企业创新投资中财务工具误用现象分析

袁永宁

中图分类号：F830.593 文献标识码：A

内容摘要：本文从财务分析的角度，分析了企业创新投资中误用财务工具的现象，具体包括：误用折现现金流法（DCF）来评估投资机会；误用边际分析法来评估未来投资；误用盈亏平衡分析；使用错误的折旧和摊销方法；误用投资回收期；以及使用单一的业绩评价指标及其他影响因素。文章还针对被误用的财务工具，提出了改善的解决方法。

关键词：创新投资 DCF 边际分析 盈亏平衡 投资回收期 业绩指标

企业进行创新活动的方式可按其对现有技术、方法或商业模式的改进是连续性的还是间断性的，分为渐进性创新和突破性创新活动。基于这两种创新活动的方式，影响企业创新活动的因素有很多，如企业技术研发创新能力；市场上缺乏对新品牌的创建；提供的产品或服务因循守旧不能有效满足客户新需求等技术、市场和产品方面的因素。然而财务因素也能影响企业的创新能力，这往往是被忽视的，并且这些被误用的财务因素通常基于传统的财务评价方法，而忽视了企业创新活动特别是突破性创新活动与一般投资项目的不同，从而影响创新活动。本文介绍财务工具被误用的情景，并相应地提出了改善被误用财务工具的解决方法。

误用折现现金流法

最常见被误用的财务分析工具是用折现现金流方法DCF来计算投资项目的净现值价值。DCF方法在衡量成熟的有稳定现金流的项目时是有效的，但是对于创新项目，尤其是突破性创新项目却在三个方面对其造成影响，导致决策者低估创新投资的回报和收益。

折现现金流计算存在的第一个问题是预测未来现金流存在的误差。未来现金流，特别是由突破性创新投资产生的现金流，有很大的不确定性，很难预测。财务分析师若按通常的方法仅折现最可能发生情景下的未来现金流，难以全面反映现金流的不确定性。即使按相应权重计算不同情景下的可能现金流，也会因为按普遍使用的两阶段现金流折现方法估算创新投资的净现值存在很大误差。

两阶段现金流折现方法通常依次预测每一年的现金流，预测三年到五年后，再计算最后期限公司持续经营价值。在估算最后期限公司的持续经营价值时，通常的估算方法都是假设公司达到一种销售增长、利润率及投资收益的一个均衡状态，但是即使是均衡状态公司实际发展情况也可能会有变化。突破性技术创新项目往往在三到五年后，因培育的市场成熟，而逐渐显示其优势，若按假设的某种比例增长，有时会低估该项目未来能带来的现金流。如何考虑这些变化，来更真实地反映项目的现金流状况，可以考虑直接比较模型，详见Cornell（2002）。即通过以现有成熟的公司作为可比公司，通过直接比较成熟公司类似项目在不同生命周期下的相关财务指标如“市场价值：EBITD（EBITD＝净利润＋所得税＋利息＋折旧）”，来模拟现有投资项目在相应项目生命周期下的未来现金流。

DCF方法存在的第二个问题是估计折现率时往往存在误差。DCF方法中的折现率本质为资金成本，因而很多公司以公司的资本成本作为创新项目的折现率来对预测的未来现金流进行折现。公司为了支持各项业务活动的顺利进行，会采取不同形式的筹资方式。而单个的创新投资项目的资金来源则不一定会有这么复杂，特别是突破性创新项目的风险往往和公司原有项目的差异性较大，因而其风险不同于公司整体的风险，所以应按单个项目的资本成本来作为折现率。可采用的计算方法有风险累加法，即将项目的资本成本看作无风险利率和风险报酬率的和。无风险利率可以取一年期国债利率，风险报酬率主要是考虑项目开发风险、生产风险、产品市场风险，风险报酬率的确定可以和公司内部相关项目的风险报酬率进行比较，也可以选择行业平均投资回报率针对公司实力在行业所处地位进行调整，来确定折现率。

传统的DCF方法存在的第三个问题是其忽视了或者无法正确把握管理者修订和矫正后续决策的能力（即重新审度其蕴涵的经营战略）以及项目面临的高度不确定性带来的价值。这也是DCF方法逐渐被实物期权评估方法替代的主要原因之一。Myers（1977）最早提出实物期权的概念，他指出当投资对象是高度不确定的项目时，传统净现值理论低估了实际投资价值。传统的DCF方法假定了针对现金流的某种“预期情形”，以此预先设定了管理者制定的“经营战略”。然而，在充满不确定性以及相互竞争作用的现实环境中，随着新信息的获取和不确定性的逐步消除，管理者会发现，项目赋予其各种灵活性，从而可以偏离或者矫正他在最初预期的经营战略。根据Trigeorgis（2007）指出的由管理灵活性带来的扩充性（战略性）的NPV由以下两个部分组成：直接可测的预期现金流的静态的常规NPV；主动型管理所产生的经营和战略性期权的价值以及竞争性、协同性和各项目依存性等相互作用的期权溢价。

误用边际分析方法

边际分析方法是一种增量的分析方法，即增加的支出和增加的收入相比较。通常的做法是对创新投资需要的成本（包括资本支出和经营费用）和不进行创新投资生产的成本进行比较得到边际成本；然后比较创新投资后收入与原来状态下收入进行比较得到边际收入，边际收入减去边际成本得到边际收益，边际收益大于投资额则项目可行。在一般情况下边际分析是一种很有用的财务工具，但运用在突破性创新投资分析上则存在误区，主要原因在于边际分析是基于原有的状态不变的条件，而基于一些突破性技术的企业突破性创新则往往会完全颠覆原有技术下公司的经营状况和竞争地位，如果这些原有状态发生了变化，则边际分析的结果不再准确，并且会误导决策者。

例如在新技术投资方面，大型汽车配件厂B在某一汽车配件产品项目上处于行业领先地位，B在五年前引进的生产技术及设备，目前由于突破性新技术的产生，利用新的技术生产的产品性能比原来更好，因而能使每年平均销量比以前增加10％，使用旧技术时平均每年销量为10万件，并且其生产产品的单位成本280元/件比旧设备300元/件要低，平均售价为350元/件，折现率为15％。按照边际分析的计算方法，产品平均年现金流增量为550万，产品生命周期为8年，该项创新投资额为3000万，则边际现金流的净现值为-931万元，边际现金流的净现值为负则项目不可行，所以B不考虑进行该项投资。同时另一家小型汽车配件厂A早已规划进入B占领已久的项目市场了，刚好有新技术的出现使其能以此和B竞争，且计算项目的净现值为396万，故A选择进行该项投资，很快A占领了该市场的一席之地，从而造成B的市场份额降低，产品被迫降价，因而B不进行创新投资所面临的现金流呈下降的趋势。B的决策从边际分析的角度来考虑，忽视了不进行该项投资，其竞争地位、市场份额都会发生变化这些因素。所以在评估创新投资项目价值的实际分析中，除了常规的财务分析外还应加入公司竞争战略评估，特别是当面临竞争对手准备进入市场的时候，现有公司的经理人必须考虑到竞争及新技术对公司财务状况可能造成的影响。

误用盈亏平衡分析方法

通常用的盈亏平衡分析，是把成本划分为固定成本和可变成本，假定产销量一致，根据成本、产量、销售价格和利润之间的函数关系，来找出当利润为0时，产量、产品价格等因素的临界点，以此作为衡量创新投资项目指标之一，BEP产量＝年固定成本/（单位产品价格－单位产品可变成本－单位产品营业税金及附加）。在创新投资中常常出现的问题是，在新技术或者新设备启用的初期，固定资产增加了，而当年产量并不能明显增加或者成本不能明显下降，而使得实际产量低于盈亏平衡产量，显得项目不可行。实际上这样评价忽略了企业创新项目投入和获得回报之间存在的时间上的滞后，以及随着创新项目运行，学习效应对项目成本的降低。因而需要利用动态的盈亏平衡分析方法来评价创新投资的长期盈利情况。

使用错误的折旧和摊销方法

由于竞争加速以及突破性技术创新加快资产的淘汰速度，越是近期开发或购置的专利技术或资产效益越大，而越是临近后期的，其失效和被淘汰的可能也越大。面对失效或淘汰的资产，必须冲销资产，重购新的设备或新专利，冲销往往会影响当期收益，从而形成一种对创新投资的阻力，继而影响公司长期竞争力的发展。因而在做投资和财务分析时，为了避免一些资产在其寿命周期内还没有提取完折旧或摊销就因新技术的出现而变得失效了，应避免按直线平均法折旧或摊销，而选择加速折旧或加速摊销，并且可采取定期每季度按资产的市场价值对其资产的账面价值进行调整，这样可以降低贬值的固定资产和无形资产集中在一个时间段大额冲销对企业收益造成的影响，这样有利于公司做出正确的战略决策。

误用投资回收期法

投资回收期法常用于考察投资的回收速度。鉴于静态投资回收期法没有考虑到资金的时间价值的缺陷，一般以动态投资回收期法为主，即项目从投资开始起，到累计折现现金流量等于0时所需的时间。该方法简便易懂，常用于中小型投资项目的投资评价，但该方法却因为其忽略了回收期后的现金流，从而造成对企业创新投资的影响。例如，企业面临两个投资项目的选择：原有技术的扩建项目和技术创新项目；前者因为业务模式稳定，很快就能回收投资成本，而后者因为其要重建商业模式，前期的现金流要低于扩建项目，但在几年后其商业模式和培育的市场逐渐成熟后，会给企业带来比扩建项目多几倍的收益。因而如果用投资回收期来进行评价，则会错误地选择扩建项目而淘汰创新投资项目。

单一的业绩评价指标

虽然管理者都知道公司市场地位、品牌、产品领先地位、创新能力和长期竞争力的重要性，但是实际管理中仍习惯于使用一些定量的财务指标作为公司的业绩评价指标，以方便地用于比较公司各阶段和各公司的情况。仅以财务指标作为业绩评价指标的体系只能反映当前的盈利性，难以将企业的经营战略以及企业竞争能力驱动因素与业绩评价结合起来，不能适应企业面临的环境多变、竞争加剧的生存环境。基于此，可以借鉴的业绩评价工具有平衡记分卡这样的系统考虑企业价值驱动因素、多维度评价公司表现的综合业绩评价系统。平衡记分卡从财务、客户、内部运营和学习与成长等方面入手，根据企业所处的不同生命周期的实际情况和采取的战略，针对各个方面设定不同的权重，设计合适的评价指标，来综合形成一套完整的评价体系。能将企业战略目标与业绩驱动因素相结合，能动态实施企业竞争战略，有助于企业创新战略的实施。

除了上述这些最常见的误用财务工具外，在实际投资分析中还会忽略受到其他因素的影响，如通货膨胀、利率、汇率及借款还款方式等因素的影响，这些都会造成对创新投资的影响。所以说对于公司的决策者来说，为了营造一个好的创新环境，更好地发展公司，针对创新投资项目的特点，挑战传统的财务分析模式，关注测算细节，从战略的角度来评价创新投资项目是必要的。

参考文献：

1.Bradford Cornell.公司价值评估[M].华夏出版社，2002

2.Myers, S. Determinants of Capital Borrowing[J].Journal of Financial Economics，1977

3.Lenos Trigeorgis.实物期权[M].清华大学出版社，2007