影子价格在城市轨道交通BOT融资中的应用研究

汪利军

摘要:城市轨道交通BOT融资中,因项目投资额巨大,正外部性非常强,单靠项目本身的收益难以使投资者获得合理的回报,故需政府提供一定的补偿。通过对政府补偿的分析,在城市轨道交通BOT融资中引入了影子价格的概念,并建立了一组影子价格。通过引入影子价格,既为政府提供了一个补偿上限,又可促进投资者加强管理、提高服务水平,为BOT融资的顺利实现打下了基础。

关键词:轨道交通融资影子价格应用

当前,城市轨道交通“多元投资、商业运作”的模式已经得到了人们的普遍认可,BOT融资方式已在城市轨道交通融资实践中得到了应用。但因城市轨道交通项目投资额巨大,正外部性非常强,单靠项目本身的收益难以使投资者获得合理的回报,故需政府提供一定的补偿。本文尝试在城市轨道交通融资中引入影子价格,并由此建立一组适合城市轨道交通BOT融资的影子价格。

1. 城市轨道交通BOT融资简述

1.1BOT 融资的含义及特点

BOT(Build Operate Transfer)融资即建设—经营—移交融资模式,是指由有关政府机构对项目的建设和经营提供一种特许经营权协议作为项目融资的基础,由投资者自行融资开发建设项目,并在一定期限内经营项目以获取商业利润,期满后根据协议将该项目转让给有关政府机构的一种融资方式。BOT融资具有以下特点:

1)BOT 融资是无追索的或有限追索的,债务偿还只能依靠项目的现金流量。

2)投资者在特许经营期内拥有项目的所有权和经营权。

3)名义上,投资者承担了项目全部风险,因此融资成本较高。

1.2城市轨道交通BOT融资案例

深圳地铁4号线一期工程4公里线路由政府部门先期投资建设完成,二期工程16公里线路,政府采用 BOT 的方式引入外资。2004年1月,深圳市政府与香港地铁有限公司签订原则性协议,确定由香港地铁有限公司完成4号线二期 BOT 项目。香港地铁有限公司依照中国法律在深圳市注册设立一家外商独资/合资有限责任公司作为项目公司,负责建设4号线二期工程、运营4号线整体(包括一期和二期)以及直接或间接经营地铁沿线地块的房地产开发项目。在经营期内香港地铁有限公司持有不少于项目公司股权的51%。项目公司的注册资本不低于投资总额的40%。深圳市政府将4号线一期设施以租赁的方式交给项目公司经营,首个租赁期限为20 年,期限届满,双方续订租赁到经营期届满。香港地铁有限公司负责筹措注册资本和投资总额的差额,融资资金必须用于4号线二期工程的建设和运营。

项目公司在经营期满之后,向深圳市政府移交地铁4 号线设施,并且确保所移交的设施处于良好的状态,移交的二期设施不存在任何抵押、质押和任何形式的担保,且不受任何第三人的追索。项目公司在经营期间接受深圳市政府交通主管部门及其他职能部门对地铁4 号线的监督,接受政府价格主管部门制定的4号线票价。

1.3 城市轨道交通BOT 融资存在的突出问题

从城市轨道交通建设现状来看,虽然BOT在其他基础设施建设领域已有成功案例,但由于城市轨道交通其固有的特性,使得BOT融资应用于城市轨道交通建设中还存在突出的问题,具体表现在:城市轨道交通投资额巨大,固定资产折旧和财务费用高昂,运营成本高,初期亏损严重,远期内部收益率一般也只有2%左右,为了保证投资者的投资回报,政府在BOT项目经营期限内需给予补贴。

政府补贴的形式概括起来有两种:即资源补贴和资金补贴。

1)资源补贴,即政策上给资源,供投资者开发。城市轨道交通的建设势必会使沿线的地价升值,政府可以将轨道交通沿线的部分地上资源,主要是土地资源,交给投资者开发,用开发收益弥补运营亏损。如深圳地铁4号线BOT建设经营过程中,为满足香港地铁有限公司的投资回报,深圳市政府采取协议出让的方式,向项目公司提供地铁沿线 80 公顷土地用于房地产开发。项目公司按评估地价的60%缴纳土地使用权费用,用房地产开发的收益来获取地铁4号线BOT建设的回报。目前由于土地政策的变化,经营性土地必须严格按照招、拍、挂的方式公开上市交易,这使得资源补贴的方式难以实现。

2)资金补贴,即政府根据城市轨道交通BOT项目的经营情况,每年拨付一定的资金予以补贴。

因资源补贴囿于土地政策难以操作,故资金补贴成为了主要的补贴形式。而如何减少政府的补贴金额,如何通过补贴促进投资者加强管理、提高服务水平,也成为一个亟需研究的问题。笔者建议在城市轨道交通BOT融资上引入影子价格,以解决了这一问题。

2. 影子价格的概念及应用

影子价格是一种理论价格,是从资源有限性出发,以资源充分合理分配并有效利用为核心,以最大经济效益为目标的一种测算价格,是对资源使用价值的定量分析。影子价格的定价思想是,资源的边际机会成本(MOC),即由社会所承担的消耗一种自然资源的全部费用,在理论上应是使用者为资源消耗行为所付出的价格P,即P= MOC。当P< MOC时会刺激资源过度使用,P> MOC时会抑制正常的消费。影子价格弥补了传统的资源经济学中忽视资源使用所付出的环境代价以及后代人或者受害者利益的缺陷,可以作为决策的有效判据用来判别有关资源环境保护的政策措施是否合理。

从历史上看,影子价格是由收费公路BOT项目遇到的问题所引发的。由于车流量难以准确预测,这就导致了风险和赢利完全取决于双方的谈判能力,为此,政府的选择常常是干预和合法违约,私人的选择则是贿赂和机会主义。为解决这一问题,英国国家审计署首先提出了“影子价格”的办法,由政府通过行政补贴等形式,来补偿收费公路的运营成本和资本成本。每一个享用收费公路的市民除缴纳一定的通行费后,还通过上缴政府行政性收费或税收,间接交付使用收费公路的费用。

3. 影子价格在城市轨道交通BOT融资中的应用研究

在城市轨道交通BOT融资中引入影子价格后,其运作方式为:投资者以BOT形式参与城市轨道交通项目的建设,乘客以政府制订的票价支付出行费用;政府将影子价格和实际票价的差值部分补贴给投资者。通过影子价格,政府将城市轨道交通的部分外部性内部化后转移给投资者;投资者因有可预期的投资回报,故具备了投资城市轨道交通项目的可能。

3.1 城市轨道交通影子价格的确定

城市轨道交通的票款收入取决于客流量及票价,故影子价格是一组和客流量相关的函数。

假设有A、B两个投资者发起成立项目公司,以BOT方式承担某城市轨道交通项目的建设。项目公司的资本结构为:资本金比例为40%,剩余部分通过银行贷款解决。

确定第一组影子价格为:足以弥补经营成本和折旧;

确定第二组影子价格为:足以弥补第一组成本,并能按期偿付项目公司银行贷款成本;

确定第三组影子价格为:足以弥补第二组成本,并尽可能满足投资者股权投资期望的报酬率;

确定第四组影子价格为:足以保证投资者股权投资期望的报酬率。

具体的影子收费给付结构表见表1:

根据上面影子收费的给付结构,可以计算出相应区间的影子价格,影子价格是指超过该级区间最低客流量的部分每人次的费用。设年客流量为t人次/年,影子价格为pi元,则:

(l)当t∈[o,α0)时,P0=经营成本+折旧;

(2)当t∈[α0,α1)时,超过客流量α0的部分每人次将支付p1元

∴P1= P0+(t-α0)* p1,当t=α1时,

P1= P0+项目公司银行贷款成本

p1= (P1-P0)/(α1 -α0)

(3) 当t∈[α1,α2)时,超过客流量α1的部分每人次将支付p2元

∴P2= P1+(t-α1)* p2,当t=α2时,

P2= P1+私人投资者股权投资期望值

p2= (P2-P1)/(α2 –α1)

(4) 当t∈[α2,+∞)时,超过客流量α2的部分每人次将免费,p3=0,支付额度封顶,即

P3= P2

从上面的计算方法我们可以看出,设计的影子价格的给付结构在每一区间可以至多保证该级权益人的利益。具体各区间影子价格对应表见表2:

3.2 引入影子价格的BOT融资的特点

(1)政府在此种融资中,其所承担的主要义务是每年按合约规定的影子收费结构支付给投资者影子价格与政府定价之间的差额部分。并且此融资模式给政府提供了一个付款上限,使政府对于未来花费有了一个最高估计,有利于保障政府的利益。

(2)投资者在给定的最高限价下,可以通过加强管理、提高服务水平、优化生产要素组合、技术创新等手段降低成本,吸引客流,以取得更多的效益。避免在实际运作中投资者为了经济利益简单追求客流量最大化,大大减少了损害公共利益行为的可能性。

(3)若有多个投资者希望参与某城市轨道交通项目的BOT融资,政府可引入竞标机制,以事先计算的影子价格为最高限价,在投资者承诺提供符合要求的服务的基础上,以出价低者中标。

4. 结束语

在城市轨道交通BOT融资中引入影子价格,可将城市轨道交通的部分外部性内部化后转移给投资者,投资者因有可预期的投资回报,故具备了投资城市轨道交通项目的可能。而政府通过在BOT融资中引入影子价格,可锁定补贴上限。因此,在城市轨道交通BOT融资中引入影子价格具有现实意义。

参考文献:

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