中国踏上“滞胀”门槛

罗科

经济复苏基础未稳之时，股市、楼市的非理性复苏正对内需产生强大的挤压作用。宽松货币政策的维持，结果可能是“经济没有恢复，通胀却先来临”。

没什么能比通胀预期更让资金大鳄们兴奋的了。

6月30日，房地产新兵中化集团下属中化方兴投资管理有限公司一拍成名，以总价40.6亿元、地上建筑面积单价1.6万元/平方米的价格在北京拍得“广渠路15号地”。

在“广渠路15号地”竟拍场上铩羽而归的地产老手SOHO中国董事长潘石屹在其博客上无奈地称，现在房地产市场出现了比2007年更疯狂的泡沫。

疯狂的楼市、股市

令潘石屹吃惊的不只是中化集团这一家国企。近一两个月内中国一线城市的楼市在短时间内迅速回升至2007年的历史最高水平。同时，房地产投资市场出现了国企大举进攻，它们利用自身独特优势，豪取北京、上海、广州、深圳、重庆等国内重点城市的“新地王”。

对货币发行量反应最为敏感的还不是楼市，股票和期货市场早在年初已开始上涨。

在上证综指登上3000点之时，投资者的分歧本已逐渐加大，但在6月份新增信贷将再超1万亿元的消息刺激下，上证综指居然出现了逼空行情，一路摸高至3130.07点。

国务院发展研究中心宏观部副部长魏加宁表示，根据其个人研究，以5.8万亿元贷款规模计算，即约有1.16万亿元的信贷资金流入到了股市上，另有30%左右的资金流入了票据“空转”市场。

进入6月后，投资者认购新基金、申购老基金的热情持续攀升。6月底结束发行的汇添富上证综合指数基金，首募规模突破90亿份，创下指数基金首募的最大规模。

先是流动性过剩，后是通胀预期的接力。“未来恐怕将再次上演2007年居民储蓄向股市搬家的游戏。而且这次的基数更大。”中国民族證券研发中心副总经理徐一钉表示。

天量信贷发酵泡沫

新增贷款额还在节节攀升。未到公布时间，中国人民银行调查统计司提前向社会释放：6月金融机构人民币各项贷款较上月新增15304亿元，各项存款较上月新增20022亿元。

这样，今年上半年新增人民币贷款已近7.4万亿元。增幅与总量均创造了令人瞠目的历史。

各项贷款流向数据呈现出中国各银行不擅于处理这种速度的资产增长。

除了魏加宁所称的20%的贷款进入股市等资本市场外，信贷资金的大头投向了基础设施建设。渣打银行中国区研究主管王志浩表示，今年中国新增贷款可能达到10万亿元，银行在基础设施项目上的风险敞口也将达到3万亿～4万亿元。

决策层本意将信贷资金引入中国经济的引擎一一中小企业，但今年首季，面向中小企业的直接放贷仅占贷款总额的不足5%。

目前，官方人士为提升社会信心，频繁引用月度社会消费品零售总额、全社会固定资产投资、贸易顺差等数据，以证实贷款已流向实体，中国宏观经济正在企稳回升。

但北京科技大学赵晓教授直言，这是透过生产法GDP核算的镜片所发现的景象。而若从更符合实际的支出法GDP核算口径看，居民消费实际增长率、资本形成总额实际增长率很令人沮丧，按人民币计算的货物和服务净出口实际增长率，更是较大幅度的负数。

可与之辅证的是与居民消费、企业活动关系更密切的M1。如果M1增速持续上升，货币流动性增强，微观主体盈利能力增强。但M1/M2比率5月只有0.33，几乎是历史最低。为工业生产吸纳的短期贷款4月为负增长，5月增长仅为212亿元;贷款也没有流入外向型经济领域，前5个月出口增长率是-20.5%;贷款也没有提升消费，因为前5个月的消费增长比去年回落了6个百分点。

这反映出，上半年7.4万亿元的新增信贷，犹如奔腾咆哮的河流，在狂野冲刷资产市场的同时，却只有支流小水渗入实体经济。

而且这一切仅仅是个开始，随着股票和房地产市场的回暖，将进一步吸引本已窘困的中小企业的资金流入，而资金的进一步流入，又会进一步推高股票和房地产市场，并在供应一端吸引更多的投资。前者将进一步加深以中小企业为主体的产业困境;而后者则会继续助长房地产市场的火爆。于是，—方面是以中小企业为主体的私营部门的继续萎缩，一方面则是有着资金获取和垄断地位的国有部门的狂欢。

虚拟、实体经济背离

中国资产市场走出了一条完全与宏观经济基本态势背离的走势，也是既有宏观政策的必然归宿。

当经济萧条突然来临时，政府启动了庞大的经济刺激计划，并采取了相对宽松的货币政策，试图通过大举投资基础设施维持经济景气，以换取时间，并期待全球经济的复苏为中国重新带来庞大的外部需求。

这种救经济的思路有着抗击1998年亚洲金融危机的浓厚习惯和路径。但亚洲金融危机未冲击世界主要发达国家，欧美日等国对进口需求保持旺盛，而此次肇端于发达国家的金融危机“令美国对外部巨大需求一去不复返了，中国再也不能寄希望美国恢复以往的胃口了”。清华大学中美关系研究中心研究员周世俭在考察美国之后得出结论。

长期依赖外部需求的中国式经济高速增长，一旦失去了商品运往地，一年来所推行的经济刺激计划和宽松货币政策，就更像是一针兴奋剂，而非救命药。

“由于外部需求的低迷，而内部需求在财政补贴刺激下的短暂性，加之此前积累的过剩产能使得实业投资前景叵测，于是，为求保值增值，大量的资金流入股票市场或投资于房地产也就变得可以理解。”赵晓说。

而大洋彼岸当下不断传来的失业率上升、商品零售下滑等消息，意味着美国正面临驶入第二轮救市轨道期。随之而来的是美国国债和美元将迎来很大抛压，大笔资金可能出逃并涌入大宗商品等其他市场。这将逼使中国虚拟经济与实体经济的进一步分离。

“绑架”货币政策

一边是日渐泛滥的楼市和股市喧嚣，一边是持续低迷的工业经济实体。宽松的货币政策该往何处去？若调转车头，则不但令低迷的实体经济雪上加霜，也使资产市场雪崩。而若继续宽松政策，则通胀将加速扑来。

目前，大陆股民形成了独特的条件反射，不怕经济数据造假或有水分，或公司增发股，最怕银行收紧信贷。这种A股市场极度关注货币变数的一元性，对本国货币乃至国际货币政策导向预期的反应已超乎想象。

与发行央行票据一样，正回购也是回笼货币的一种手段。7月7日，央行对28天期回购和91天期回购国债品种进行了正回购操作，总量高达1700亿元，创今年来新高。

业内人士纷纷点评，央行这个举动并没有要改变“流动性过剩”局面的明显意味。但当天，A股市场出现了近一个月里的最大单日跌幅。上证综指收盘下跌35.22点，跌幅1.13%。

骑虎难下的更在于对实体经济的影响。联合证券首席经济学家陆磊称，目前银行造就的低成本融资，其后果将是实体经济部门对融资的滥用，进一步导致央银陷入低利率陷阱。大量低收益率企业和项目，在较低的现实利率与预期利率情形下借入资金，一旦上调利率，资金成本上升对实体经济打击将是毁灭性的，而这对金融部门意味着瞬间爆发的信用危机。因此，信贷过度投放的尴尬后果，使央行很难具备上调利率的底气。

复杂的经济局势，促使中央最高层在短短一个月内对全国15个省、区、市密集展开调研。

之后，央行货币政策委员会委员樊纲、国务院发展研究中心金融所所长夏斌等十数名经济智囊更是被邀请进中南海，向中国国务院总理温家宝提供有关中国经济发展的政策建议。

智囊团集体建议，在美国经济没有明显好转，外部需求未来二三年仍将维持在低位，中国已出台的宏观经济政策仍将继续执行。

“当下基本思路还是决定保住经济增长率要紧，没有增长率和财政收入，很多事情就无从谈起。”一位接近中央高层的人士说。

兴业银行首席经济学家鲁政委也认为，至少今年内不会出现货币政策的趋紧，央行也可能不会再出台其他紧缩的举措。

“中国式滞胀”酝酿

但宽松货币政策的维持，结果可能是：经济没有恢复，通胀却是先来临。

在魏加宁眼里，“一般商品价格还没有上来，资产价格已先上来了”。紧接着更令他担忧的是：中国经济增长还没有上来，而物价却先上来了，“这也就成为所谓的中国式滞胀”。

现在，中国的CPI还处于负增长阶段。宽松的全球货币政策对通货膨胀的傳导作用正在显现。

经济复苏的基础未稳情况下，房地产的非理性复苏正对内需产生挤压作用，民众的消费力被房地产透支。而石化双雄的连番上涨油价，更是增加了企业的运曹成本和消费者负担。

按经济学规律，从资产市场的泡沫到物价的全面上涨，需要一年。而虚拟经济与实体经济争资金，结果在得不到实体经济的有力支持后，也会重新走向泡沫破裂的过程。

观察人士担心，2010年，在欧美等国快要爬上岸的时候，中国可能陷入茫茫深渊。

鉴于货币政策和财政政策没有带来投资和消费的改善，赵晓建议中央亟需要将政策力度转移到经济结构调整上，通过“调结构、促改革”培育新的增长动力。

编辑 王何畏 美编 青年

楼市火爆与当前宏观经济基本态势出现背离。图为北京新“地王”广渠路15号地。