财务杠杆、公允价值与金融危机

盖　地　李　昊

2007年4月美国第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司向法院申请破产保护，美国次贷 危机初见端倪。随后，次贷危机越演越烈，“房利美”和“房地美”相继被政府接管，华尔街五大投资银行全军覆没，花旗等商业银行也陷入困境。次贷危机逐步演变为一场金融危机，很快波及到了欧洲及其他经济体。这场世界范围内的金融危机对世界实体经济的冲击也越来越大。根据世界银行最近发表的全球经济展望报告，2008年全球经济增长率将为3.9%，比2007年低了一个百分点，2009年还有进一步下降的空间。这次金融危机的原因是多方面的，例如信贷过热、金融监管不力、评级机构误判、不合理不公正的国际金融货币体系等。与此同时，人们也对金融危机中会计扮演的角色，尤其是公允价值计量，展开了激烈的讨论。

一、高杠杆、金融工具与金融危机

这场金融危机起源于美国的某些金融工具，例如住房抵押证券（MBSs）和债务抵押债券（CDOs） 。长期以来，许多抵押放贷机构通过住房抵押证券（MBSs）和债务抵押债券（CDOs）将次贷资产的风险与回报转给投资者。这些金融工具的推出得到了很多投资者的追捧，其中包括银行、投资银行、保险公司（AIG等）以及欧洲、亚洲的一些公司等。购买这些金融工具的资金大部分来源于借款，这就形成了巨大的杠杆效益，在形成巨额收益的同时也带来了巨大风险。

假设MBS金融工具的收益率是5.75%，借款利率是5%，该金融工具的信用的评级是AAA。可见，借款投资这项金融工具是可行的。在这样的情形下，很多华尔街的金融公司纷纷大肆举债，尽可能多地购买这种金融产品，以获得利润。如果华尔街的金融公司用30倍本金的借款来购买这项金融产品，理论上它获得的年收益率将是利差的30倍。加之房价不断攀升，人们购买MBS的愿望更加强烈。虽然MBS得到信用评级机构评级，但背后支撑它们的资产质量是好是坏却难于确定，一旦房价出现下跌（正如美国2007年的情形），住房抵押贷款的违约率将会上升，MBS的价值开始下跌，在财务杠杆的作用下，投资者的损失也是巨大的。

由此可见，美国金融危机与资产证券化产品（MBS等）有着密切的联系，但MBS产品本身并不是金融危机的原因。过高的财务杠杆和过渡的MBS投资也仅仅金融危机表面上的原因，深层次的原因是华尔街的金融公司为什么会利用过高的财务杠杆过渡投资MBS等金融衍生产品？无法确定金融资产和负债的公允价值、缺乏风险管理机制与信息不透明，这三个因素应是这次金融危机的罪魁祸首，在这三个因素中，金融资产与负债的公允价值是风险管理和信息透明的基础，处于核心地位。

二、公允价值是否公允

华尔街的金融机构们正遭受着高杠杆带来的巨大亏损，然而它们不会想到，短短的时间内，这些金融衍生工具的价格会有如此之大的变化。金融产品通常是用公允价值计价的，金融机构不禁会产生疑问：先前的公允价值是不是真正反映了这项资产的基本价值、现在的公允价值能否做到公允？这次金融危机的发生，人们再一次聚焦公允价值计量能否做到公允。

（一）FASB颁布公允价值计量准则

随着经济活动的日益复杂，投资者需要根据及时、相关的信息做出正确的决策。美国财务会计准则委员会（FASB）一直致力于提高会计信息的相关性和可靠性，其中，公允价值确定与披露是FASB提高会计信息相关性的主要发展方向。

2006年9月，FASB颁布了第157号“公允价值计量”准则（Statement No. 157, Fair Value Measurements），FASB主席罗伯特•赫兹（Robert Herz）指出：这个准则是绝对必要的，它满足了人们对于信息的需求。该准则向人们提供了关于公允价值定义、计量和披露的一个框架，包括如何对资产与负债进行估值及披露，但它并不是针对某一个单一资产，例如存货、无形资产等。为了使公允价值计量更加相关、精确，SFAS No. 157划分了公允价值估值信息（input）的层次(hierarchy)，即按照估值信息的优先次序，将用来估计公允价值的估价技术分为三个等级。公允价值等级将最高级别赋予第一层次，它反映在活跃交易市场上资产或负债的报价，最低级别的是第三层次，它反映的是不可观察信息，具体内容如图1所示 ：

从上图可见，FASB从可获取的市场信息、经纪人的报价、一致的资产和负债、市场的活跃程度等四个维度来判断采用何种估值技术来估计金融资产或负债的公允价值。SFAS No. 157于2007年11月15日开始实施，FASB有理由相信“公允价值计量”准则的实施将有助于提高公允价值计量的准确性与可靠性。

（二）金融危机与公允价值

随着美国金融危机的爆发，公允价值迅速成为大家关注的焦点。欧洲和美国的企业家认为公允价值会计准则迫使银行不得不重新评估暴跌的资产，从而导致巨额亏损，引发市场恐慌。欧洲的很多政治家公开认为应该重新检查公允价值计量的某些规则，建议暂停使用公允价值计量准则。2008年10月3日，美国国会颁布金融救援法案（Economic Emergency Stabilization Act of 2008），该法案授权证券交易委员会（SEC）调查研究SFAS No.157提出的基于市场的公允价值估价方法是否适用包括存款银行在内的金融机构，并要求SEC于2009年1月2号前提交报告。

另一方面，FASB和IASB的领导者、“四大”并不认为公允价值在金融危机中扮演着重要的角色，如果放弃使用公允价值，将会导致财务报告缺乏更多相关的信息。与此同时，2008年9月30日，SEC和FASB发表了公允价值会计的指导意见，这份指导意见解释了一些公允价值计量中遇到的难题，例如在不活跃市场中的估价问题、管理层的判断以及公允价值估值（input）的选择问题等。

2008年12月30日，SEC根据金融救援法案的要求向国会提交了“钉住市场（Mark to market）会计研究报告”。该份报告向国会提出了8条建议 ：（1）SFAS No.157应该改进而不是暂停；（2）现存的公允价值和钉住市场的要求不应该被暂停；（3）现行的公允价值会计准则不建议暂停，更多的计量技术应该被运用到公允价值计量实践中（尤其是与层次2和层次3的估值）；（4）金融资产减值会计应该被重新修改；（5）对良好判断的运用实施进一步指导；（6）会计准则的构建应该继续满足投资者的需求；（7）应建立额外的正式措施来介绍现存会计准则的运作；（8）满足简化投资性金融资产会计的需求。

（三）公允价值计量仍需改进

公允价值从理论上说十分完美，它确实能够使企业的财务报告更加有用，但其实际运用确又非常困难，有许多值得改进的地方。

1.增加公允价值信息的披露和透明度。 现代经济日趋复杂，公允价值试图把复杂的经济金融业务转变为一个公允的数值是十分困难的，几乎是不可完成的任务 。不仅公允价值，其他任何单一的计量属性都是无法做到。因此，增加公允价值计量过程的透明度和公允价值信息披露是必不可少的。例如，根据公允价值计量准则，处于层次1（LEVER 1）的金融资产的公允价值往往是市场中的交易价格，这样一种价格往往掩盖了不确定的市场状况和经济环境（例如本次金融危机）。因此，仅仅披露公允价值的数值是不够的，还要披露该项资产的潜在风险、估价的方法与假设、市场价格的波动性与敏感性和其他重要的因素等。公允价值的披露必须说明公允价值是通过活跃市场报价确定、还是采用计价技术估算得出。

2.更加重视特定主体（entity-specific）的信息。根据SFAS No.157，在公允价值估值时，层次高的公允价值信息应该优先适用，这样得出的公允价值可靠性更高。实质上，FASB认为基于市场的信息比基于特定主体的信息更加可靠。然而事实并不是这样，例如，在金融危机下，市场上流动性不足，投资者非理性的出售金融产品，造成市场价格与资产本身价值出现偏差，因此基于市场上的数据往往不能反映出金融资产的公允价值。在这样一种情况下，利用特定主体的信息（例如企业流动性的强弱、持有资产目的、预计未来收益、估值模型等）得出的公允价值会比利用市场上数据的出的公允价值更加公允。

三、金融危机对风险管理和公允价值的启示

风险管理是防范金融危机的重要手段，公允价值的确定是风险管理的核心。公允价值的运用，与企业经营成果、投资市场情绪、政府监管、管理层激励与报酬有着密切的联系，企业利益相关者对公允价值会计信息质量的要求会越来越高。然而，宏观经济的波动性、金融工具的复杂性等因素都会对公允价值计量产生重要的影响，使公允价值充满了不确定性。在公允价值的可靠性无法保证的前提下，企业的风险管理，尤其是投资业务的风险管理，便难以奏效。

（一）风险管理需要公允价值

风险管理能否做到有效、谨慎，对资产价值判断至关重要。实质上，对于投资者而言，在资产被低估时买进，在资产被高估时卖出是没有风险的。风险管理与价格信息紧密相连，良好的企业风险管理体系需要各方面的价格信息，包括市场价格或公允价值等。相对于历史成本而言，公允价值面向现在和未来，能够有效地帮助企业预防或发现风险。公允价值主要是面向财务报告的，公允价值对于风险管理的重要程度取决于公允价值所包含风险信息的程度。因此，准确、可靠、包含全部风险的公允价值是今后公允价值的发展方向，同时，也是风险管理对公允价值信息的客观要求。

（二）关注潜在的市场风险

近年来，人们对于非活跃市场上的产品（尤其是某些金融衍生产品）的公允价值计量过多依赖模型计量（mark to models）。就像MBSs依据Copula方法 定价一样，通过模型计算得出的数值其实与现实存在较大的差异。新任美林证券CEO约翰•赛斯（John Thain）指出美林证券投资失败的两大原因：一是信用风险管理与市场风险相分离；二是风险管理委员会形同虚设。约翰•赛斯的结论告诉我们，市场风险必须得到充分的评估，否则根本无法获取真正公允的价值。2008年9月30日，美国SEC与FASB颁布了公允价值计量的澄清报告，该报告明确指出，管理层运用第三个层次（LEVER 3）估计资产或负债公允价值时，要充分考虑市场风险因素，估计恰当的预期现金流。同时，该报告还指出，非活跃市场上的报价作为资产或负债的公允价值的可靠性较弱，公允价值需要管理层运用恰当的估值模型计量。

（三）公允价值委员会

随着公允价值计量的资产和负债比重在财务报告中的比例不断上升，对盈余的影响越来越大，公允价值计量的经济后果变得更有影响力。然而，公允价值计量不仅仅是会计人员的事情，生产部门、销售部门、技术部门，甚至是外聘专家的意见都是非常重要的。可见，公允价值计量涉及面非常广，要保持公允价值的准确与可靠，就必有一套行之有效的公允价值治理结构来保证，公允价值委员会便是公允价值治理结构的核心。

公允价值委员会属于企业的治理层，主要职责是评价内部公允价值模型的合理性以及外部各种估值信息（input）的可靠性，定期验证模型的准确性，评估由第三方获取的公允价值信息，验证财务报告中关于公允价值信息的记录与披露等。此外，该委员会还要评价管理层对各种外部和内部估值信息的理解程度。

作者单位：天津财经大学商学院会计系