达到580亿美元以上,即使有5.21的杠杆,也需要超过100亿美元的保证金。

Amaranth显然没有那么多本钱。因此我们可以认为在2006年8月底,Amaranth在0703上持有更多的多头仓位,而这些多头仓位产生了最大的损失。简单计算,Amaranth的实际投入超过40亿美元,而且绝大多数投入到0703的多头仓位上。

由于亏损加大,保证金出现缺口,因此该基金正卖出部分投资组合,以偿还银行的保证金缺口,其中包括股票、贷款和债券。

《纽约邮报》(The New York Post)报道称,Amaranth为了补充保证金,疯狂的卖出了数百个Amaranth最赚钱的股票和债券头寸。

这些注资行为毫无疑问让Amaranth在亏损的泥潭里越陷越深。但Amaranth并没有放弃。9月15日,Amaranth召集了多家华尔街顶级银行,邀请他们周末到格林威治的办公室。当时能源合约以及其他头寸已经在出售,公司正准备安排一个过桥贷款或者配股注资。这些行动从后来看无疑失败了。

二、内部控制问题分析

1.风险冒进和缺乏诚信的企业文化。

对冲基金(也称避险基金或套利基金)最早起源于50年代初的美国。当时的操作宗旨在于利用期货、期权等金融衍生产品以及对相关联的不同股票进行实买空卖、风险对冲的操作技巧,在一定程度上可规避和化解投资风险。但经过几十年的演变,对冲基金已成为一种新的投资模式的代名词。即基于最新的投资理论和极其复杂的金融市场操作技巧,充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用,承担高风险,追求高收益的投资模式。

当一个对冲基金在找到了一个稳定的价差套利交易模型后,如果该价差套利模型被其他许多投资者知道后,价差套利空间将因竞争而被缩小,这时候对冲基金就要采用“投资规模制胜”的方式来实现高盈利,即每次交易都通过大规模的资金投入来获取微小的价差波动,并且往往通过提高杠杆融资比例来增加资金的投入规模。但这种“投资规模制胜”的价差交易模式蕴涵着很高的风险,如果价差波动方向与预期的相反,则容易出现较高的亏损,如果止损不及时,高比例的亏损就无法避免。

作为对冲基金,Amaranth同样具有对冲基金所共有的风险。由于可以卖空未来合约,因此公司可以利用未来的钱现在买卖股票。2006年5月底,Amaranth宣布该公司在能源组合当中的杠杆比率是5.21倍,商品组合的杠杆比率是6.56倍。这么高的比率下,Amaranth认为天然气2007年3月到期合约和4月到期合约二者的价差将继续扩大,因此买入2007年3月到期合约,卖空4月到期合约。后来的结果是二者的价差减小,公司由于利用了巨大的杠杆效用导致60亿美元的巨额亏损。

另一方面,公司管理层似乎也缺乏诚信的文化。2006年5月底,尽管天然气当月产生亏损,Amaranth仍有一半的资金放在能源交易中。根据事后《纽约邮报》的报道,2006年8月底,Amaranth为了补充保证金,疯狂的卖出了数百个最赚钱的股票和债券头寸。9月15日Amaranth还召集了多家华尔街顶级银行准备安排一个过桥贷款或者配股注资。而Amaranth的总裁Maounis在7月份却向投资者撒谎,当时说他们正在缩减在能源市场的头寸。缺乏诚信导致的后果就是事后总裁Maounis曾表示,他将竭尽全力继续运营濒临倒闭的公司。但投资者已经对Amaranth失去了信心,他们宁愿拿回他们的投资,也不愿意让该基金继续运营,并表示可能诉诸法律。

2.公司内部人员的制度控制不力。

在所有金融机构因衍生金融工具导致破产的案例中,我们总能在事后调查中发现金牌交易员的过失和疏忽。如何加强对交易员等金融机构内部人员的控制是公司内部控制的重要课题。

1995年,巴林银行破产案中的主角尼克·理森(Nick Lesson)年仅28岁即因良好的业绩表现成为巴林银行新加坡分行负责人,身兼交易与清算二职。在未经授权的情况下,他以银行的名义认购了价值70亿美元的日本股票指数期货,并以买空的做法在日本期货市场买进了价值200亿美元的短期利率债券。但阪神地震后,日本债券市场一直下跌。巴林银行因此而损失10多亿美元,不得不宣布倒闭。

2004年,中航油破产案中主角陈久霖从事石油衍生品交易,因国际原油价格猛涨,导致公司被迫在亏损的情况下结束部分仓位,累计亏损了大约3.9亿美元,最终亏损1.6亿美元。其实中航油成立之初经营十分困难,一度濒临破产,后在总裁陈久霖的带领下,一举扭亏为盈,于2001年在新加坡交易所主板上市,成为中国首家利用海外自有资产在国外上市的中资企业。

Amaranth案例中,天然气期货交易员Brain Hunter是Amaranth最成功的交易员之一。2005年,美国南部遭受多场飓风使得天然气价格一路飙升,Hunter给Amaranth带来了巨大收益。但Brain Hunter是一个固执的交易员,在价差出现亏损的情况下,他不是马上止损出场或降低持仓量来降低风险,而是提高财务杠杆,通过融资大量增加持仓量,最终因巨额亏损和满足不了追加结算保证金的要求而被迫平仓离场,这种因亏损而增加持仓的做法完全背离了最基本投资风险管理原则。

其实许多大金融机构常有关于亏损限额的规定。例如巴林银行和法兴银行的案例主角都是通过人为的违规手段,突破了公司规定的限额。但在该案例中,我们并没有看到Amaranth有相关限额规定。如果能及时发现和控制Brain Hunter的行为,公司的亏损可以控制在一定的范围。可能的情况下,考虑定期对交易员的行为进行互查或许是一种不错的方法。

3.高层缺乏对风险的充分认识。

一般来说,对于公司员工的约束有两种:一是制度的约束;二是来自上级的约束。在Amaranth本身就缺乏有效的内部控制制度情况下,CEO等高层缺乏对风险的充分认识会导致上级对交易员的约束失效。

但更为可怕的是,缺乏对风险的充分认识会导致错误的风险评价。作为公司战略决策者的高层就像一艘巨轮的船长,很可能带领船员快速冲向前方的冰山,结果是灾难性的。

中航油源于总裁陈久霖,Amaranth同样也是如此。2006年9月12日,即Amaranth向投资者坦陈在天然气交易中已经损失数十亿美元之前的不到一个星期,Amaranth首席运营官Charles H.Winkler还在喝着澳大利亚葡萄酒,在四季酒店跟众多著名对冲基金经理吃晚宴,非常放松和沉醉。当日Winkler还说,总资产高达92亿美元的Amaranth,2006年的年收益率将超过25%。

不管作为CEO的Winkler当时是由于公司内部信息与沟通缺乏问题导致不了解公司的具体损失,还是他并不认为这是很重大的风险。两天以后的9月14日,我们看到的是Winkler在曼哈顿一个高级酒店Pierre,于高盛秋季对冲基金会议及教育论坛上,向潜在投资者大谈Amaranth。根据2006年9月22日总裁Maounis给投资者的电话会议上透露的信息,正是在高盛会议的同一天,该基金便损失了5.6亿美元。

三、总结

无论是法兴银行案还是美国Amaranth对冲基金破产案,我们都从中看到了衍生金融工具的潜在风险和巨大威胁。对比以上两个案例,忽视风险并过分追求利益的内部环境文化,对交易员等公司人员管理不力是二者的共同特征。在当今信息技术盛行的年代,虽然计算机系统可以在许多方面发挥无可替代的作用,如审核监督,但其终究只是内部控制的一个环节,人的作用最终还是第一位的,例如以监控到位而闻名的法兴银行计算机系统最终还是被一名天才的交易员所破解。如何通过内部控制加强对人员的有效控制和管理是下文继续要探讨和解决的问题。

(作者单位:复旦大学管理学院、

上海立信锐思信息管理有限公司)