我国收益率曲线的研究

张　琳

摘要:目前我国国债的发行和流通已在金融市场上占有重要地位，其中国债的利率是国债交易的核心。本文的研究主要对象为在上海证券交易所和深圳证券交易所上市交易的国债所形成的收益率曲线。通过三次多项式模型来拟合我国的国债即期收益率曲线，分析了国债收益率曲线与货币政策之间存在的密切关系并探讨了债券市场的未来发展，提出建议。

关键词:国债;利率期限结构;收益率曲线;货币政策

一、前言

国债收益率曲线是描述某一时点上一组上市交易的国债到期收益率和它们所余期限之间相互关系的数学曲线。如果以国债收益率为纵轴，以到期期限为横轴，将每种国债的收益率与它的到期期限所组成的一个点，拟合成一条曲线就会形成一条国债收益率曲线。这种不同期限的收益率所组成的曲线亦称为利率的期限结构。

在西方国家，国债的基准利率作用，是在金融发展过程中自然形成的，是实践选择的结果。在我国，各种官定利率就是名义上的市场基准利率，央行通过调整官定利率去影响和调节金融市场以及经济系统。然而官定利率并不完全等同于基准利率，原因在于管制的利率不能充分优化配置资金资源，而且管制利率下的各种利率关联度差，期限结构常常处于扭曲状态，使得基准利率的主导作用难以正常发挥。我国商业银行活期存款利率即为无风险利率，交易所回购利率为短期的国债收益率，交易所国债为长期的国债收益率。本文用交易所国债的到期收益率来进行估计拟合。

二、文献综述

国外的学者在解释利率期限结构方面，有三种理论假说：市场预期假说、流动性偏好假说及市场分割假说。市场预期假说是由希克斯和卢茨1940年提出的，该理论认为期限结构完全取决于对未来利率的市场预期。希克斯又提出期限结构的流动性偏好。该假说则认为长期债券由于具有较高的风险，对短期债券具有一定的溢价。市场分割理论最早是由卡尔伯特森提出来的，该理论假定，市场是由不愿承担风险的单个投资者和将生存看的至关重要的公司及金融机构组成，它们都为自己的投资组合寻求免疫力。如果他们的资产的持续期限与负债的有效期限相匹配的话，那么，他们的投资组合就取得了免疫。

我国关于利率期限结构的文献较少。杨大楷、杨勇(1997)选取1996.12.31、1997.02.21、1997.04.11三个交易日交易所国债的收盘数据给出了相应的到期收益率曲线。周荣喜、邱菀华（2005）通过引入转移概率参数,证明了短期利率满足的一般动态变化方程,建立了离散形式的利率期限结构模型,从而拓展了BDT模型,给出了息票国债与基于息票国债的欧式期权定价公式，并且对BDT数例进行了校正,并针对息票国债,提出了一种新的定价方法。

国内的这些对利率期限结构的研究，往往是只考虑商业银行存款利率或者国债收益率，或者把他们分开来考查，很少有人结合现有的各个利率品种来综合考虑。因为任何一个市场都不可能是完全分割的，当套利空间足够大的时候，总会有合法或者非法的资金从中套取超额利润，从而缩小不同市场之间的差别。所以本文认为，不同的市场之间是有大量的联系的，应该结合起来考察，即使是在一个有大量市场分割现象存在的市场也不例外。

三、政策建议

一般而言，中央银行只能影响短期利率，长期利率是由市场决定的。货币政策是由对短期货币市场发生作用，进而影响长期市场而对实体经济发生作用的。因此，中央银行的行为如何影响到整个利率结构对理解货币政策的传导机制具有重要意义。

如上表所示，银行定期存款利率比国债利率要高，说明我国所规定的利率比市场所确定的利率要高，应该依照市场的利率来确定基准利率才是国际上的通常做法，所以我国应该通过货币政策降低利率。但是我国在2008年为了抑制经济过热，采取了调高利率的经济政策，才使得利率大大高于市场所确定的利率。

受到多种因素和条件的限制，当前我国国债收益率曲线的形状并不规则，国债收益率也尚不能成由于为金融市场的基准利率。这些都是我国目前国债市场不完善、不成熟的表现，需要大力发展我国的国债市场来解决。

参考文献：

[1]Paul A.Samuelson，William D.Nordhaus：《经济学》(第18版)，机械工业出版社,2005.

[3]弗兰克.J.法博齐：《固定收益证券手册》（第六版），中国人民大学出版社，2005.

[4]布鲁斯.塔克曼著,黄嘉斌译：《固定收益证券》，宇航出版社，2002.