当前金融危机下美国救市政策效果的经济学分析

张　伟　朴明根

摘 要：金融危机对世界经济的危害日益加深，全球金融体系面临的重重压力将加深全球增长下滑的风险。为了防止危机的进一步恶化，美国政府采取了包括扩张性的货币政策和财政政策在内的救市措施来应对危机。本文在对美国救市措施进行简要概览的基础上，运用经济学理论对其效果进行了分析，得出当前情况下财政政策更为有效的结论，并对美国未来救市政策的走势进行了展望。

关键词：金融危机；救市政策；经济学分析

中图分类号：F830.99 文献标识码：A 文章编号：1000-176X(2009)06-0057-05

一、引 言

随着危机的影响从金融领域延伸到了实体经济领域，次贷危机已经演化成了全球规模的金融危机。各大国际金融机构纷纷出现股价暴跌、资产缩水、资本充足率跌破8％最低要求的情况，华尔街五大投行悉数覆没——贝尔斯登、雷曼倒闭，美林被收购，高盛、摩根—斯坦利被批准转型成银行控股公司。昔日的金融巨鳄花旗集团连续5个季度亏损，股票市值甚至一度缩水至不足其最高值的1/10，不得不实施瘦身计划，将花旗集团拆分为花旗公司和花旗控股公司。其他国家的金融机构也难逃劫难，呈现出了全球性的金融恐慌。汽车业、房产建筑业、能源业、零售业等行业也难逃危机的魔爪，通用、福特等大型实体企业也先后出现财务危机，请求政府援助。

为了应对金融危机将损失降到最低，欧美等发达国家政府几乎尽其所能采取拯救措施，但是这些救市措施所发挥的效果并不明显。IMF2008年10月期《世界经济展望》指出，预计全球金融体系面临的重重压力将加深全球增长下滑的程度，并拖经济恢复的后腿。此外，金融体系与更广泛经济之间发生更严重负面反馈链的风险成为重大威胁。由于损失上升、资产价格下降和经济减速加剧，各方面对金融体系中日益扩大的一部分是否可持续表示严重怀疑。

2009年2月20日，道琼斯指数在毫无抵抗的情况下，跌破到了7 449.86点（2008年11月21日创下的危机以来的最低点），又一次踏上了寻底的历程。伴随着道琼斯指数的再度破位，海啸第二波也将正式拉开序幕。与第一波不同的是，这次将从欧洲开始，反过来去危及美国。更值得注意的是，如果欧洲和美国之间形成相互打压、相互强化的恶性循环过程，那么这场危机的裂度将大大超过1929年。

20世纪末的东南亚金融危机并没有导致全球规模的危机，是因为那次危机并没有大幅削弱欧美等强国的经济实力。但是这一次情况完全不同，危机起源于世界第一经济强国美国，在发展的过程中形成了欧美轮番互相冲击的局面。可以说什么时候美国的经济见底，然后开始复苏，那么也就意味着全球经济开始复苏。因此，利用经济学理论对美国政府采用的救市政策效果进行分析，进而得出什么样的救市政策更为有效，具有较强的现实意义。

二、美国救市政策概览

（一）传统货币政策工具

美联储多次下调基准利率，美国联邦基准利率甚至已调整到0—0.25%的区间，自次贷危机以来美国的基准利率已经下调达500个基点。

美国政府还对贴现利率进行了调整，自次贷危机爆发至2008年12月，美联储累计下调贴现利率575个基点，并将基准利率与贴现利率的差距由100个基点降至25个基点。此外，美联储在危机恶化之前还曾多次放宽可接受贴现票据的范围，以帮助受困的金融机构以更低的成本获得流动性。（表1）。

为增加受困金融机构收入并减小公开市场业务的压力，美联储于2008年10月15日宣布向存款准备金支付利息，将法定存款准备金利率与同期联邦基金平均利率水平的利差始终维持在10个基点，向超额存款准备金支付的利率为0.75%，与同期基准利率的利差为75个基点。12月16日，调降基准利率至0.25%之后，美联储将法定存款准备金利率调降至0.79%，将超额存款准备金利率调降至0.25%。经过对存款准备金的调整，美国银行业的存款准备金直线增长，达到历史最高值。

应该说美联储在传统货币政策工具上几乎已经没有了可操作空间，利率、存款准备金、再贴现利率在2009年已经不太可能有什么变化，会在较长时间内维持现有水平。

（二）创新货币政策工具

由于传统货币政策工具已经基本没有了操作空间，而金融危机的影响仍日益加剧，美联储不得不创新出一些非传统货币政策工具来增加市场流动性。

1.定期拍卖便利（Term Auction Facility，TAF）

TAF是美联储向商业银行拍卖定期资金的极致，所有可以向央行借入优惠贷款的银行都有资格参与。要求所有的贷款都必须被充分担保，每次拍卖固定金额，利率为拍卖过程中的最低报价率。通过 TAF美联储向市场注入了大量流动性。

2.一级交易商信贷便利(Primary Dealer Credit Facility，PDCF)

2008年3月16日，美联储推出PDCF，向一级交易商提供隔夜贷款，交换其合格担保品，以便增加金融市场的流动性。2008年9月中旬次贷危机恶化升级之后，美联储于9月14日宣布扩大PDCF适用的抵押品范围。在9月15日之后，每周更新的美联储资产负债表上PDCF项下数值由之前接近于零的低水平上升至800亿美元左右，表明PDCF力度有所加大。

3.美联储推出其他创新性货币政策工具，增加金融市场的流动性

具体包括TSLF(Term Securities Lending Facility，定期证券借贷便利)、AMLF(Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，资产支持商业票据货币市场共同基金融资便利)、CPFF(Commercial Paper Funding Facility，商业票据融资便利)、MMIFF(Money Market Investor Funding Facility，货币市场投资者融资便利)等。通过这些创新工具，美联储累计向金融市场注入流动性超过21 232亿美元。

这些货币政策创新工具虽然是在传统工具枯竭下的无奈之举，但其确实能为市场提供大量的流动性，总体上来看这些创新工具在未来还有较大的施展空间。

（三）财政政策

1.布什政府7 000亿救助计划

2008年10月3日，在经过长期的争论后，美国财政部会同美联储制定的7 000亿美元的救助法案获得通过。该法案的核心是问题资产救助计划，这一计划的关键是购买受困机构的不良资产，其他还包括提供不良资产保险，确定财政部接受此授权所应考虑的各项因素，增强金融稳定性监管机构能力，帮助住房所有者摆脱困境，规范受困机构公司治理等36个方面的具体内容。2008年11月12日，美国财长保尔森宣布，救助法案实施进入第二阶段，将不按照原计划全盘收购银行的不良资产。而是转为促进消费为主，保持美国经济的长期增长力。

2.挽救受困机构

次贷危机爆发后，美国大批金融机构陷入困境，为了避免金融市场大幅震荡会影响经济体系的运转，美国财政部展开一系列的紧急注资计划，具体包括：美国财政部向美国两大住房抵押贷款公司房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)提供多达2 000亿美元的资金，并提高其信贷额度；美联储向陷入困境的AIG提供850亿美元紧急救助；财政部与9家主要银行签订协议，陆续注资1 250亿美元等。

同时，由于美国的实体经济也受到了危机的极大冲击，为了挽救这些机构，美国政府也出台了大量的救助措施。2008年2月19日，美国政府表示，白宫将通过财政部问题资产救助计划向困境中挣扎的美国汽车制造商提供174亿美元紧急贷款，这些贷款将分两个阶段发放，首批贷款总额为134亿美元，第二批40亿美元贷款将于2009年2月与TARP第二批救助资金一同发放，通用汽车和克莱斯勒首先获得贷款，福特汽车已表示目前不需要现金救急。2009年2月18日，为了稳定房地产市场，美国总统奥巴马18日公布了一整套住房救援计划，以帮助陷入困境的约700—900万户美国家庭。据估计，计划最高耗资将达到2 750亿美元。根据当天公布的计划，美国政府通过降低房贷月供、允许再融资，使400—500万户陷入困境的房主缓解房贷压力；并通过设立750亿美元的房主稳定基金，帮助约300—400万户房贷严重违约者保住即将失去的住房。

3.奥巴马政府7 870亿美元经济刺激计划

2009年2月18日，奥巴马正式签署了7 870亿美元的经济刺激计划。而具体实施起来刺激计划总额将达到7 980亿美元，包括2 820亿美元的减税计划，以及5 070亿美元的直接开支计划。减税计划具体包括对低收入以及中高收入群体的减税额度，同时，2009年的购车者可以减免购置税等条款。直接开支计划具体包括成立州稳定基金、基础设施投资、医疗体系改革、节能、改造学校以及增加就业等措施。该法案的另一个特殊支出在于，美国的贸易保护主义抬头，“购买美国货”获得通过，这对世界公平自由贸易守则是一个巨大挑战。

三、美国救市政策效果的经济学分析

次贷危机以来美国采取了大量的救市措施，但其效果却不尽如人意，银行业的经营业绩下滑速度加快，其ROE直线下跌（如图1所示），城市人口失业率也快速增长（如图2所示）。在这样的背景下，利用经济学理论对美国的救市政策效应进行分析具有较强的现实意义。

（一）马克思主义政治经济学分析

马克思认为，信用制度在促进资本主义经济发展的同时，也显示了它的消极作用。在《资本论》中马克思指出：“信用使买和卖的行为可以互相分离较长的时间,因而成为投机的基础”。而且“在再生产过程的全部联系都是以信用为基础的生产制度中，只要信用突然停止，只有现金支付才有效。危机显然就会发生。”不仅如此，信用制度使很大一部分社会资本为社会资本的非所有者所有，他们办起事来和那种亲自执行职能、小心谨慎地权衡其私人资本界限的所有者完全不同，社会资本的所有者敢于突破资本和消费的束缚和限制，不断扩大生产和销售规模，将资本主义可以伸缩的再生产过程强化到了极限，从而导致生产过剩和商业过度投机。马克思认为，1847 年的严重危机就是由于市场商品的惊人过剩和东印度贸易上的疯狂投机造成的。

由此可见，运用马克思主义来解释这次经济危机的成因的话可以概括为：各类金融机构掌握客户的大量资金后，为了追逐高额回报，创造出形形色色的高回报金融衍生品，信用规模急剧膨胀。远远超过了实体经济的发展速度，导致实际需求的明显不足，信用链条突然断裂，引致金融危机的最终爆发。

而通过货币政策向市场注入流动性，只能暂时缓解危机，不能从根本上解决危机。解决金融危机的根本办法，马克思主义认为关键是改变收入分配制度，实现社会财富的公平分配，增加普通大众的收入，刺激其消费，形成社会有效需求，吸收市场上的过剩商品，消灭过剩的生产能力。从这个意义上来说，奥巴马政府的减税政策有利于提高中低收入者的收入，刺激民众的消费，有利于消化社会的过剩产品，正是这一主张的体现。但奥巴马政府的政策只是在一定程度上的平均分配，并不能实现马克思主义所要求的完全平均分配，所以它对金融危机的作用也是有限的。

（二）凯恩斯主义经济学分析

凯恩斯认为人民的货币的需求，起因于三个动机：交易动机、预防动机和投机动机。其中交易动机和预防动机货币需求和收入正相关，投机动机货币需求和利率负相关。具体可表示为：

M_d=L₁(Y)+L₂(r)

其中，M_d表示货币需求，Y表示收入，r表示利率，L₁(Y)表示预防动机和交易动机货币需求，L₂(r)表示投机货币需求。

凯恩斯还指出，当利率降至某一很低水平时，所有人预期未来的利率将上升，人们的投机性货币需求动机会无限大，任何人都会持有货币而不会进行投资和消费,这就是“流动性陷阱”（如图3所示）。在当今的美国就存在这种“流动性陷阱”问题，联邦基准利率已经降到了0—0.25%区间。在这样的利率水平下，投资者的货币需求将无限大，无论政府采用什么样的扩充流动性的方法，投资者都会持有手中的现金，不会用来消费和投资于金融产品。

我们可以用IS-LM曲线来分析当今美国政府货币政策和财政政策的作用。

在利率水平极低的情况下，LM曲线将成为一条水平的直线，初始的IS曲线为IS1,其与LM曲线交点处的国民收入水平为Y₀,低于均衡的国民收入Y_f。此时政府采用扩张性的货币政策，扩大货币供给量，由于广大投资者的货币需求无限大，增加的货币需求都会被投资者所消化，LM曲线不会发生任何移动，国民收入也不会增加，货币政策无效。而如果此时政府采取扩张性的货币政策，IS₁曲线会右移，如果扩张的力度足够大，IS₁曲线会右移到IS₂,实现均衡的国民收入Y_f，财政政策是有效的。

当然在现实中，也不能说货币政策就完全无效，流动性的注入会导致商品价格的下降，受实际货币余额效应的影响，人们认为自己持有的财富增加，进而增加消费和投资。因此，随着流动性的不断注入和商品价格的不断下降，消费和投资都会开始增加，IS曲线会向右移动，国民收入增加。

（三）新奥地利学派经济学分析

新奥地利学派认为，资本主义经济中货币因素是促使生产结构失调的决定性原因。以没有闲置的生产资源为前提，在经济扩张阶段，资本市场上对于投资资金的需求将超过储蓄，生产者将会利用银行膨胀的信用，扩大资本物的生产，这导致部分先用于制造消费品的土地和劳动要素转用于资本物的生产，但是，当银行扩大的信贷经过生产者转手变成人们的货币收入后，按哈耶克的假定，人们将把他们的消费恢复到正常比例，这就引起消费品价格上涨，导致生产要素又转用于生产消费品。一旦信用扩张被迫停止，危机就会爆发。这时或表现为高涨阶段利用银行信用正在进行的投资（新建厂房设备等），由于资本缺乏而萎缩或中止；或者表现为已生产出来的机器原材料等，由于其他资本家缺乏资本而销路不好，价格猛跌。

应该说新奥地利学派的理论在一定意义上解释了这次金融危机爆发的原因，信用的急剧膨胀，消费的相对不足是导致这次经济危机的重要原因。

在应对金融危机的方法上，新奥地利学派的代表人物哈耶克并不完全反对政府干预经济，但货币政策要真正发挥作用只能是在整个经济体系处在非常态的情况下。他指出，只要存在着普遍的失业的经济系统中，存在各种类型的闲置资源，货币扩张就有助于就业。而在发生危机的情况下，政府的干预更多的应该集中于通过产权制度和激励制度的改革来促进生产，而不是促进需求。政府应该努力提高社会保障体系的建设，提高低收入者的生活水平及他们的消费能力，支持“某些实验性的开发工作”，即基础性科学研究。同时政府应对教育系统进行政策支持，应利用公共财政提高全社会的受教育水平。为了阻止消费需求的实质性下降，可以在比较低的工资水平上安排一些公共投资。这些公共投资应有助于改善现实中存在的投资结构扭曲，利用社会的闲置资源，同时必须把工资定得比较低，这是为了激励这些人到私人部门去寻找就业岗位。

在新奥地利学派的分析框架下，美国救市政策中通过扩张性货币政策注入金融市场的流动性，如果能够刺激房地产市场中存在闲置房屋的销售，提高广大消费者的购买力，将在一定程度上缓解金融危机的影响。而在奥巴马的经济刺激计划中，退税将提高中低收入者的消费能力，对教育和公共基础设施的投资也将对经济的复苏发挥作用。

四、主要结论和政策预期

第一，在利率水平极低，有可能存在“流动性陷阱”的情况下，扩张性货币政策注入市场的流动性，大部分都会被人们无限大的货币需求欲望所吸收，货币政策的效果将被极大削弱。而扩张性的财政政策主要包括减税和增加政府直接支出，减税可以提高人们的收入水平，起到扩大内需，消化过剩生产力的作用。政府直接支出可以有选择地重点扶持某些行业，比如对教育业投入的增加可以在提高国民素质的同时，带动和教育相关的其他行业的发展，促进经济更快的回到正轨。在私人投资和消费由于金融危机急剧萎缩的情况下，政府直接支出可以在很大程度上填补其留下的空白，并提升广大投资者的信心，有利于经济的更快恢复。

第二，信用体系的发展在给世界带来大量流动性的同时，也蕴藏着危机。金融衍生品市场的过快发展，使虚拟经济严重脱离实体经济，整个经济体泡沫严重，一旦信用链条断裂，金融危机必然爆发。这就要求各个国家要建立金融市场的预警机制，提前预判危机。同时加强金融监管力度，特别是金融创新产品的监管，要对其可能带来的风险有充分的认识，做到防患于未然。

第三，现在金融危机已经开始了对世界经济的第二波冲击，东欧的新兴经济体首当其冲，陷入了债务的恶性循环，这对其余的新兴国家包括中国有较强的警示作用。欧美经济陷入萧条，其购买力下降，这将导致我国的出口规模的较大缩减，出口企业的效益受到较大影响，失业率提高。同时美欧等发达国家为了应对金融危机，必然从新兴国家大量撤资，而资金的忽然抽离对一国经济的影响是巨大的。从2008年9月份开始，热钱已经开始有撤离中国的迹象。为了应对这些问题，避免经济的下滑，我国出台了4万亿的经济刺激计划。这一扩张性的财政政策像我们上面分析的一样，对我国的经济必将发挥较大的推动作用，确保实现2009年GDP增长8%的目标。

第四，随着金融危机的日益发展，美国政府还会出台更多的救市政策来对抗危机。PDCF、TSLF、ASLF等扩张性货币政策工具还会被继续使用，以增加市场流动性。而奥巴马的7 870亿美元的经济刺激计划如果不能发挥预期作用，美国政府必将出台更多的扩张性财政政策。而这些政策除了继续扩大退税和直接支出规模以外，贸易保护主义可能抬头。在此次通过的刺激经济计划中规定，所有接受振兴计划大量资金援助的公共工程只能使用美国制造的钢铁和制成品，但附件条件是，该条款在具体实施时需遵守国际协议安排下的美国义务。可以预料，如果美国的经济在近期内没有好转，更多的贸易保护政策会被提出并获得通过，这对自由贸易的理念将形成重大挑战。

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（责任编辑：于振荣）