股指期货的推出对我国的重要意义

高雅慧

摘要：随着我国股票市场的不断发展，特别在经历了2007年到2008年的动荡调整后，股指期货这一概念由陌生到不断为人们熟知，由深受怀疑到为广为接受，期间经历了漫长的过程与深入而广泛的讨论。本文通过分析股指期货的推出对股价变动，对金融机构以及对整个宏观金融市场的影响，进而对股指期货在我国推出的时机进行探讨，以期得到有建设性的意见。

关键词：平抑股价；套期保值；卖空机制

1股指期货的推出对股票现货市场的意义

股指期货推出后对现货市场的影响，以香港的经验来看主要体现在三个方面：一是期货市场的价格发现的功能增加了套利交易，从而缩小股票现货市场的波动；二是期货的高杠杆率会提升资金的参与度，从而增强市场的流动性；三是股指期货为市场提供的避险的工具提高了参与者的投资意愿，从而会增加市场的成交量。

1.1平抑股价。

股指期货为股票市场提供了“泄洪”渠道。在我国，当股票市场上涨到超出合理水平时，由于看空而无法做空，场外资金只能观望，无法形成市场均衡力量。而当股票市场发生恐慌下跌时，又由于没有股指期货的对冲机制，场外资金不敢入市抄底，导致市场过度下跌。反观推出股指期货的市场，由于具备了这一平衡机制，市场的“抗震”能力显著增强。以美国为例，伴随着次贷危机的恶化，美国股市出现了较剧烈波动，但每次利空消息集中来临时，都伴随着股指期货交易量的成倍放大，减缓了现货市场的波动。据统计，此次金融危机中，已推出股指期货的22个市场，股市平均跌幅为46.9％，其中新兴市场跌幅也只有47.1％，远低于没有推出股指期货市场63％的平均跌幅。而2007年10月以来,我国上证指数从最高的6124．04点,跌到2008年10月末的最低点1664．93点,跌幅超过了70％，更是远远高出了46.9%的水平。

1.2增强流动性与增加成交量。

如前所述，股票现货与股指期货之间存在着一定的套利空间，而跨市场的套利活动无疑会抑制市场的过度波动。但抑制波动并不代表市场不会活跃。通过对全球已推出股指期货的市场进行观察，我们可以发现，其对应的股票现货市场的成交量都会大幅增加。以香港为例，香港在1986年推出恒生股指期货后，股票交易量当年就增长了60％。截至到2000年上半年，香港股票交易金额已达到17566亿港元，比恒指期货推出前同期香港股票交易金额已增加近50倍。而恒指期货的成份股周转率更增加八成以上，由此可见股指期货的推出使股票市场流动性显著增加，期货与现货之成交量呈净互补关系。

另外，股指期货平衡作用的发挥本身也要求有一个富有流动性的市场。相比现货，期货具有高杠杆性、交易成本更低、投机性更强的特点。因此，若要发挥股指期货对市场的稳定力量，首先就需要建立一个健康成熟的现货市场。而众所周知的是，相比天量的资金，当前沪深300中权重股的现货市场流通量非常小，这可能会为股指期货未来的投机带来隐患。在我国市场，增加流通量主要有两个层次。第一个层次是大型红筹回归，调整沪深300指数成份。第二个层次就是实施国有股减持，增加市场流通量。权重蓝筹股的流通量极少的原因是其绝大部分属于国有控股。因而，在股指期货推出前，应考虑先行实施减持国有股计划，使指数的权重更合理，进一步壮大蓝筹股的市场，稳定大盘。

2股指期货的推出提供了套期保值规避风险的渠道

根据现代投资组合理论，构建完美的投资组合可以有效分散非系统性风险，但在股市整体下跌即出现系统性风险时却无法发挥作用。而股指期货一个很大的特点就是能把基础市场的系统性风险剥离出来，变成可交易的产品，使得风险可以有效转移。所以，机构投资者可以利用套期保值原理，根据股票指数和股票价格变动的同方向趋势，在股票的现货市场和股票指数的期货市场上作相反的操作来积极应对股票市场系统性风险。

2.1利用股指期货的价格发现功能预测市场趋势，高效配置资产。

股指期货交易的参与者众多，价格形成过程中包含了来自不同领域对市场各方面价格预期的信息，这些信息综合体现在股市价格变动当中，形成一个更能代表整个股市真实价值的未来预期股价，揭示股市整体走势；而且，股指期货具有交易成本低、杠杆倍数高和多空操作不受限制等优点，投资者更倾向于在收到市场新信息后，优先在期市调整持仓，使得股指期货价格对信息的反应更快，更能对资本市场未来走势做出提前反应，造就股指期货更具备价格发现功能。

股指期货实行保证金和T+O制度，具有交易成本低和交易效率高等特点。且期货市场容量相对较大，在股指期货市场建立相应头寸的速度要比股票市场快得多，因而必将成为机构投资者重要的资产配置工具。投资经理在调整权益市场配置比例时，可以不必采用实际买入或抛售股票的操作方式，而是借助股指期货来完成调整意图。当市场出现短暂不景气时,机构投资者可以借助指数期货,锁定利润,而不必放弃准备长期投资的股票；同样,当市场出现新的投资方向时, 机构投资者可以先行买入股指期货，使投资者把将来准备买入的股票价格固定下来。这样，投资者既可以把握时机，又可以从容选择个股，以准确实施其投资策略。尤其是基准组合以固定收益类资产为主的机构投资者，一旦股票市场持续向好，在短期内不可能将大量资金投资于股票市场的情况下，可以用较少的资金投资股指期货，提前进行布局，把握市场机会，同样可以获得股市上涨的平均收益，提高资金总体的配置效率。可以说，有了股指期货这个规避风险的工具，就相当于在一定程度上解除了投资股市的后顾之忧，包括社保基金、保险资金、企业年金和证券投资基金在内的注重长期投资的机构投资者，就会加大股票投资力度，增加在股票市场的比重，有利于证券市场成熟理性投资主体的培育和发展，促进资本市场健康发展。

2.2利用股指期货进行套利。

机构投资者可以进行套利交易，进行投资创新。股指期货交易在交割时采用现货指数基准，等于强制期货指数最终收敛于现货指数。一般情况下，期货市场的价格走势与现货市场价格走势保持着高度的同步性，期价与现价高度相关。但在交割日之前的交易期间内，股指期货和现指维持着一种动态关系，在各种因素作用下，股指起伏不定，常常与现指产生偏离，当这种偏离超出一定范围时就产生了套利机会。在我国现行市场阶段，机构投资者可以采取预测股指期货合约的合理价格--计算期货合约无套利区间--确定是否存在套利机会--确定交易规模并进行股指合约与股票交易等步骤完成一个套利流程。套利交易的种类繁多，除了在期货和现货两个市场上进行的指数套利外，在不同月份期货合约之间，甚至不同的指数合约之间，也可能产生套利交易机会。尽管这种套利每次产生的利润都不大，但由于无风险，故常常会吸引着大型机构的注意力。在成熟的金融市场上，大型套利基金均能够通过计算机捕捉任何微小的套利机会，以自动交易机制实现无风险利润。

3股指期货的推出对改变机构单一盈利模式的意义

股指期货将改善证券公司单一的盈利模式，有效平滑证券公司业绩波动曲线。相比于海外成熟及新兴市场投资银行的收入来源与结构，我国证券公司的收入单一而又不均衡，衍生品占比重太少，业务种类同质化严重，缺乏业务创新的基础工具和管理风险的对冲工具。数据显示，目前我国证券公司的收入来源中，经纪业务占50%以上，自营业务占30%以上，两者相加共同占了80%以上。众所周知，而股票经纪和自营投资严重受制于大盘走势。因而在我国，机构的盈利水平经常会随大盘而产生大幅波动，“靠天吃饭”的现象十分严重。在这种情况下推出国际上已经非常成熟的股指期货等对冲工具，不仅能够丰富金融产品，优化市场结构，规范投资者行为模式，也为证券公司提供新的利润增长点，改善原有的单一盈利模式，从而有效平滑证券公司业绩波动曲线。

4股指期货的推出对我国宏观金融市场的意义

我国期货市场在监管层和市场各参与主体的精心呵护下发展迅速，行业风险管理能力整体提高，期货与现货、实体产业的融合度不断提高，市场功能逐步发挥，服务国民经济的能力也日渐增强。截至目前，市场保证金水平已较2000年增长了13倍；2008年成交金额为71.9万亿元，比2000年增长了44倍，成为仅次于美国的全球第二大商品期货市场，全球影响力逐步显现。

然而，中国期货市场的发展潜力还远未得到充分挖掘。据美国期货业协会（FIA）统计报告分析，2008年全球商品期货（包括期权）成交18.25亿张，同比虽有所提高，但只占全部期货期权的10%；股指期货期权仍是主力，成交占比高达38%。这意味着只有商品期货品种的中国期货市场仍需要加大发展力度，而推出股指期货对促进中国期货市场发展具有重大意义。

首先，股指期货的推出有助于完善期货业法律法规体系。衍生品行业的规范发展离不开完善的法律保障。近年来，一系列有利于市场健康发展的制度措施相继出台，如期货交易管理条例、以净资本为核心的期货公司监管规则、期货投资者保障基金制度等。但上述规章制度毕竟只是一些局部规定，行业性法律——《期货法》仍然缺位。推出股指期货有助于我们积累足够的经验，推动期货立法进程，建设具有中国特色的期货和衍生品市场。

其次，股指期货的推出有助于完善我国期货市场架构，为衍生品市场的定价话语权争取更多先机。当今世界的发展，已经使得金融定价权成为金融机构、企业商家甚至一国经济必争的战略要素，这就要求我们必须发展壮大各类衍生工具。从期货的历史进程看，金融期货从产生距今不过30年，但它的发展速度却比商品期货快得多，并迅速成为市场的主要组成部分。推进股指期货上市，对我国期货市场开启金融期货时代，并在此基础上深化发展无疑具有里程碑式的意义。

最后，股指期货的推出有助于优化投资者结构，提升行业整体风险管理和运营水平。股指期货作为金融期货的先行者，其固有的资产配置和风险管理功能，为进一步优化我国期货市场投资者结构注入新的活力，同样将成为众多机构投资者进行风险规避和资产管理的平台，同时有利于为跨市场监管做出积极的探索，进一步提高期货市场运行效率。

5结论

综上所述，股指期货的推出对于股票现货市场，机构投资者以及我国整个宏观金融市场均有着重要的意义。目前我国股市正处于走向复苏的关键时期，我们要做的正是借危机兴改革，在推进股指期货市场创建的同时，兼顾创业板、融资融券等资本市场基础性制度建设，弥补市场结构缺陷，打牢市场稳定发展基础。中国的金融市场必将迎来更加美好的明天。

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