基于货币市场流动性的中国股市价格变动分析

李晓溪

一、引言

Koha和Cotlyns(2001)对一些新兴经济体进行研究，发现流动性过剩对资产价格存在推动作用。而07年中国宏观经济情况也表现出明显的货币市场流动性过剩和资产市场价格上涨现象。

统计我国2007年有关数据可知，在货币市场上，交易性货币始终保持在一个较高的增长水平从而加剧了流动性过剩，这种现象是由于中国经济连续数年高增长，对外贸易呈现“双顺差”，同时央行连续加息和人民币升值使得大量外资和热钱流入进行套利，增加了货币市场的流动性。

同时在证券市场上，07年来股票市场价格猛涨，市盈率达60倍多，股票筹资增长率在2003年后基本上星逐年增长，在2006年达297.17％，2007年10月股票筹资额基本达到06年的水平。

那么中国证券市场的繁荣是否存在着流动性过剩的推动，货币供应量的变化是否会对资产价格产生显著的影响?本文针对此问题展开研究。

二、传统货币传导机制理论综述

经济学界关于货币传导机制的理论比较丰富，主要分为以下几种：

(一)利率途径。

凯恩斯主义认为，在一定流动性偏好下，货币冲击通过改变资产市场均衡来影响资产收益和成本进而促使微观主体调整投资和消费，最终影响整个经济的产出。其传导途径可以表示为(以货币供应量M增加为例)：

M(货币供应)增加→r(利率)降低→I(投资)增加→Y(产出)增加

(二)q理论。

詹姆斯·托宾的q理论丰富了利率途径中r→I的作用过程。q大于1说明建立新工厂和增添新设备相对于企业市场价值来说成本较低，因此企业倾向于投资。其传导途径为：

M增加→r降低→Ps(股票价格)上升→q上升→I增加→Y增加

(三)财富效应。

此处财富是指微观经济主体持有且能够带来收入的财产，财富效应是指货币供应量变化影响所持有金融资产价值，进而改变经济主体消费支出。其实质是丰富了利率传导途径中r→Y的过程。其过程为：

M增加→下降→Ps(股票价格)上升→Fw(金融财富)增加→C(消费)增加→y增加

(四)资产负债表渠道。

该理论是以企业本身资产状况为出发点进行分析，核心是货币供应量能够影响企业净值，而在信息不对称条件下，企业资产净值决定了企业获得外部资金的能力。其过程为：

M增加→下降→Ps(企业市场价值)增加→NV(企业净值)增加一企业道德风险和逆向选择降低→L(可获得资金)增加→I增加→y增加

从上述理论中能够发现货币供应量主要是通过利率途径改变个人或企业投资者对不同资产收益与风险的判断，从而改变其在货币市场资产和资本市场资产间的资产选择行为，最终改变资本市场上资产价格。

三、样本描述

考虑到中国货币市场和资本市场自1999年开始有一定的衔接，本文中的样本选取中国股市2001-2008年间的上证综合月度收盘指数(indexhu)与深证成分月度收盘指数(indexshen)以及中国货币市场上货币供应量(流通中现金M0、货币M1、货币和准货币M2)的月度数据，共96组数据。所有数据来源于“中经网统计数据库”。

2001-2008年间上证综指与深证成指走势基本一致，在07年10月达到最高，之后逐渐回落。同时货币供应量都呈现随时间递增的趋势，但现金量M0的波动幅度较货币M1、货币和准货币M2更高。

同时对样本的简单描述统计可以得出样本中股票指数时间序列不符合正态分布的粗略结论。由股票指数的偏度值显示两个指数都呈正偏，即偏度值大于O。同时由J—B统计值可看出样本表现出较明显的厚尾性，这说明其非正态特性。

四、中国货币市场流动性对证券市场影响的实证研究

为了考察货币供应量是否对证券市场的价格存在推动作用，本文先以股票指数为因变量，三个货币供应量指标分别为自变量进行一元回归检验，回归结果如表1。

在表1中，从六个模型中货币供应量的t统计量以及模型的F统计量显著可得到货币政策变动通过货币供应量的改变对证券市场产生了显著的影响，但由可决系数与D，W统计量偏低认为在回归过程中可能存在伪回归现象，回归结果是不正确的。Granger和Newbold(1974)提出：当R²>d时，所估计的回归就有谬误之嫌。

为了检验样本时间序列的平稳性，本文对样本进行增广Dick-Fuller(ADF)检验，结果如表2。

样本中5个指标都不能拒绝不存在单方根的原假设。说明由表1得到的回归结果是不正确的。在对上证综指、深证成指、流通中现金、货币与准货币4个指标取一阶差分后，t统计量有了显著改善，为平稳的时间序列，而货币ml要取到二阶差分才能拒绝原假设。

在表3中给出了取一阶或二阶差分后平稳的时间序列的一元回归结果，并对分别6个模型残差值进行单方根检验结果可得出静态回归后得到的残差项是平稳的或者说I(O)。

而从表3的回归结果可看出，D.W统计量趋近于2表明模型的序列自相关性很弱，但自变量没能通过显著性检验，并且变量系数符号都为负，与表1中的回归结果系数符号相反，同时模型未能通过F检验，拟合优度值低，这表明货币供应量对证券市场的价格并没有显著的影响。

这种结果的出现主要是由于：

第一，证券市场发展不成熟，证券价格对信息反映能力缺失。主要表现为一、二级市场价差过大，股价波动在很大程度上受制于政治面和消息面的影响，而宏观经济形势好坏、公司业绩优劣对股价总水平影响较小，这就使得证券价格波动难以反应货币市场流动性的变化。

第二，资本市场与货币市场一体化程度低，两个市场上收益率缺乏内在联系。中国金融市场的发展思路是优先发展了能够为经济增长筹集资金的资本市场，造成货币市场滞后于资本市场发展，使两个市场形成的利率及收益率水平存在明显的差异，投资主体难以根据失真的价格信号变动引致的各种金融产品成本与收益变化改变自身投资选择行为进而影响资本市场上资产价格。

五、结论

本文从2007年中国宏观经济中流动性过剩和证券市场价格上涨的现象出发，选取中国股市2001—2008年间的上证综合月度收盘指数与深证成分月度收盘指数以及同期中国货币市场上货币供应量(流通中现金、货币、货币和准货币三组指标)的月度数据，共96组数据，研究在中国市场上货币市场流动性变化对资产价格产生的影响。

我们发现样本中上证综指与深证成指都表现出较明显的厚尾性，得出股票指数并不服从正态分布的粗略结论。同时发现样本中两个股票指数指标以及三个货币供应量指标时间序列都是非稳定的，不能拒绝单方根检验的原假设。

实证结果表明中国货币市场上货币供应量的变化并不显著影响证券市场的价格，这主要是由中国金融市场起步慢，且与货币市场之间一体化程度低，使得两个市场间互动缺乏效率。

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