我国上市公司管理层收购的风险分析

吕　红

【摘要】 本文以我国1998-2002年间实施MBO的30家上市公司为样本，采用实证研究方法，对上市公司实施MBO的风险进行了探讨，实证结果表明：实施MBO加大了企业的债务风险、引起了高额分红倾向、导致了企业资产的流失，加大了公司的整体风险。

【关键词】 MBO；风险；分析

一、数据来源与样本选择

由于中国特殊的股权结构及管理层收购（MBO）发展历史并不长，本文用广义的概念来确定上市公司实施MBO的样本，即收购者为上市公司管理层、内部员工或其组建的法人实体，收购了一定比例的上市公司股权，意在部分控制或相对控制上市公司经营。至于管理层小比例地买入股票仅作激励或象征性表态的不在选取之列。本文最终选取了深沪市1998至2002年12月31日间已完成MBO的30家公司为研究样本。

数据主要来源于：金融街；巨潮资讯网；Wind 资讯系统。

二、MBO风险测度方法设计

（一）MBO主要个别风险水平的测度方法设计

1.债务风险的测度方法设计

由于MBO涉及的标的金额巨大，管理层自有资金仅占收购资金的10-20%，其余绝大部分均是变相使用公司信誉担保借来的银行贷款，引起公司债务风险加大。为此，可通过MBO前后样本公司资产负债率、流动比率指标的变化来加以检验。因为资产负债率是企业负债总额与资产总额的比率，通过MBO前后指标数据比较，一方面可以反映企业负债总额是否增加，另一方面还可反映公司的长期、短期偿债能力。

2.高分红倾向风险的测度方法设计

由于我国目前产权转让市场不活跃，融资的还款渠道单一，管理层为缓解取得公司控制权后所面临的巨大的还债压力及急于收回自己的投资，可能会采取改变分红政策的措施，进行大比例分红，进而引起影响公司现金流动及未来盈利能力的风险。为此，需要对MBO是否存在高分红倾向作实证分析。本文拟通过样本公司MBO前后年分红率和净利润分红率变化来作分析检验。

3.企业资产流失风险的测度方法设计

MBO后管理层完全掌握了公司的控制权，成为公司的所有者或者大股东，在相关法律尚不健全的情况下，管理层控股很可能会产生新的内部人控制问题，导致内幕交易、关联交易和道德风险等问题，引起国家与集体利益被严重贬损，造成企业资产流失，需要对此作实证分析。本文拟通过样本公司每股收购价与每股净资产的差值及MBO前后净资产增长率指标变化来作分析检验。

（二）MBO整体风险水平的测度方法设计

以上只是对MBO引起的几个主要个别风险作了分析检验，由于MBO还会带来其他的个别风险，因此，还需对实施MBO的整体风险水平作进一步的分析研究。

我国的证券市场已通过了弱式有效检验, 根据现代投资理论，在市场有效的前提下，股价变动能够反映出各种事件的影响。因此，当一MBO事件在证券市场上被宣布时，MBO所能带来的新的预期价值会立即通过市场上股价的变动反映出来，即可以用MBO前后股价变动产生的超额收益来衡量事件的收益。同时根据资本市场理论，资产收益的方差和标准差可用来度量资产收益的变动性，即方差和标准差是度量资产风险的合适指标。因此，笔者拟通过各样本公司MBO前后12个月平均月超常收益率均值的变化及其离散系数的显著性来对MBO的整体风险水平作出客观评价。

研究时参考了金融分析中国际通用的“事件分析法”，以上市公司MBO公告当月为中心，定义为第0月，事件期选择为（-12，12），通过计算MBO前后12个月的月平均超额收益率及标准差系数，据此分析评价MBO的实施风险。

三、 MBO风险测度与实证结果

（一） MBO主要个别风险水平的测度与实证结果

1.债务风险的测度与实证结果

各样本公司MBO前后各年的流动比率和资产负债率均值列作表1。

由表1可知，各样本公司在MBO前后各年资产负债率总体呈逐年增长的趋势，而流动比率则逐年下降，且平均值低于2。根据财务管理理论，可以认为MBO后样本公司债务负担加重，现金流压力和债务风险加大。

2.高分红风险的测度与实证结果

整理各样本公司MBO后几年的分红派现资料（不包括送股或转增的公司），并选取各样本公司MBO当年和后两年三个年度税前每10股派现不低于1元的公司（不包含高送股或高转增的公司）作为高分红样本公司，作表2。

从表2可知，2000年、2001年MBO公司中高分红派现的家数增长幅度均大于MBO样本数量的增长幅度，2002年高分红的公司数量增长幅度虽不及样本数量的增长幅度，但高分红的MBO公司数量也已达全部MBO公司数量的50%，说明实施MBO的公司普遍存在高分红的现象。而且，平均净利分红率也逐年增长，这进一步证明了这一现象。

3.企业资产流失风险的测度与实证结果

将样本公司中有公告其收购价格的公司列作表3。

由表3可知，在有对外公告其收购价格的14家公司中，收购价低于净资产的就有10家，约占72%，说明大部分MBO公司都存在低价收购问题，这必然造成企业资产的流失。同时，在评估每股净资产过程中还难免存在低估资产的现象（本文因资料原因暂时无法取证），这更加大了企业资产的流失。

再将各样本公司MBO前后各年的净资产增长率均值列作表4。

从表4可知，MBO后净资产增长幅度呈明显下降趋势，MBO后企业净资产的增长不及MBO前的增长水平。说明MBO后管理层在制定战略时并没有如国外一样着眼于长远发展，使公司有美好的明天。从长远看，这必然难以保证企业资产的保值增值，引发一定的资产流失风险。

（二）MBO整体风险水平的测度与实证结果

1.比较各样本公司MBO前后平均超额收益率的变化

利用SPSS统计软件的Descriptives功能，计算得到样本股票在考察期限内的月平均超额收益率均值和标准差系数（限于篇幅未作祥列），简作表5：

从表5可知，样本公司MBO后12个月的月平均超额收益率均值的平均数(-0.0735)小于MBO前(-0.0131)，且有17家公司MBO后的月平均超额收益率小于MBO前，说明MBO后公司的收益水平整体有所下降。

2.检验MBO前后整体风险水平

另从标准差系数看，MBO后一年标准差系数大于 MBO前一年标准差系数的比例（20例）要高于MBO后一年小于MBO前一年的比例（10例），这可以从量上说明MBO带来的整体风险较大。但差异值达到什么程度，即差异显著与否，仅从表5还无法获知，因此还需对MBO前后的标准差系数作显著性检验。

由于MBO前后标准差系数X1与X2未通过正态性检验（限于篇幅只给予说明），把对X1与X2的显著性检验改为做非参数检验，检验方法采用系统默认Wilconxon方法。经检验，其结果如表6、表7。

采用配对样本（X1与X2）的Wilconxon符号秩检验，目的是为了推断配对样本（X1与X2）差值的总体中位数是否和“0”有差别，即推断MBO前后样本公司的标准差系数的中位数是否有差别。

从表6可知，正秩和（330）显著大于负秩和（135），平均正秩（16.5）也明显大于平均负秩(13.5)，说明样本公司MBO前后标准差系数的中位数存在明显差异,MBO后一年标准差系数的中位数显著大于MBO前一年。

从表7可知，X1与X2差异的显著性概率(Sig.)为0.045，小于5%，说明MBO后一年平均超额收益的标准差系数与MBO前一年标准差系数之间差异显著，即MBO前后整体风险水平存在显著差异。

因此，可以据此认为实施MBO加大了整体风险。

四、MBO实施风险实证结果的定性分析

（一）债务风险、高分红倾向风险的成因分析

国外MBO往往是收购公司发行在外的全部流通股份，而最终会被取消公司的上市地位，部分或全部股权套现往往成为管理层偿还债务最主要的手段，较次要的手段还有部分资产出售、留存收益分配等。而在我国，MBO则着眼于上市公司的控股权，MBO完成后，管理层仅仅成为第一大股东，拥有相对控股权，MBO后公司上市地位仍然维持。由于我国资本市场不发达，产权转让市场不活跃，可运用的金融工具十分有限，且MBO需要财务杠杆，所涉及金额巨大，往往超过了管理层个人的支付能力，因此融资就成为必然，而其中的资本风险也应运而生。

同时，管理者在取得公司控股权后面临着巨大的还债压力，负债率非常高，上市公司新母公司的财务压力很大。由于其债务的偿还不能象国外一样以出售资产、出售股权、出售下属公司等形式来实现，还款渠道单一，还款来源主要靠企业经营活动中的现金流入，使实施MBO后急需现金的管理层，存在很强的大比例分红冲动。这就使上市公司一方面从证券市场筹资，一方面却在大比例分红，这实质就是管理层通过上市公司实施的财富转移，会在很大程度上损害投资者的信心，并在一定程度上损害流通股东和企业的利益。

（二） 企业资产流失风险的成因分析

国有股转让的定价，直接涉及国有资产是保值增值还是流失。在西方，MBO本来是在全流通股市中所采用的一种公平收购，而我国的上市公司约有65%的股份不能流通，上市公司股权分裂，股本结构先天性复杂。在实行的MBO方案中，基本上都是收购不流通的国有股或国有法人股。由于股权定价的复杂性、模糊性和不确定性，目前在国有股转让定价问题上尚存在法律空白，缺乏可操作的实施细则或标准化、量化的匡算模式，MBO实际操作中的收购价格，往往在净资产的基础上进行折让，或由少数领导拍板决定, 或是管理人员与地方领导及上市公司单边谈判的结果，资产的出售并不是在完全竞争甚至相对竞争的市场中进行的，而是不公开的黑箱交易。上市公司的管理者在MBO 中往往同时扮演两个角色, 既代表国有股这个被收购对象, 也代表收购主体, 纯粹是自卖自买, 而且在某种程度上也是自己批准自己, 流通股股东没有发言权。由于程序上缺乏监督和制衡,很难保证协议双方的“台底交易”， 企业管理层难免存在瞒报企业资产，先压低资产取得股权再去资本市场套现的现象。其收购价格自然有失公正、合理，必然造成国有资产的流失。

（三）MBO整体风险的成因分析

首先，个别风险的加大是引起整体风险加大的原因之一。从个别风险的实证结果可知，MBO加大了公司的债务风险、高额分红倾向和企业资产流失的风险，这些个别风险的加大必然会影响整体风险的加大。

同时，整体风险是与MBO实施的过程和结果相伴随的。上市公司完成MBO后，企业的管理者集所有权与经营权于一身，在某种程度上实现了所有权和经营权的统一。但也出现了新的以管理者为基础的一股独大或内部人控制。对表决权的控制会使管理者有足够的能力保住自己的位置，并以股东财富换取自己的利益；持大股的管理者的个人能力将有可能成为公司未来经营业绩的主导因素，从而会加大公司的经营风险。同时，在管理层收购过程中，由于信息占有的不对称，收购者出于自身利益，可以通过隐瞒收入、虚列成本、夸大或有损失事项等手法来压低收购费用，同时以与上述方式相反的操作方式来提升目标公司股价，从而实施市场退出。另外，管理者们还可以利用中介机构建设以及政府监管机制的不完善，绕过法律壁垒，违规筹措收购资金。因此，在这种道德风险泛滥的情况下，必然导致代理人做出不利委托人的行动，在损害债权人利益的同时也使得企业的业绩大幅下降，甚至产生债务危机，最后造成企业的败落乃至破产，从而加大了公司的整体风险。

因此，从以上的定性分析可知，我国目前实施的MBO并非真正意义上的MBO，它是一种不公正、不公开、不公平的行为。实施MBO加大了企业的债务风险、引起了高额分红倾向，导致了企业资产的流失，加大了公司的整体风险。●

【参考文献】

［1］ 高鸿桢.关于上海股市效率性的探讨［J］.厦门大学学报（哲学版）,1996,（4）.

［2］ 吴世农，沈艺峰，王志强等译.公司理财［M］.机械工业出版社，2003：174-175.

［3］ 益智.中国上市公司MBO的实证研究［J］.财经研究，2003，（5）.

［4］ 魏兴云.国内上市公司MBO案例［J］.资本市场，2003，（3）.