上市公司定向增发的股价效应实证研究

刘秋生　孙　健　张海军

◆ 中图分类号:F830 文献标识码:A

内容摘要:定向增发通常认为会引起股价下降,从而侵害散户的利益。本文运用事件研究法,通过我国上市公司2007年4月到2008年4月期间公告定向增发募集资金公告前后的超额收益率来验证市场对该事件的反应,从而证明上市公司定向增发募集资金公告具有明显的正股价效应。本文的研究意义在于实证了定向增发募集资金会使股东普遍获利,从而为更多上市公司通过定向增发融资或股权优化提供理论上的依据。

关键词:定向增发 股价效应 超额收益率

定向增长的股价效应研究综述

自证监会颁布实施《上市公司证券发行管理办法》起,定向增发作为上市公司再融资的一种方式,在股权分置改革实施之后,越来越受到上市公司的青睐。定向增发的影响一般将会迅速反映在股价上,具体来说,如果市场认为定向增发将增加上市公司未来的每股现金流,那么该公司股票在事件发生日后将会上涨;反之,如果市场认为定向增发对上市公司未来的每股现金流将不产生影响,那么该公司的股票在事件发生日将不会上涨。

国内外关于定向增发的股价效应的研究较多,大部分结论显示为负效应。定向增发的短期效应最常见的是公告效应,它是指上市公司发布增发信息时,其股票价格的市场反应。Asquith和Mullins(1986)的研究表明,工业类股票公告股权发行当日及前一天的累计超额收益率和公用事业类股票公告股权发行的当日及前一天的累计超额收益率均存在明显的下跌;Mikkelson和Partch(1986)、Lucas和Macdonald(1990)等的研究也表明在美国证券市场上,增发公告被视为利空消息,表现为股价显著下降2%-3%。

胡乃武、阎衍、张海峰(2002)研究表明,增发信息带来的是负面的冲击,增发的股价负效应在2001年上市公司的增发中尤为明显。刘力、王汀汀、王震(2003)的研究也证实了增发公告具有显著的负价格效应。章卫东(2007)的实证研究结果表明,上市公司宣告定向增发新股和宣告定向增发新股实现集团公司整体上市都有正的财富效应。

样本数据选取及研究方法设计

(一)样本数据选取

本文的样本区间选择在2007年4月到2008年4月沪深300中实施定向增发的上市公司,一共50家,筛选后得到40家公司。筛选的标准如下:仅考虑在A股上市的公司,不包括B股和H股的上市公司数据;在定向公告定向增发预案前后必须要有足够的股价变动数据;剔除ST及*ST股。数据及其他一些资料来自Wind资讯,运用SAS统计软件进行数据处理。

(二)研究方法设计

按照通用的分析方法,本文选取了预案公告日为事件日。如果预案公告日为非交易日,则将下一交易日确认为公告日。事件期取事件日前后各20个交易日,即(-20,20)为“事件窗口”。“估计窗口”取(-100,-21),直观的窗口(见图1)。

本文选择市场模型Rit=αi+ βiRmt+eit计算期望收益率E(Rit),考察超额收益率AR(Abnormal Return)和累计超额收益率CAR(Cumulative Abnormal Return)。个股的超额收益率AR等于股票收益率减去正常收益率(期望收益率)。

估计α,β的公式如下:

Rit=αi+ βiRmt+eit

其中,Rit:第i种股票在第t日的收益率;Rmt:第t日市场证券组合(即指数)的收益率;αi:第i种股票α的估计值;βi:第i种股票β的估计值。

计算估计窗口41天的股价收益率和指数收益率,通过回归求出α,β。其中股票日收益率的计算公式为:Rit=(Pit-Pit-1)/Pit-1, Pit为股票i在交易日t的收盘价, Pit-1为股票i在交易日t-1的收盘价。大盘日收益率的计算公式为:Rmt=(Indext-Index t-1)/Index t-1,Indext为交易日t沪深300指数的收盘价。

用以上估计出来的α,β值,取增发公告发布日前后(-20,20)共计41个交易日的Rmt,就可以估计出每一种股票在事件窗口(-20,20)中的期望收益率E(Rit):

E(Rit)=αi+ βiRmt

第i种股票在第t天的超额收益率。ARit=Rit-E(Rit),其中对于所有样本,取平均超额收益率为AARit。求出第i种股票从第t1天到第t2天的累计超额收益率。CARit =∑ARit,其中对于所有样本,取平均累计超额收益率ACAR 。对CAR进行统计检验,并对结果进行分析。

实证结果分析

本文实证分析的目的是检验定向增发过程中公司股票是否存在超额收益率,也就是说,投资者是否在定向增发中获得了收益。由于定向增发是针对大股东或者机构投资者进行的,因此,定向增发也可以看作是利益相关者的一次博弈。实证所用的数据部分利用EXCEL进行了处理,其他处理过程及统计检验结果都是通过SAS软件处理得到的。

(一)对AR的分析

40家定向增发公司公布其增发预案后当天的超额收益率的基本统计情况(见表1)。表1显示,有29家公司股票存在正的超额收益率(最高的是中金黄金,超额收益率为8.36%),其中11家公司存在显著为正的超额收益(最低的是中孚实业,超额收益率为-5.3%)。因此,从每家公司的时间日考察,市场对定向增发这一事件是有反应的,而且正的效应占了比较大的比重。

(二)对AAR的分析

在整个事件窗口内,AAR值变化曲线(见图2),由图2可以看出,事件公告日(第22日)前4天,AAR为正,说明公告前定向增发的消息并未泄露到市场。而公告日后的几天,市场出现了短暂的增发负效应,之后负效应被市场部分吸收,且之后的AAR慢慢恢复,波动幅度减少。

对AAR分析的基本统计检验结果(见表2),由表2可知,t=0.081313,且P值大于0.9352 。两个结果同时表明拒绝原假设,说明定向增发公告产生的股价负效应不显著。

(三)对CAR的分析

在整个事件窗口内,定向增发获得了持续的正的累计超额收益率,且在事件公告日(第22日)后几天反映较为强烈,直到窗口结束前这种效应才调整到位(见图3)。公告日之前的很长一段时间内累计超额收益率均为正值,可能是因为信息提前透露出去,市场产生了良好的预期。这说明市场对于公告所披露的信息是看好的。

对CAR分析的基本统计检验结果(见表3),从表3可知,由假设HO:CAR=0,H1: CAR≠0,得到t>10.04925,且P值小于0.0001,即在显著性水平5%下拒绝原假设,认为存在累计超额收益率,且累计超额收益率为正。由此也可以看出,定向增发的公告效应对上市公司股价的市场反应是积极正面的。

总体样本结论及原因分析

通过上文对超额收益率和累计超额收益率进行的分析,得到如下结论:

从事件窗口的超额收益率显著区别于零可以看出,市场对定向增发的信息是有反应的。所选沪深300样本中上市公司的定向增发方案是被市场认可的,而且使投资者获得了短期收益。因此,上市公司定向增发引起的股价效应是正的。当然这可能与我国特殊的体制环境有关,下文从股权分置改革视角对其的影响进行分析。

从股改的宏观层面影响来看,由于定向增发主要面向机构投资者,并且国家规定发行股份12个月内(大股东认购的为36个月)不得转让,这样直接减轻了扩容的压力,短期内也不会对资金面构成重大影响,因此,定向增发的公司股价并没有受到冲击。相反,理性的投资者认为这是利好消息,从而,市场反应良好。从定向增发的利益相关者来看,定向增发的实施有利于控股股东和中小股东的利益最大化。

参考文献:

1.刘力,王汀汀,王震.中国A股上市公司增发公告的负价格效应及其二元股权结构解释[J].金融研究,2003(8)

2.胡乃武,阎衍,张海峰.增发融资的股价效应与市场前景[J].金融研究,2002(5)