当代证券市场可持续发展特征探析

陈 强

进入七十年代以来,世界发达国家经济规模化程度迅速提高,发展中国家经济也蓬勃兴起。计算机、通讯、网络等技术的进步,使人类迈入了一个新经济时代。证券市场的发展同样步入了“黄金发展期”,其作为资本市场核心及金融市场重要组成部分的地位由此得到确立。这一时期,发达国家证券市场呈现出明显的可持续发展特征,其主要表现是:

一、法律法规完备化

科学、完备的法律法规体系是证券市场可持续发展的前提和基础。当代西方资本主义国家证券市场之所以比较成熟,关键就在于它们建立了一套比较完善的法律法规体系。本世纪20年代末的金融大危机,扫荡了全球证券市场。从30年代开始,美、英、德、法等国就着力加快了证券立法的节奏,相应对证券的发行、交易、清算、监管等方面进行了立法管制。进入当代社会以来,信息革命的兴起、知识经济的腾飞,给证券市场的法规建设提出了新的课题。西方发达国家在保持法规相对稳定的基础上,就金融衍生交易、网络交易、创新市场、资产证券化、金融全球化等现代证券市场新特点,又相应对原有证券法规体系进行了修改、补充和完善,对监管体系也作了相应的法律规定,顺应了证券市场动态发展的要求。

二、市场体系创新化

当代证券市场体系创新,重要标志就是设立推进高科技发展的另类创新市场。1971年,创新市场鼻祖美国纳斯达克股市设立。与传统交易所不同的是,NASDAQ一开始就致力于不设交易大厅,全部买卖都通过计算机电子交易系统进行,因而有效地降低了交易费用,提高了交易时效;NASDAQ采用做市商制度,其成功运作为市场提供了较大的流动性和较强的稳定性;NASDAQ主要面向高科型企业倾斜,资本市场的孕育,使得微软、英特尔、康柏等高科技企业超常规发展,促进了美国经济的持续繁荣。截止到1999年底,在NASDAQ 上市的各类公司已达到4829家,而同期在NYSE(纽约证交所)上市的各类公司总数则只有3025家。NASDAQ效应带动了全球性创新市场的兴起。1987年,新加坡设立了证券自动报价市场,翌年3月,SESDAQ市场与美国NASDAQ市场联网;1991年,日本设立了证券自动报价系统,到1999年,东京交易所又设立了高增长及新兴股票市场;1995年英国设立了另类投资市场,到1999年,伦敦交易所又宣布设立技术板市场;1996年,欧洲在比利时设立了证券自动报价系统,该市场电子交易网络已联接欧洲15个国家的68个成员单位;1997年,台湾正式设立了柜台交易市场,并开办了二类股挂牌交易制度;1999年,香港联交所正式设立了创业板市场,首间上市公司天时软件于同年11月25日挂牌交易;2000年,中国证监会宣布在深圳设立中国的创业板市场,并计划于2001年正式运行。当代证券创新市场的建立与发展,给证券市场注入了勃勃生气。

三、组织载体集约化

信息技术的进步,资本流速的加快,机构投资实力的增强,使得各国内部分散的交易组织出现了统一化的趋势,世界范围内组织载体呈规模化、集约化发展态势。证券交易所之间的“合纵联横”已成为国际证券市场的一道亮丽风景线。1、交易所联合合并。首先,同一国家(地区)内交易所合并。欧洲90年代前,法国有7家证券交易所,90年代初,法国实施了合并交易所的措施,先建立电脑化联网交易系统,以技术统一全国的交易活动,后以法规形式取消地区性交易所,最终合并为巴黎证券交易所。在亚洲,1999年8月,新加坡国会通过专项法案,宣布新加坡证交所和国际金融交易所实施合并。香港证券交易所,期货交易所及三家结算公司,经过1年时间的合并筹备工作,于2000年3月7日宣告合并,成立新的香港交易所及结算所有限公司。在美洲,2000年5月10日《华尔街时报》报道,全球最大的证券交易所美国纽约证券交易所现正与加拿大、拉丁美洲及欧洲交易所商讨有关组织结盟事宜。其次,国家之间证券交易所结盟。2000年1月,南亚证券交易所联盟在孟加拉国成立;2000年3月,法国巴黎、比利时布鲁塞尔和荷兰阿姆斯特丹三家证交所发表联合公报,宣布实施合并计划,组建欧洲第二大股票交易市场,并谋求多国参与,建立欧洲“单一证券市场”;2000年5月3日,英国伦敦证交所和德国法兰克福证交所宣布合并;此外,澳大利亚与美国,韩国与日本等均就证券交易所的合并达成了意向。

2、交易所改制上市。国际资本在全球范围内的快速流动,对促进全球经济一体化发挥了重要作用。但同时它使证券业面临一个亟待解决的难题:如何使自身的决策程序与敏捷的电子交易手段相适应,提高工作效率,以适应日益加剧的全球证券市场竞争。这就要求证券交易所要改进技术、更新设备、扩大规模、增强应变能力。证券交易所的改制上市,正好可以满足上述要求。因此,在交易所合并重组的同期,改制上市工作已提上议事日程。1993年,澳洲证券交易所(简称澳交所)理事会讨论实行股份改制的建议,1995年12月,澳交所理事会研究交易所直接上市方案,1998年,澳交所转为股份制,1998年10月14日,澳交所挂牌上市,成为全球首家直接在本身市场上市的证券交易所。1999年7月,美国纽约股票交易所主席格拉索宣布,该所拟于9月就转制为公众公司事宜进行会员表决,在得到美国证券委员会的许可后,将正式在NYSE本身挂牌上市。而NASDAQ也计划从其母公司NSAD(全美证券商协会)中分拆出来,争取在2001年完成改制并挂牌上市。2000年4月,加拿大多伦多股票交易所宣布该所实施改制上市计划。2000年6月,伦敦证券交易所宣布,该所将对其实施长达200余年之久的企业互助形式进行改革,实行股份化,该所股票并于7月24日在本身交易市场挂牌交易。2000年6月27日,香港交易所及结算所正式在该所挂牌上市。2000年10月,新加坡证券交易所宣布,该所计划在近期将其改制上市,以成为亚太地区继澳交所及香港证交所之后的第3家上市交易所。截止目前为止,还有许多国家的证券交易所正在研究和筹备交易所的改制上市工作。

四、投资主体机构化

80年代以来,随着各国居民金融资产的增加,福利和养老保障制度的日益完善,以及证券交易品种的扩充和投资范围的拓展,证券市场投资主体发生了结构性变化。以投资基金、养老基金和保险公司为代表的机构投资者得到了长足的发展,并已经成为证券市场的主导力量。自1980年以来,美国、英国、德国、日本和加拿大这5个主要工业国家的机构投资者,其所管理的资金已增加了4倍多,与国内生产总值的比率已翻了一番以上。机构投资者实力的壮大,使其在证券市场上的影响力日益增加。在美国,机构投资者持有的股票数量已超过了总量的50%,纽约证券交易所中80%的证券交易量和纳斯达克中60%的证券交易量,均为机构投资者所为。在英国,仅企业职工的养老基金在股票市场上的投资,就占上市股票总金额的1/3。1986年,英国政府对证券市场做出了被称为“大地震”的重大改革,其中一项重要政策就是允许大公司直接进入证券交易所进行交易,这无疑又扩大了机构投资者队伍。在德国,银行业既可以经营存放款业务,又可经营证券业务。以银行为主的机构投资者成为市场投资的主体。

五、交易方式电子化

当今社会,高新技术革命已经成为证券市场飞速发展的物质基础,加速了证券市场的变革历程。电子指令交易系统逐渐取代了原来的报价成交方式,并使得传统的场内市场向场外市场发展,无形交易逐步取代了有形交易。近年来,随着资本市场的全球化和交易所相互之间竞争的日益激烈,越来越多的交易所竞相进入因特网,利用互联网渠道传播证券行情,接受买卖委托,传递成交回报,进行清算交割。仅以美国为例,截至1999年底,其网上交易帐户总数已超过1200万,比1998年度翻了4倍。目前,美国已基本普及网上证券交易,约有30%-50%的证券交易是直接或间接通过网上进行的。

证券交易的电子化、网络化正成为世界潮流。

六、交易品种衍生化

衍生金融工具的出现,有利于克服证券市场上突发性价格波动,起到套期保值、规避风险的作用。但同时,衍生工具自身的高风险,又对证券市场的稳定构成了严重的挑战。进入90年代以后,衍生品种和衍生市场呈现出成熟完善的发展态势。国际市场上,衍生交易品种不断更新,衍生工具的交易量快速增长,银行、证券公司、保险公司、基金管理公司以及工商企业,大都直接或间接地参与衍生工具的交易,衍生市场的“上层建筑”开始构建并逐渐走向完善。此外,对衍生市场的监管也发生了变化。90年代之前,对衍生市场的监管,主要依赖交易所和有关金融机构的自律;90年代以来,对衍生市场的监管,已转变为用法律来规范金融衍生市场,而且这一监管方式还有进一步增强的趋势。

七、金融资产证券化

资产证券化是指将当前和未来产生收入现金流的契约型或承诺型金融资产,转换成在资本市场上可以销售和流通的证券的行为。其核心在于对金融资产中风险与收益要素的分离与重组,使其定价和重新配置更为有效,从而使参与各方均有收益。在本质上,资产证券化是一个由资本市场满足社会长期信用需求的直接融资过程。资产证券化源于美国70年代末的住房抵押证券,是世界金融领域里的重大创新之一。80年代以后,资产证券化开始在国际资本市场上流行。目前,资产证券化浪潮已经席卷全球,其应用范围也从当初的住房抵押贷款、扩展到企业的应收帐款、信用卡应收款、汽车货款、租金、版权专利费、消费品分期付款、居民按揭、商业按揭和银行贷款等领域。资产证券化在北美、拉美、欧洲和亚洲发展迅速,已成为当今世界经济活动重要的发展趋势。

八、运行监管现代化

随着证券交易的电子化、网络化和全球化,对各国证券监管机构也就提出了更高的要求。为了适应证券市场的技术创新,更好地维护市场的公开、公平与公正,切实保护广大投资者的合法权益,以完整地履行政府的监管职责。90年代以来,各国政府相继对监管手段进行了现代化变革。就美国而言,美国证券委员会建立了一个庞大的监管数据库,简称Edgar系统。这是一个提供免费查询业务的政府数据库,内容包括17500种股票、8500名经纪人、200家证券公司、25个自律组织、5200家投资公司和23000家顾问公司的注册文件,周期性报表及相关信息。Edgar系统备存的6000盒磁带及3个月联机数据,包括了大量市场信息。利用Edgar系统的强大数据分析工具,可以及时发现并追踪异常行动。另外,针对近年来网上交易的兴起,SEC还建立了网络侦辑系统,通过全程化系统搜索,可以及时捕获异动信息、有效打击市场违法行为。监管技术的现代化,已成为国际间证券监管组织十分重视并认真予以解决的重要问题。

目前,国际监管合作主要通过两个渠道进行:一是证监会国际组织,它是证券、期货市场方面的国际调控组织;二是各国监管当局之间的相互合作。通过IOSCO的协调及各国监管当局签订合作监管备忘录等形式,各国监管组织之间可以分享有关信息,改进监管技术与手段,交流监管工作的经验、教训,联合打击国际间证券违法犯罪行为。证券监管的国际化,使国际间的监管合作更加紧密,促进了全球性证券市场的发展,对于防范金融风险在世界范围内的传播发挥了非常重要的作用。