我国企业多元化并购动因分析

赵晶晶　毛雅娟

摘要：文章区别了多元化并购与多元化的差别，从多元化并购动因应该是多元化和并购动因的交集这一视角进行文献回顾，总结了国外和国内多元化并购的各种动因，并结合我国特殊制度环境指出我国企业多元化并购的特殊性。

关键词：多元化并购；动因；综述

一、多元化并购与多元化的区别

多元化并购与多元化或多元化经营在理论上既存在联系也存在差异。多元化或多元化经营(Diversify or Di-versification)可以表示一种行为，公司通过这种行为从一个行业涉足到另一个行业，也可以表示一种状态，公司处于一种经营范围涉及多个行业的状态。多元化或多元化经营的定义经历过一些变化，从最早的Ansoff(1957)第一次提出多元化的定义，他认为向新市场销售新产品，就是多元化经营，到Penrose(1959)和Chandler(1962)以及威斯通(1998)认为企业运营的生产领域数目的增加，即最终产品线的增加，就叫做多元化经营。而多元化并购(Diversifi，cation By M&A;、Diversifying M&A;、Conglomerate Merger)是一个企业收购或兼并另一个行业的企业，是通过并购达到多元化经营的一个手段(Mueller，1969。1978；Amihudand Lev，1981；Matsusaka，1993；Chevalier，2000)。国内有些研究把两个概念混为一谈。事实上是不科学的。

要研究多元化并购的动因，必须要先了解企业并购的动因。并购是自己建厂还是通过购买资产或股权而进行扩张的问题(Make or Buy)。其次，要了解多元化的动因，多元化是考虑企业到底要走专业化生产的道路，还是涉足多个行业的问题(specialization or Diversification)。因此，多元化并购的动因，应该是并购动因与多元化动因的交集，

二、国外企业多元化并购动因的研究

国外的研究认为企业多元化并购的主要原因有资源基础理论、代理理论和自大理论，也就是说，产生协同效应、代理问题的存在和管理者的自大情绪，导致了企业的多元化并购。

Matsusaka(1993)支持协同效应假说，他检验了1960年代发生的多元化并购，发现对于目标公司管理层没有被撤换的，市场给以正面反应，对于目标公司管理层被撤换的，市场给以负面反应，表明市场支持倾向于开发协同效应的多元化并购，而并不喜欢惩罚目标公司管理者的多元化并购。其他的研究都支持代理理论和自大假说。

国外的学者认为，代理理论和自大假说可能是多元化并购最有解释力的原因(Aggarwal and Samwick，2003)。MueHer(1969，1978)认为多元化并购是公司在不同行业进行并购的行为，虽然有很多理由可以支持二战后的多元化并购浪潮，但更让人难以置信的是，如果一个熟悉本行业的管理人员都无法很好的经营，无法为股东谋利，新的并不熟悉该行业的管理者接受之后会变得更好，企业的多元化并购一定不是出于协同效应的考虑。Amlhud和Lev(1981)认为在完备的资本市场中，股东会自己选择多元化投资组合以降低风险，管理者并不需要将公司通过多元化的方式来降低股东的风险。但是在现实情况中，确有大量的多元化并购出现，原因是什么呢?他们的研究发现，是“管理主义”的结果——管理者通过多元化并购来降低他们自身的劳动力风险(如失业的风险、声誉风险等)，这种做法可以视为是代理成本导致的。他们将企业分为所有者强控制(控股股东持股比例占30％以上)、所有者弱控制(控股股东持股比例占10％-30％)和管理者控制(控股股东持股比例占10％以下)，发现管理者控制的企业在1961年～1970年这10年间发生多元化并购事件数目要远大于所有者控制的企业。且权益回报率明显低于后者。

在Roll(1986)的研究基础上。MaImendier和Tate(2005)考察了1980年～1984年福布斯500强公司。用行权期内管理者持有本公司的股票(或股票期权)的数量在行权期内是否净增长，作为衡量管理者是否过度自信的指标。如果即使在行权机会很好时，管理者也继续持有其股票期权，或者继续购买本公司的股票，而不是选择行权和卖出其持有的本公司股票，这些CEO被视为过度自信的CEO。他们以其个人财富为赌注，因为他们相信其公司的未来绩效会更好。研究发现过度自信的管理者由于对公司投资项目收益的过分乐观估计以及对投资风险的低估。容易误认为市场低估了公司的股票价值，从而不愿意用公司的股票来进行并购，同时不愿意通过债务等外部融资来取得资金，因而更倾向于用公司内部资源——现金流来进行并购。他们研究发现管理者的过度自信与并购次数显著正相关，过度自信的管理者比理性管理者会频繁的实施并购，而且过度自信的CEO比理性的CEO更可能实施破坏价值的收购活动。Malmendier和Tate(2008)再次研究了管理者自大假说会导致价值毁损的并购。这次他们改善了衡量CEO自大情绪的变量，增加了媒体对CEO的赞扬来表示过度自信的CEO。研究发现，过度自信的CEO为目标公司支付的价格较非过度自信的高65％，如果是多元化并购或不需要外部融资的情况下，则会支付更高的价格。市场对过度自信的CEO发起的并购活动反应更差。同时，Mal—mendier和Tate(2008)认为两职合一以及内部董事比例较高会加重管理者自大情绪。

三、国内企业多元化并购动因的研究

早期国内学者对于多元化并购的研究才刚刚起步，比较有代表性的有李善民和朱滔(2006)、洪道麟等(2006)、李善民和周小春(2007)。

李善民和朱滔(2006)首次对多元化并购的绩效和动因进行了实证分析，他们以1998年-2002年我国多元化并购事件为样本，研究发现：多元化并购公司股东在并购后1年～3年内财富损失达到6.5％～9.6％：政府关联对并购绩效影响显著，这种作用在管理能力差和并购绩效恶化的公司中作用更为显著。换句话说，政府可能更多地支持了无效率的并购。洪道麟等(2006)以1999年～2003年我国的并购事件为样本，发现自大假说和自由现金流假说对我国的多元化并购有一定的解释力。李善民和周小春(2007)在之前的研究基础上，综合考虑了行业特征、公司的资源以及公司绩效对多元化并购的影响，以2001年～2004年我国上市公司中的148起相关并购事件和169起无关多元化并购事件为样本，研究发现：虽然公司所在行业的绩效越差，公司就越有可能进行多元化并购，但实证结果不显著。

四、我国企业多元化并购的特殊动因分析

1我国企业并购的特殊动因。国内对于并购动因的

研究，在协同效应理论、代理理论和自大理论上与国外研究一致。另外，我国还有一些特殊的并购动因，如获取上市公司“壳资源”、政治关联等。

“壳资源”是指上市公司的牌子或资格，“壳”的载体是上市公司(赵昌文，2001)。上市公司“壳”的形式是指包括非流通股和流通股的全部股权，“壳”的内容是指上市公司的资产。在证券市场上。拥有上市资格，但业务规模较小，业绩较差，总股本与可流通股规模较小或即将终止交易，股价较低的上市公司一般容易成为“壳”公司。在我国特殊制度背景下，上市公司相对于非上市公司来说具有多方面的经营发展优势。而受股市容量和发行制度的限制，企业申请上市有很大的难度。这样。企业的上市资格就成为一种具有稀缺性特征的资源——“壳”资源。鉴于“壳”资源对企业经营的重要性，上市公司“壳”资源利用一直是上市公司资产重组的主旋律和证券市场炒作的热门题材(冯根福、孙辰健，2001)。

我国处于转轨经济时期，一个特点就是政府通过对某些社会资源的控制，政府既是市场仲裁者又是市场参与者，在政府治理和监管制度不完备的条件下，很容易对企业并购进形干预。蔡宁和沈月华(2002)认为有些企业家是为了获取某些尚未完全流通的资源，如政府的优惠政策、土地使用权、上市额度、配股权等而选择并购的。在《企业兼并有关财务问题的暂行规定》中，企业兼并前需要向政府主管部门提出书面报告，这从法律上保证了在并购过程中会受到政府干预。刘勇(2004)指出，担负着公共管制和社会再分配职责的政府往往成为寻租者活动的对象。一旦政府介入寻租活动，就可能利用行政的手段来维护既得经济利益或是对既得利益进行再分配。这类寻租行为往往采用阻碍生产要素自由流动、限制自由竞争的办法来维护或擝取既得利益。表现在企业并购经济活动中，当收购公司试图并购目标企业，在寻租模式下，收购公司很可能会寻求政府的干预来阻止其他企业加入竞争并获得并购低价，进而获取超额利润。潘红波等(2004)发现，对于盈利的地方国有上市公司，政治关联对公司并购绩效有正的影响：而对于亏损的地方国有上市公司，政治关联对公司并购绩效的影响不显著。这表明，当地方政府对绩效较好的地方国有上市公司的并购活动进行负面干预时，政治关联可以作为法律保护的替代机制来保护企业的产权免受政府的掠夺。

2我国企业多元化的特殊动因。对于企业进行多元化的动因，国外的研究者们普遍认为，主要有资产组合理论、资源基础理论、产业组织理论、交易成本理论、代理理论和自大理论。我国关于多元化动因的研究也主要沿袭国外的理论，只有少数研究揭示了我国企业多元化的特殊动因，主要在于，企业所处的市场环境与制度环境对企业多元化起到非常重要的作用，一些企业为了避免原行业内的激烈竞争而进行多元化，同时一些企业可以利用与政府的关系，通过多元化获得某些关键资源或便利。

顾乃康(1998)指出我国企业多元化经营的几个可能动因：①中国经济的高速成长，新兴产业的不断形成、市场范围的逐步延伸，以及企业经营自主权的不断扩大，为中国企业开展多样化经营提供了机遇。②分散过高的市场经营风险。③回避原有主导产业的激烈竞争。④便于获得某些由政府提供的便利(政府重视、优惠政策、银行贷款等)。⑤满足经理人员个人的目标。

李善民和朱滔(2005)建立了一个研究我国多元化的概念框架，其中指出，由于产业内企业绩效差异小，企业寻求多元化发展，主要是为了在新产业中寻求新的增长。产业间利润的差异，解释了企业的多元化发展。贾良定等(2005)选择了 1981年~2000年间140篇西方一流学术期刊上有关企业多元化的论文、114位MBA学员有关企业多元化经营的问卷。以及当今中国30多位著名CEO有关企业多元化经营的公开言论为研究样本。经过对比研究发现，①西方理论界更强调资源理论、交易费用和代理因素，中国企业界更强调资产组合、政府政策和制度因素。②西方理论界比较强调当企业面临威胁时进行多元化，而中国企业界比较强调当企业有实力时进行多元化。③西方理论界非常强调所选产业的关联性，中国企业界既考虑关联性，还考虑吸引力。

陈信元和黄俊(2007)的研究首次在企业多元化的研究中考虑了政府的影响。他们发现，政府直接控股的上市公司更易实行多元化经营，而且在政府干预经济越严重的地区，这种现象越为明显。政府直接控股的公司多元化经营，由于更多地出于政治目标和社会职能的考虑，降低了企业的绩效。李强和刘善敏(2007)补充了这方面的研究，考虑了市场环境和制度环境对企业多元化的影响，他们的实证结果发现在处于经济转型期的中国，上市公司多元化发展战略的决策，首先考虑的是企业所处的市场环境与制度环境，然后再结合本企业的特点确定适合本企业发展的多元化发展方向。首先，地区市场化进程对企业多元化发展战略具有正面影响，地区市场化进程指数越大，企业越有可能选择多元化发展战略，地方政府干预越大多元化程度越低。其次，行业的竞争程度与企业多元化正相关，竞争越激烈的行业，企业越有动力进行多元化发展，

巫景飞等(2008)首次将企业家的政治网络fPoliticalConnection)与多元化联系在一起，发现企业高层管理者的政治网络对于企业业务和地域多元化均有积极的促进作用。企业经营者善于经营与政府之间的关系网络能够对于企业拓宽市场、多元化成长带来帮助。而且他们还发现，企业所在区域的差异，会对企业高管政治网络与企业多元化之间的关系带来影响。企业所有制性质的差异，也会对企业高管政治网络与企业多元化之间的关系带来影响，国有企业高管的政治网络对于企业多元化战略的正向促进作用更强，原因是企业多元化往往会被公司治理薄弱的国有企业高管所利用，用以追求自身利益，

3我国企业多元化并购存在的特殊动因。多元化并购的动因应该是并购动因和多元化动因的交集。由于我国目前处在转轨经济时期，具有特殊的制度背景，与西方的研究不同，我国企业并购存在获取“壳”资源、利用政治关联获得利益这两个特殊的原因，我国企业多元化存在着避免原有主业的激烈竞争、利用与政府的关系获得关键资源的特殊原因。因此，我国的企业多元化并购也势必存在着与西方不同的原因，那就是企业借由政治关联进行多元化并购，从而获得某种关键资源或优惠。

参考文献：

1Malmendier，Tate，Who Makes hcqui sitions?C—EO Overconfidence and the Markets Reaction，Jour-nal of Financial Ecnomics，2 008，(89)，

2陈信元，黄俊，政府干预、多元化经营与公司业绩，管理世界，2007，(1)

3巫景飞，何大军，林玮，王云，高层管理者政治网络与企业多元化战略：社会资本视角——基于我国上市公司面板数据的实证分析，管理世界，2008，(8)

基金项目：本研究受国家自然科学基金(7057205 4)资助。

作者简介：赵晶晶，中山大学管理学院博士生；毛雅娟，华南农业大学经济管理学院讲师，中山大学管理学院博士生。

收稿日期：2009—04—06。