次贷危机与传统投资银行模式

郭梦芸

[摘要]本文分析了欧美投资银行参与次级贷款证券的途径,揭示了它们遭受巨大损失乃至整个独立投行模式暂时消失的根源。本人认为,华尔街投行的崩溃并不意味着传统投资银行模式的失败,但投行模式在美国消失这一现象,给予我们很多启示。

[关键词]独立投行模式消失 次贷危机 投资银行在中国的发展 启示

一、投行模式在美国消失的原因

1.次贷证券的发起、承销和二级市场做市

投资银行通过发起和承销次贷证券获得了丰厚佣金。首先,投资银行直接购买按揭贷款或ABS等资产,或向CDO管理人提供融资,购买资产组合,设立特殊投资实体,构建CDO资产池。其次,设计CDO结构,如优先级和权益级的比例及规模、确定对应担保资产等。最后,确定不同等级CDO的利率,并将CDO销售给不同风险偏好的投资者。

2.投资银行对次贷证券的直接投资

次贷证券的高额回报,吸引了投资银行固定收益部门大量投资,并通过财务杠杆放大投资规模。投资银行对按揭证券估值存在很大缺陷,一般采用市价法估值,根据市场价格信息,参考信用评级,使用其内部模型对按揭证券进行估值。然而,由于按揭证券缺乏二级市场流动性,成交稀少,价格信息不能反映资产真实价值,可能出现价值高估,导致投资银行低估当期损失。因此,随着按揭贷款违约率上升,投资银行不断面临巨大的资产减记。

3.为次贷证券投资提供抵押融资

许多对冲基金以CDO资产为抵押,向银行进行融资再投资于次贷证券,放大投资规模和收益。然而,住房市场疲软和按揭贷款违约率上升,导致CDO等抵押资产价格下跌,对冲基金面临银行追加保证金的通知,否则银行将对抵押资产强行平仓。由于次贷证券流动性很差,如果对冲基金不能追加保证金,平仓交易将导致价格大幅下跌,触发更多追加保证金的通知,从而使金融市场陷入螺旋式危机。那些向对冲基金提供抵押融资的投资银行,将因此遭受重大损失。

4.投资CDS和保险合约,对冲次贷资产的风险

许多投资银行大量参与CDS交易,一方面通过卖出CDS合约,以获得CDS期权费净收入。然而如果按揭贷款违约率上升,投资银行将面临巨额损失。另一方面,投资银行通过购买CDS对冲次贷资产风险,但由于“交易对手方风险”,投资银行仍可能面临次贷损失。

在面临种种高杠杆博弈及巨大损失的情况下,投资银行在“次贷”制造的的泥潭了越陷越深,经营及资金缺口越来越大,最终不得不申请破产或转为商业银行庇护!FDIC前主席William Isaac将其称作“华尔街时代的终结”,投行的暴利时代一去难复返。

二、独立投行模式并未失败

美国的投行在这次“百年一遇”的金融危机中遭遇了滑铁卢,但并不能由此说明独立投行模式是一种彻底失败的模式,从而否定了其存在的意义与价值。

首先,独立投行模式发挥过其积极作用。正如中国人民大学财金学院副院长赵锡军等专家指出的,华尔街投行的崩溃并不能说明是传统投资银行模式的失败。因为美国大量跨国企业巨头都是依靠资本市场获得资金而不断发展壮大的,这其中,投资银行发挥了重要的中介作用。

其次,独立投行模式并不应该为此次危机负全部的责任。华尔街独立投行模式的消失正如美联储副主席科恩所说,并不是实施抑或是废除了《格拉斯-斯第格尔法案》造就这次动荡,而是风险管理体系未能跟上不断变化的市场。投行以何种模式发展并不是危机的关键所在,但可以确定的是,无论是独立的投行模式还是混业经营下的投行部门,投行业务永远都不会终止。

在这次危机中,美国的评级机构备受谴责,他们总是给自己客户以最好的评级,导致了很多不良资产被包装而多次在市场上交易,为整个产业链的危机埋下隐患;他们用其他领域的风险评级方式套用在自己所不熟悉的金融创新领域,比如在担保债务权证中,用公司违约率代替组合产品的违约率,导致了风险评估系统的混乱。独立投行模式的消失,也只是此次监管漏洞及过度创新泡沫破没的牺牲品。

三、投资银行“滑铁卢”蕴含的启示

这次美国次贷危机,深刻地诠释了金融创新和金融风险的关系,揭示了导致投资银行巨大损失的机制和根源,对于我们正确理解金融创新和风险控制,完善证券公司发展和监管,具有重要的借鉴意义。

1.正确理解风险控制与金融创新的关系

次贷危机提醒我们,虽然金融创新有助于分散风险,提高资产的流动性,但是并不能消除风险,只是使风险发生转移或隐藏起来。在次贷危机中,无论监管机构、投资银行还是投资者,对金融创新风险的认识、管理和评估,都远远落后于金融创新的发展。市场长期繁荣掩盖了潜在风险,鼓励了金融机构超出风险承受能力的大规模投机。一旦市场发生转折,潜在风险突然爆发,金融机构将遭受巨大损失。

2.加强投资银行的内部风险控制,避免道德风险

这次危机暴露出投资银行内部风险控制和道德风险弊端。在市场景气时期,投资银行高管和执行人员为追逐高额奖金,不断扩大次贷证券业务,却让公司和股东承担巨大风险。危机爆发之前,投资银行的内部人员多次对公司投资于次贷资产提出反对意见,但是在高管追逐利润的压力下,这些意见最终没有被采纳。

3.对资产准确估值,充分反映潜在风险

危机爆发之后,投资银行持有的次贷证券资产经历了大幅减记,凸现了金融资产估值的重要和困难。按照“市值定价”规则,使用数学模型的资产估值方法,存在历史数据过短、不能反映次贷危机等极端情况的弊端,同时二级市场流动性差,导致估值模型参数不准确,使资产长期处于定价错误。金融资产实现准确估值,让当期利润充分反映未来风险,对于确定投行奖金薪酬、控制业务风险具有关键作用。

过度创新及资产证券化带来的高杠杆率,使得投资银行在一定程度上陷入了进退维谷的境地,在次贷泡沫破灭危机爆发时,蒙受了巨大的损失。但我们坚信,投资银行以其全面而强大的职能、广阔而灵活的发展态势,一定会走出“滑铁卢”,不断完善风险监管及防御体制,把握好金融创新的限度,继续发挥其对金融业乃至整个国民经济巨大的推动作用!

参考文献:

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