海峡西岸区域资本市场建设与创新

林　红

摘要：区域资本市场是我国建立多层次资本市场的重要组成部分，柜台交易作为产权市场的高端形式，可以采取证券化、标准化和连续化方式进行。设立柜台交易市场有利于进一步丰富我国多层次资本市场体系。为此，本文提出要充分利用中央赋予的“支持海峡西岸和其他台商投资相对集中地区的经济发展”的政策，在培育地方资本市场方面进行先行先试，以台资企业产权交易为突破口，以柜台交易为平台，全面推进海峡西岸区域资本市场的建设与创新。

关键词：海峡西岸；区域资本市场；柜台交易

中图分类号：F830.91 文献标志码：A文章编号：1002—2589（2009）4—68—03

区域资本市场是我国建立多层次资本市场的重要组成部分，充分发挥中央赋予的海峡西岸政策的优势，在培育地方资本市场方面进行先行先试，营造支持台资企业在福建发展的“人工小气候”，并以台资企业产权交易为突破口，以柜台交易为平台，全面推进海峡西岸多层次、多种形式的区域资本市场的建设与创新是福建面临的一项紧迫任务。

一、现代资本市场的层次性与区域资本市场的构建

多层次资本市场体系是一个综合概念。从品种上说，它应包括股票市场、产权市场、债券市场及金融衍生产品市场；就市场结构而言，它应包括主板市场、创业板市场以及形式多样的场外交易市场。因此，多层次的资本市场是集中了证券交易所市场（主板和二板）、半集中的代办股份转让市场、分散的场外交易市场（OTC市场）和产权交易市场的一个综合体系。其中，每个市场都针对不同的投资者和资金需求者，有不同的运作模式、挂牌标准、风险程度、监管体系等，同时，它们之间又相互补充、相互竞争、相互联系，构成完整和统一的市场体系。

现代资本市场具有明显的层次性。最高层次的资本市场为全国性交易所市场，次一层次为区域性资本市场，包括场外交易市场、柜台交易市场等。以美国为例，按照服务对象和市场参与者不同，美国的资本市场可以大致划分为三个层次：

第一个层次是证券交易所市场(场内交易市场)。纽约证券交易所（NYSE ）和纳斯达克（NASDAQ）位于“金字塔”的最上端，纽约证券交易所是蓝筹股市场，纳斯达克市场面向成长型企业。目前，纽约证券交易所宣布与泛欧证券交易所合并组成纽约——泛欧证券交易所，上市公司总数约4000家。

第二层次是柜台交易市场(又称为场外交易市场)。是指与上述场内交易相对应的，在证券交易所市场之外的股票交易。场外交易市场的特点就是其交易方式是分散的、个别定价的交易，而不像证券交易所市场那样连续竞价交易。一个或几个做市商在柜台市场为某支股票报价或形成交易后，再将相关交易信息上传到全国性的报价系统中，报价系统本身并不撮合交易。在场外交易市场交易的证券，通常是达不到在证券交易所上市的要求或达不到维持上市要求而被摘牌退市企业的股票，这些股票交易的活跃程度与证券交易所相比有较大差距。 OTC（Over the Counter）市场是典型的场外交易市场，包括OTCBB(场外交易电子报价板)和粉红单(Pink Sheets)市场等。目前，约35000家公司的股票在这个市场进行交易。

第三层次是区域性市场。有太平洋交易所、中西交易所、波士顿交易所、费城交易所等地方性市场，主要交易区域性企业的证券，同时有些本区域在全国性市场上市的公司股票也在区域性市场交易。还有一些是“未经注册的交易所”，由美国证券监督管理委员会依法豁免办理注册的小型的地方证券交易所，主要交易地方性中小企业证券。

美国资本市场体系庞大、条块结合、功能完备、层次多样，不同层次的市场之间既相对独立，又相互衔接。在纽约证券交易所上市的股票可以在其他地区性证券交易市场交易，也可以在场外市场交易。如果上市公司因各种原因退市后，其股票可以在场外OTC市场进行挂牌交易，挂牌公司达到一定条件，又可以升级到纳斯达克小型资本市场，甚至到全国市场上市。由此可见，资本市场的多层次与完整，能够使得不同规模、不同需求的企业都可以利用资本市场进行股权融资，获得发展的机会，从而较好地满足各类股份公司和投资者的不同投融资需求，有力地推动经济的创新与增长。

尽管我国资本市场发育成长的时间较短，但是资本市场的层次性业已逐步显现。全国性资本市场为上海证券交易所、深圳证券交易所以及证券公司代办股份转让系统。上海证券交易所为主板市场，主要为大型企业上市融资和股份转让服务；深圳交易所为中小企业板市场，主要为中小企业融资和股份转让服务；代办系统主要为原STAQ、NET系统的公司及深沪交易所退市公司和中关村高科技园区公司在内的公司股份转让服务；而地方资本市场目前主要由各省市产权交易中心和技术产权交易所组成，其业务包括物权交易、债权交易、国有企业和有限责任公司的产权交易和股份公司股权交易等。目前，产权交易市场作为我国多层次资本市场的有机组成部分，其业务范围已经覆盖了物权、债券、股权和知识产权等各个方面，可以交易除上市公司股票之外的企业资产权益的所有权项，承担了中国资本市场体系中基础性市场平台的责任。因此，发展与全国统一的资本市场相对应的、为某一区域经济发展服务的地区性资本市场，就是要从建立多层次资本市场的需要出发，通过实现“产权股权化、股权资本化、资本证券化”，使产权交易从实物形态走向证券形态，让不同规模，不同所有制的国有、集体和社会资本进行广泛交流，营造出各类市场主体平等使用生产要素的环境，最大限度地提高产权流转的质量和效率，资源得到优化配置，公司法人治理结构得到进一步完善，市场竞争力进一步提高。

二、海峡西岸区域产权交易市场发展的主要成效及其障碍

福建是介入产权交易市场建设较早的少数几个省份之一。1995年厦门产权交易中心成立，1996年福建省产权交易中心挂牌，从而拉开了全省产权交易市场的历史性一幕。此后，泉州、龙岩、三明、南平等九个地市先后成立了产权交易机构，并出台了一些政策规定，在各级政府和有关部门的支持下，产权市场的培育与发展取得了一定的成效。特别是福建产权交易中心成立当年就实现交易17项，共计7000万元，1997年突破亿元。十多年来共为全省盘活国有资产500多亿元，交易总额200多亿，成交项目2000余宗，近5年平均增值率为25%。2007年共完成交易项目109项，成交金额34964.71万元（含协议转让），与2006年相比，成交金额增加11076.6万元，增长46.37%。国有产权进场交易所产生的综合效益吸引了民营企业和外资、台资企业的产权进场交易，从而提高了全社会的资源配置效率。近年来，福建产权交易中心在产权交易品种、多形式的产权交易方式等方面进行了创新与探索，取得了较好的成效。特别是被业届誉为“雪津神话”的雪津啤酒股份公司股份转让项目，创造了中国产权交易上的三个第一：一是我国产权交易史以来最大的交易额58.86亿元；二是刷新溢价率纪录，高达1000%；三是实现了国有资产和全体股东权益增值的最大化，净资产增值率高达850.90%。

2007年12月28日，为了整合产权交易市场，促进以产权为纽带的跨地区资本流动，海西联合产权交易市场正式成立。在保留各产权交易机构名称、隶属关系、利益格局“三不变”的前提下，初步形成了全省统一的产权交易平台。但是由于制度安排与利益分配机制没有理顺，海西联合产权交易市场虽然挂牌，联合却貌合神离，与最初的设计差距甚远：第一，目前全省8家产权交易机构，分别隶属不同行政主管部门，多头管理，各自为政，作为全额拨款单位，如果由全省统一整合，阻力将很大；第二，按照海西联合产权交易市场原先的目标设计，福建省产权交易中心与各地市产权中心按照“六统一”原则（统一组织领导、统一信息发布、统一交易规则、统一交易凭证、统一收费标准和统一交易价款结算）建立战略合作伙伴关系。但是目前海西联合产权交易市场结算、交易、股权托管、信息四个平台的功能未能充分发挥，只限于信息披露与交换功能；第三，其他省份的产权交易费用都实行双向收费，而福建省目前实行单项收费，且标准偏低；第四，福建境内产权交易市场行政分割与市场基础设施建设滞后影响了交易规模的扩大。2005年因雪津啤酒股份公司股份转让项目，全省交易额高达90亿元，位居全国第七位，但2006年交易额降至19亿元，尤其是近两年交易额急剧萎缩。进入产权交易市场的机构数量减少，降低了对投资者的吸引力，也影响了产权市场的繁荣发展及其对地区经济支持作用的发挥。

三、以台资企业产权转让为突破口，稳步推进区域柜台交易市场建设

1.柜台交易在区域资本市场中的地位和作用

区域资本市场是地方资本转让场所，目前在我国产权交易市场中主要是通过协议转让、拍卖、招标等方式进行。就地方资本市场发育程度而言，协议转让、拍卖和招投标，是产权市场的低端市场；而柜台交易是产权市场的高端形式。两者之间主要区别在于：第一，产品是否标准化。目前产权市场的交易品种是不标准的，其产权或资产必须整体转让，而柜台交易中股权转让可以拆细，按照标准化单位进行交易；第二，是否连续交易。柜台交易是连续交易的，而产权市场则不是，其交易是非连续进行的；第三，是市场所面向投资者的差别。柜台交易市场的投资者包括个人、各类机构(券商、基金等)，而产权市场则更多地是面向那些规模和经济实力较强的企业或者机构投资者。总而言之，与协议转让、拍卖和招投标等产权转让方式不同，柜台交易可以采取证券化、标准化和连续化方式进行。由此相对而言柜台交易中资本流动性更好，吸引投资者更多，资源配置范围更大，价值发现功能也更强。同时也与场内交易市场不同，柜台交易作为场外交易市场，市场容量更大，能够容纳千千万万中小企业的投融资需求，并能有效降低交易费用。设立柜台交易市场既可克服传统产权转让中流动性缺陷，又可以弥补证券交易所融资能力有限的不足，进一步丰富我国多层次市场体系。当然柜台交易也存在很大风险，如果缺乏有效监管，极易导致欺诈，甚至会影响社会稳定，造成社会动乱。因此，监管部门从追求稳定的政策目标出发，规定非上市公司产权“不搞柜台交易、不搞拆细交易、不搞连续交易”的“三不”原则。作为在特定背景下出台的一项政策，它对于稳定金融秩序和防范金融风险的确发挥了一定作用。但是，随着经济发展与形势变化，越来越多的非上市公司需要通过产权市场来解决股权流动和直接融资问题，交易方式与监管机制亟待创新。

2.发展台资企业柜台交易有利于营造海峡西区金融环境

一是有利于充分发挥中央所赋予的支持海峡西岸经济发展政策，避开现行资本市场的政策禁区，在海峡西岸实行地方资本市场改革与创新。国家“十一五”规划纲要明确提出，要“继续发挥经济特区、上海浦东新区的作用，推进天津滨海新区开发开放，支持海峡西岸和其他台商投资相对集中地区的经济发展”政策。但实际上从政策发展态势看，经济特区的优惠政策开始淡化，支持上海浦东新区的力度也已逐渐减弱，而支持天津滨海新区和海峡西岸经济发展的政策优势和政策力度却在逐步显现。2008年3月，国务院原则通过了按照滨海新区综合配套改革试点方案，滨海新区将设立全国非上市公众公司股权交易市场（OTC），但是由于OTC在区域资本市场体系居于核心地位，对地方经济发展起着举足轻重的作用。因此，目前北京、上海、深圳、重庆等地都在积极创造条件，争取中央对OTC落户的政策支持。福建应该抓住机遇，乘势而上，充分利用中央所赋予的支持海峡西岸经济发展的政策优势，争取在全省设立台资企业股权转让的地方柜台交易市场。

二是有利于营造“人工小气候”，创造支持台资企业发展的金融环境，促进台资资本由东岸向西岸转移。台湾资本市场发育时间较早，目前已经形成上市、上柜与兴柜等多层次的资本市场体系，可以为不同类型和不同规模的筹资企业与不同偏好的投资人相互对接提供门当户对的投融资平台。但与之相比，我国大陆多层次资本市场体系发育滞后，只有交易所的主板市场，而地方资本市场发育不充分，缺乏资本融通和交易平台。由此，不少台资企业（特别是中小型台资企业）不仅银行贷款等间接融资难度大①，直接融资渠道阻塞，而且企业产权流动呆滞，整合重组极为困难。目前全国台资企业将近7万家，但在深沪A股市场上市的仅4家；而在福建的台资企业近1万家，而只有闽灿坤在B股市场上市。因此培育地方资本市场，设立台资企业柜台交易市场，便于台资企业的资本筹措和资本流通，从而有利于培育和完善台资企业的投融资环境，营造台资企业进入、发育、成长的“人工小气候”。同时也有利于激励台资企业股份制改造，促进台资企业增资扩股和存量资本重组整合，做强做大台资企业，并吸引其它台资来闽投资创业和股权委托交易。

三是有利于构筑风险投资退出通道，吸引台湾风险投资进入。发展风险投资是加快新技术发展的重要途径，而台湾风险投资起步较早，目前已具备一定规模。台湾风险投资称为创业投资，是指实收资本额在新台币2亿元以上，以投资未上市制造业为主的投资公司，其中投资于高科技产业的一般占70％以上。由于风险投资的进入与退出门槛较低，再加上政府的一系列扶持措施，台湾的风险投资发展速度很快，风险投资公司迅速增加，实收资本额已达到数百亿元新台币。由此，引进台湾风险投资是促进福建省高新技术产业发展，提升福建省台资企业技术水平的主要路径。但是，要使台湾风险投资能在全省落地运作，首要条件是必须提供一个股权流通、转让的场所。构筑风险投资退出通道，这是吸引风险投资的重要条件。当然，风险投资的退出通道可有多种选择，但从长远来看，由于柜台交易市场具有进入门槛低，应用电子、网络技术，交易速度快，市场效率高的特点，对投资中小企业的风险投资具有极大的吸引力。

四是有利于循序渐进地推进地方资本市场建设，从而防范和化解资本市场风险。相对于全国性的集中交易市场而言，地方资本市场进入门槛较低，监管力度也较弱，面临较大市场风险，资本市场建设难以一步到位、大面积推开。而从台资企业柜台交易入手，由点到面，循序渐进，不仅可以把市场风险控制在较小范围，而且有利于积累地方资本市场的监管经验，从而稳步推进地方资本市场的建设。

3.充分发挥海峡西岸经济区的政策优势，率先实行柜台交易市场的先行先试

福建省要在柜台交易市场中有所突破，就要充分利用中央赋予的“支持海峡西岸和其他台商投资相对集中地区的经济发展”的政策，在培育地方资本市场方面进行先行先试。作为起步阶段，先以台资非上市公司股份的柜台交易为突破口，购买方也仅限于台资企业或境外法人、自然人，待条件成熟后再逐步向社会开放，并向标准化、连续交易过渡。也就是要充分利用海峡西岸经济区的区位优势和政策优势，在现有福建省产权交易中心基础上，通过拓展交易品种、创新交易方式、构建统一架构、整合全省资源、实现政策突破等方式，以台资企业为主体，进行地方柜台交易市场的先行先试，构建适于台资企业（主要是中小台资企业）资本募集、资本转让和资产重组的金融环境，进而形成以非上市公司股权的柜台交易市场为核心，产权交易、债权交易、资产转让以及技术产权转让同时并存的多层次、多种形式的区域性的资本市场体系，吸引台湾资本和台资企业由东岸向西岸转移，促进海峡两岸的经济融合，从而带动区域经济的振兴。

注释：

①在上一世纪90年代中期以前进入大陆台资企业的土地多为划拨地，没有土地产权证，难以抵押贷款，而且国内银行对中小台资企业的信用不了解，也不易获得信用贷款。

参考文献：

[1]任胜利.整合市场是产权交易机构融入资本市场的必经之路[J].产权导刊,2006,(10).

[2]郑康营.建设流转顺畅的福建产权市场[J].产权导刊,2004,(5).

[3]邹德文,等.中国资本市场的多层次选择与创新[M].人民出版社,2006.

[4]陈明森,林红.以台资企业产权转让为突破口，以柜台交易为平台，全面推进海峡西岸多层次区域资本市场建设[R].研究报告,2006.

[5]产权市场年鉴[Z].2006.

（责任编辑/刘惠音）