论MM理论在中国的适用性

许清淼

摘要:合理配置企业的资本结构是现代企业管理的重要内容。现代资本结构理论始于MM理论的提出,随着资本结构的不断发展,MM理论始终占据着重要地位。本文首先介绍MM理论的发展,然后结合实际分析MM理论在我国的适用性。

关键词:MM定理市场价值税盾效应

一、MM理论的发展

MM理论是由美国著名财务管理学家莫迪利安尼(France Modigliani)和米勒(Merton Miller)最先提出的,两位学者通过大量研究,于1958年在美国计量经济学会年会上发表了著名论文《资本成本、公司财务及投资理论》——开创了现代资本结构理论研究的先河。该理论首次用经济分析的方法得出了资本结构与公司价值的内在联系,指出:公司价值取决于投资组合,与资本结构和股息政策无关。因两位学者姓氏的第一个字母均为M,故称之为MM理论。1961年两位学者又合作发表论文《股利政策、增长及股份估价》,进一步发展了这一理论,并因此获得1990年的诺贝尔经济学奖。

MM理论发展的三个阶段

MM理论将现实中的许多因素抽象出来,从数量上揭示资本结构、资本成本与企业价值之间的关系。该理论的发展经历了三个阶段:第一阶段,无公司税的MM理论指出,在一定条件下,企业价值与其资本结构无关。两家企业的饼图大小相同,因为他们的资产价值是相等的。饼图的大小并不会因为切法不同而改变。MM定理的实质是:在完全市场假设下,公司的市场价值独立于它的资本结构,即有负债的公司价值VL与无负债的公司价值VU相等。因此,在以公司价值最大化为经营目标的前提下,公司的融资决策是毫无意义的,公司中只能通过改善资产配置来提高公司价值。显然,这些假设条件是非常不现实的,在实际市场条件下,最初的MM理论不能成立。

第二阶段,修正的MM理论,即去掉企业不缴纳所得税这一假设。莫迪利安尼和米勒于1963年对MM定理进行了修正,发表了题为“公司所得税及资本成本:一个纠正”的文章。其要点是放宽无税收假定,把企业所得税的影响考虑进去。研究发现,由于利息费用可以在税前扣除,减轻了企业的所得税负担,所以,调整企业的资本结构可以争取税收方面的好处,增加企业的价值。但是企业不可能无限制地负债,因为随着企业债务的增加,其违约风险就会增大,企业负债的无风险假设就不能成立。与此同时,尽管股权资本成本会随负债比率的提高而上升,但上升速度却会慢于负债比率的提高。因此修正后的MM理论认为,在考虑所得税因素后,企业的负债越高,其加权平均成本越低,则其公司的价值就越高。

第三阶段,随着对MM理论假设前提的不断放宽,米勒1977年建立了一个包括公司所得税和个人所得税在内的模型,探讨负债对企业价值的影响,得出的结论为:个人所得税会在某种程度上抵消利息的节税利益,但在正常税率情况下,负债的利息节税利益并不会完全消失。米勒得出两点结论。第一,整个债券市场存在一个均衡值,这个均衡值决定了整个社会的企业负债资产比例。该均衡值由企业所得税和个人所得税的不同税级决定,它随企业所得税率增加而增加(相对获得较大的债券免税优惠),随个人所得税率增加而减少。第二,对单个企业而言,所谓最佳金融结构无法实现。因为同一企业的金融资本构成对不同的投资者个人而言,意味着不同的市场价值。米勒引入需求中的个人所得税分析,经过市场均衡后再达到的MM定量,无论其含义还是证明都比原来的MM定理丰富的多。

二、MM理论在我国的适用性研究

由MM理论的分析可知,税收节约价值与公司所得税税率相关。公司所得税率越高,企业由于债权融资所支付利息的税盾作用就越大。因此,公司所得税率越高的国家,企业应更倾向于债权融资,而股权融资倾向相对较低;公司所得税率低的国家,企业债权融资倾向相对较低,股权融资倾向相对较高。

从我国的情况来看,我国的企业所得税率偏高,企业理应倾向于债权融资。但是,事实上并非如此,我国债权融资的比重远远小于股权融资比重。要解释这种现象,必须从我国的实际情况加以分析。

首先,我国缺乏MM理论作用的机制。根据MM理论的基本假设,个人和机构投资者可以在资本市场上随意进行套利活动。在西方国家有相当发达的资本市场,有广泛的筹资渠道和较多的筹资方式可供选择,套利机制通常能发挥作用。然而我国市场机制尚未健全,资本市场还不发达,融资形式有限,且约束条件也较多,这就使套利活动难以进行,MM理论缺乏作用的机制。

其次,MM理论的税盾效益在我国作用很小。我国的税收以流转税为主,税收中80%主要来自增值税、消费税等,所得税仅占20%左右。比起西方国家占税收80%左右的所得税,靠所得税来取得节税效益,在我国收效甚微。

最后,MM理论的提出是以完善的金融市场为前提。西方有着较完善的金融市场,企业可以自由选择市场上的各种资金来源,市场上各投资主体可自由选择投资对象。而我国资本市场尚不健全,债券筹资受到严格管制。与发达国家内部融资优先、债务融资次之,权益融资最后的排序方式不同,我国众多的上市公司则是尽量避免债务融资。因为在我国,即使是上市公司也无法自由选择融资方式,融资成本和风险都相对较高,而绝大部分上市公司的效益比较差,缺乏内部融资能力。而且,较之股票市场,我国的债券市场更加不成熟,企业几乎没有通过发行债券融资的机会。所以说,西方的理论在我国的具体实践过程中并不完全适用,我国上市公司还应当结合经营环境的变化和企业的实际情况选择融资方式。

虽然目前我国的现实情况与MM理论相悖,但随着我国资本市场的发展,企业的融资行为将会逐渐符合MM理论的分析。因此,在MM理论的基础上,借鉴西方经济学家对MM理论发展的思路和方法,对我们研究中国企业的资本结构尤其是国有企业资本结构、国有股等问题具有很大的指导意义。