我国证券投资者保护基金设立的理论分析

章　龙

摘要：证券投资者保护基金作为我国证券市场安全网的重要组成部分，虽然其成立于我国证券行业陷入系统危机之时，稍显仓促。但是就建立我国保护基金制度本身而言，有其自身的理论基础。在此，试图从公司治理、外部性、信息不对称及弱势群体保护理论四个方面对保护基金设立的理论基础进行分析和探讨。

关键词：证券投资者保护基金理论分析

虽然保护基金制度已经有40年的历史，但是，它在我国还是一个新事物，还存在许多需要研究和探讨的问题。为此，本文拟就我国建立投资者保护基金的理论基础进行一定的分析和探讨。

一，利益相关者理论

(一)利益相关者理论概述

公司治理的利益相关者理论认为，任何一个公司的发展都离不开各利益相关者的投入或参与，公司的目的不能仅限于股东利润最大化，而应该同时保护其他参与人包括职工、债权人、供应商、用户、经营者及所在社区的利益。股东利润最大化不等于公司创造社会财富的最大化，各利益相关者的利益最大化才是公司追求的目标，它将社会公平和经济效率完美地结合起来。

(二)证券公司治理中的客户利益保护

对证券公司来说，其客户即证券投资者，是指通过证券而进行投资的各类机构和个人。证券公司的主要业务都离不开其客户即投资者，没有投资者的参与，其经纪业务和委托理财业务无从开展，其证券自营业务也将失去交易对手而无从做起。另外，对证券公司来说，由于其经营方式的特殊性，其与客户之间有一种特殊的“委托——代理关系”。对于投资者，其进行证券交易时必须将其资产、资金置于证券公司的代为管理之下，委托理财业务中更是将资产直接委托给证券公司负责买卖。在一般的公司中，经营者将所有者的投资作为经营对象，在所有者出资不足时则通过债务融资进行弥补，但在证券公司的业务中，所有者的出资仅仅是提供经营必备的条件，经营者的主要经营对象是客户委托的资产。因此，证券公司更具有公众性和社会性，其治理机制应更多地关注客户的利益，更加注重保护客户资产的安全，应该建立包括投资者在内的共同治理机制。在现实中，对于证券公司来说，作为一个整体的客户投资者对其生存和发展举足轻重，有足够的能量参与证券公司的治理。但是具体到各个投资者，特别是众多的中小投资者，其参与证券公司治理的能量很弱，相对其共同治理收益而言，参与成本也很高。因而，投资者的利益经常受到证券公司的侵害，比如证券和资金被挪用，证券公司未按照资产委托协议操作造成投资损失，为配合其自营操作诱导投资者进行不当投资等。尽管客户是证券公司最为重要的利益相关者，但他们在公司治理的制度安排中处于弱势地位。因此，证券市场的投资者不仅要承担市场风险，还要额外承担证券公司治理不当带来的风险。

因此，为保护证券公司客户利益。必须建立证券投资者保护基金，为其重要利益相关者即客户的利益建立保障。

二、信息不对称理论

(一)信息不对称理论概述

信息不对称就是在相互对应的经济人之间，对有关信息的了解有差异。也就是交易双方对所要交易对象的信息在数量和质量上不相等。通常一方占有较多或完全的信息，处于优势地位；另一方占有较少或不完全的信息，处于劣势地位。

(二)信息不对称分析

从不对称发生的时间上看，信息的不对称可能发生在当事人签约之前，也可能发生在当事人签约之后，分别称为事前不对称和事后不对称。

事前信息不对称产生逆向选择，也就是不利选择，指掌握信息较多的一方利用向对方对信息的无知而隐瞒相关新信息获取额外利益，客观上导致不合理的市场分配行为。事后信息不对称则容易产生道德风险，是指在签约后交易一方可能会利用信息优势在使其自身效用最大化的同时做出损害交易对方利益的行为。道德风险的存在增加了交易的风险性和交易的成本，导致市场的低效运转。

(三)证券行业信息不对称分析

证券公司和投资者之间信息不对称产生的主要原因有：

一是缺乏信息披露强制机制。根据目前我国有关证券公司信息披露的相关制度，比如《证券公司监督管理条例》、《关于证券公司信息公示有关事项的通知》和《证券公司风险控制指标管理办法》的规定，证券公司(上市证券公司除外)的年报、月报、风险指标等重要信息均需按时向证券监管部门上报，但并没有要求向其客户投资或社会公开披露，

二是客户投资者缺乏获取证券公司信息的有效渠道。虽然证券公司客户和证券公司为委托代理关系，客户资金和证券交由证券公司保管，委托资产管理中还交由证券公司负责交易，但客户和证券公司之间既不是股权关系，也不是债权债务关系，客户投资者缺乏从证券公司获取相关信息的有效名份和渠道。

三是信息的收集成本和效益问题。对投资者来说，信息的收集是有成本的，从经济角度考虑，投资者收集信息的均衡点是收集信息的边际收益等于边际成本。

因此，投资者特别是中小投资者由于其在资金、能力、地位等方面的弱势，往往不能或不愿意去搜寻更多信息，成为信息占有的劣势方。投资者对证券公司的运营状况、资产质量、风险程度、操作水平等信息与证券公司自身相比处于严重的信息不对称。这种情况下，投资者难以判断证券公司的好坏，作为理性的经济人，其对证券公司的选择更多地是依据佣金的高低，承诺的委托理财收益的高低等。在激烈的市场竞争中，实力雄厚、稳健经营的证券公司由于其成本限制和规范管理，一般难以给出太多的佣金优惠及收益承诺，相反，一些不太具备竞争实力、风险相对较高的证券公司则经常会给出更具吸引力的优惠条件。因而，事前的信息不对称往往导致市场的逆向选择。另外，在与投资者签订代理协议之后，部分证券公司常常违背承诺，降低风险控制水平，甚至以损害客户利益来获取不正当收益，存在较大的道德风险。由于投资者信息的缺失，加之对证券公司道德风险的担忧，一旦他们觉察到证券公司的资产质量出现下降，风险增加，甚至出现挪用客户证券或资产的行为，使得他们的资产和证券面临较大风险甚者可能血本无归的时候，他们就会尽快将自己的证券和资产从证券公司撤走，经纪业务客户可能转户或者销户，委托理财业务客户可能提前终止代理合同，更有甚者客户会暂时或永远离开证券市场。因为证券公司和投资者之间的信息不对称，投资者难以将运转状况良好的证券公司和风险较大的证券公司区分开来，客户的资金或资产的转移将会形成一种示范效应，不断扩散，导致证券行业失去公众的信任。失去客户信任和信心的证券行业将成为无源之水，无论其二级市场交易还是一级市场融资功能都将不断丧失。而证券市场在整个资本市场的重要地位及其和银行、保险等其它金融机构的业务、资金、债务的关联，其功能的萎缩及支付能力的下降必将引发连锁反应，对资本市场带来巨大的冲击，甚至引发金融危机，

建立证券投资者保护基金，在证券公司出现风险时由保护基金确保投资者利益免受侵害，将会尽可能避免信息

不对称引致的社会成本。

三、外部性理论

(一)外部性概念

外部性又称外部效应。外部性就在于社会成本和私人成本的不一致，这种不一致将导致资源配置的失衡，所谓私人成本，就是指为生产一种产品，生产者所承担的成本费用。社会成本则是指生产一种产品时，整个社会所承担的成本费用。社会成本和私人成本之间的差值就是外部成本。当社会成本大于私人成本时，产生了正的外在成本，此时的外部性为负，私人行动给社会带来了额外的成本：当社会成本小于私人成本时，产生了负的外部成本，此时的外部性为正，私人行动给社会带来了额外的利益。

(二)金融外部性理论

在当今世界，金融已经成为现代经济的核心，在各国经济中的作用不断扩大。而金融行业由于其特殊的脆弱性、弱公共品性质、弱有效性等原因，具有很强的外部性。

金融体系的脆弱性有其自身原因。第一。金融资产收益率不断下降；第二，金融行业的高杠杆经营模式往往意味着收益或风险的对等放大；第三，金融行业一般充当资金媒介，其资产和负债很难做到很好匹配，存在较大的潜在风险；第四，相对其他行业而言，金融业所面临的风险更加广泛，包括信用风险、流动性风险、汇率风险、利率风险、财务风险、金融犯罪风险等等；第五，金融业往往具有较高的负债率和较低的资本资产比率。

对金融服务，是面向所有公众提供的产品，基本上所有的人都可以选择金融服务，不可能因为一个人的消费而排除其他人的消费，因此具有较弱的排他性。同时。由于金融服务固有的规模经济效应，其竞争性也很弱。弱的排他性和竞争性的金融服务具有很强的公共品属性，可称为准公共物品。

根据经济学家对资本市场的大量研究。由于普遍存在的内幕交易，要达到强态有效市场是非常困难的。因此，金融行业进而证券行业是具有很强外部性的。当金融机构乃至金融体系稳健运行时，其自身能创造良好收益的同时，能通过增加社会资本要素的投入量、为企业提供低成本资金、提高资本的利用效率、为居民提供便利投资产品、增加社会财富等方式为社会做出贡献，因而具有很强的正外部性。然而，当金融机构因高风险活动或其他原因而导致关闭、破产等情况时，则会因其重要作用及其广泛的社会影响力给国民经济带来不利影响甚至导致金融危机，引发巨大的经济成本或机会成本，产生极大的负外部性。这种金融负外部性往往集聚成庞大的社会成本，加重国民的税收负担，破坏正常的经济发展，使经济总量缩减，人民生活水平下降，因而危害性较大。对于金融外部性特别是其负的外部性，由于其特殊的状态和影响力，往往都由政府参与解决，而政府解决的办法一般都是充当最后贷款人的身份，以公共财政资金弥补金融行业窟洞。由此一则导致国民财富分配不公，二则违规者未能付出相应代价，不能建立相应约束机制。因此，解决金融行业外部性的有效办法是通过制度安排将外部性“内部化”，也就是将行业问题行业内部解决，由行业内部参与者建立风险共担机制。在证券行业，证券投资者保护基金就是这种风险共担基金。它由所有参与证券交易的证券公司共同出资成立，当某个证券公司出现危机而难以为继时，由保护基金对证券公司的客户债权给以支付，避免个别证券公司的风险传导至整个行业。同时，行业风险内部消化，赔偿资金支付之后需由所有证券公司重新缴费弥补，将促使整个行业不断提升风险控制水平。

四、社会弱势群体保护理论

(一)社会弱势群体概念

社会弱势群体是一个社会分层基础上的概念，它指的是由于自然与社会的、先天与后天的、人为与非人为因素的影响，在社会地位、财富分配、政治权力行使、法律权利享有方面处于相对不利地位以及在发展方面潜力相对匮乏的人群。

在我国，导致社会弱势群体在社会上处于弱势地位的根本原因除了其自身各种条件的弱势之外，更主要的是他们在制度性资源占有上的弱势。

(--)社会弱势群体的社会救济制度

“无救济就无权利”，权利救济对权利来说具有决定性的意义。对于社会弱势群体这一权利极易被侵害的人群，能否有效地启动权利救济程序以及能否在权利救济程序中获得实质性补偿，是最一个社会中弱势群体权利质量的重要指标。

(三)证券市场弱势群体保护

在证券市场各参与主体中，投资者处于弱势地位，而其中的中小投资者处于整个资本市场金字塔的最底层。根据中国证券业协会和中国证券投资者保护基金2007年7月联合发布的“《中国证券市场投资者问卷调查》分析报告”，我国个人投资者中，月收入在2000元以下和2000-5000元的投资者占比分别为35.2％和33.4％，入市规模在10万元以下和10-30万元的投资者占比分别为25.1％和25.7％。由此可见，我国中小投资者无论是在收入水平还是在资金实力上，都明显偏低。加上他们投资经验和技术缺乏、信息获取渠道的匮乏和信息处理能力的不足，必然导致他们的弱势地位。机构投资者的资金和持股量大，在信息处理和专业技能方面具有明显的优势，自我保护能力相对较强。中小投资者与机构投资者在投资机会、投资成本和投资收益方面相去甚远，对比悬殊。同时，在证券市场上是强者与弱者同台竞技，先天禀赋和自我保护能力悬殊的个人投资者和机构投资者一同参与证券市场，搏击相同的风险，因此，处于弱势地位的个人投资者的利益极易受到侵害。

另外，根据现有交易规则，投资者要进行证券交易必需首先成为证券公司的客户，通过证券公司的交易席位委托证券公司进行交易。证券公司极可能利用其在资金、信息、人才、地位等优势，以挪用客户保证金和证券、内幕交易、操纵市场等方式侵害投资者特别是中小投资者的利益。同时，如果证券公司的自有资产和客户资产未能实现有效隔离，则证券公司破产或关闭将可能使投资者的资金和证券面临无法收回的风险，使得投资者额外承担更多的风险。

因此，在证券市场上，投资者特别是中小投资者注定是弱势群体。对他们的保护，小而论是维持市场信心，推动证券市场持续发展的必然选择。大而言，则是涉及社会正义、社会安全与秩序、社会全面发展、和谐社会构建的重要课题，

为此，依据社会弱势群体保护的基本原理，我们建立的证券投资者保护制度就是一种弱势群体保护制度，而证券投资者保护基金的赔偿计划，则是弱势群体保护制度中的关键一环——社会救济制度。

综上所述，在我国，设立证券投资者保护基金，将有助于弥补证券公司治理的不足，克服信息不对称和金融外部性的不利影响，为弱势投资者建立最后的安全屏障，从而切实保护证券投资者的利益。

参考文献：

[1]陈共炎证券公司治理：机制与对策.中国财政金融出版社，2005.

[2]张立君.论企业利益相关者共同治理.上海财经大学出版社。2008.

[3]吴竞择金融外部性与金融制度创新.经济管理出版社，2003.

[4]齐延平主编.社会弱势群体的权利保护.山东人民出版社，2006.

[5]吴宁.社会弱势群体保护的法理.科学出版社，2008.