我国上市公司治理效应分析

董秋娜

摘要：近些年。我国上市公司在快速发展的过程中出现了比较多的问题，其原因主要在于我国大多数上市公司股权结构的不合理。我国上市公司股权结构的最大特点是股权高度集中、其中国有股所占比重过大，并且不能流通，由此带来了“内部人控制”和“大股东侵害小股东利益”的问题。本文从股权结构入手，通过对我国上市公司股权结构的具体分析，论述了股权结构对我国上市公司治理效率的影响。并就完善我国上市公司治理状况提出具体建议。

关键词：上市公司公司治理股权结构

一、我国上市公司股权结构的特征

在我国经济体制改革中，国有企业经历了两权分离与股份制改造两个阶段。由于社会经济制度的缘故。中国的上市公司大多是在原国有企业的基础上发展而来。因此。我国上市公司的股权结构具有明显的特征。

(一)股权高度集中，国家是处于绝对控股位置的大股东

与其他国家的上市公司相比，我国上市公司最重要的特征之一就是大股东对上市公司的高度控制，使得在上市公司内部形成大股东“一言堂”的现象，其他股东难以对大股东进行有效的制衡。造成这种现象，首先，与我国对资本市场的管制有密切关系，如规定国有大企业的大部分股份应由国家和法人持有，这些机构包括股份公司、非银行金融机构等。其次。与我国社会政治、经济体制和企业在上市过程中公司股权设置机制有关。我国是社会主义国家。政府要实现公有制占统治地位的经济制度，因此在有关政策法规中要规定国家在上市公司中必须保持控股地位，实现国家作为大股东对上市公司的控制。

从某种意义上来说，一股独大是股权过于集中的表现，也是我国上市公司股权结构的表现。

(二)流通股和非流通股并存，非流通股占主导地位

上市公司的治理状况往往与公司上市的权利结构是相对应的，根据我国《公司法》第一百二十七条规定：股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。

但是由于历史原因，我国上市公司上市之初就人为地划分为流通股和非流通股，其中，国家股和法人股都属于非流通股，不允许上市交易。有的上市公司还有尚未流通的内部职工股。因此在我国上市公司中，非流通股所占的比重相当大，约占全部股份的60％左右。众所周知，公司治理是伴随融资过程产生的。股东为企业投资，自然有动力去监督企业的运行过程，由此产生了公司治理的需要和机制。但是，我国的上市公司既要获得来自于资本市场的融资，又不能失去国家作为大股东对企业的控制。所以，企业在上市之前都要盘算在不失去控制的前提下，对外出让部分股权，以便获取期望的资金。因此在上市公司外的股票交易市场上，出现了流通股和非流通股并存的股权分置现象。非流通股不能上市交易，必然导致不同的交易价格和不同的流通性。这是中国证券市场的特殊现象，也是中国上市公司股权结构中最突出的特点。

二、我国特殊的股权结构对上市公司治理的影响

我国上市公司治理存在的问题主要有两个：即带有浓厚中国特色的公司股权性质问题以及现代公司固有的代理问题。

由于我国上市公司多由传统的国有企业经改革和重组而建立起来，为了保持公有制的所有制性质和防止国有资产流失，在我国证券市场建立初期，确立了上市公司要以国有成分为主。这种主导思想体现到股权设置上，就是以所有制成份为标准，将股份划分为非流通的国有股、法人股及可流通的个人股等。因此，股权结构不合理，非流通国有股“一股独大”，形成了内部人控制，同时影响了公众股东的投资意愿，降低了资本市场的资源配置效率。

(一)所有权缺位、内部人控制问题严重

内部人控制是在研究现代公司治理的缺陷时经常使用的一个概念。国有股一股独大的实质是缺乏真正的大股东，是导致“内部人控制”的主要原因。

由于各国转轨的环境条件不同，内部人控制的程度和规模在各转轨经济中也有所不同。目前在我国的上市公司中，国有股权占决定性控股地位，政府丧失了计划经济的传统体制下对企业高度集中的行政管理权，造成国有股权的有效持有主体缺位，使得国有产权虚置，所有者功能丧失，没有形成人格化的产权主体，大股东对企业的监控机制难以建立。这种制度的缺陷，使得经营者存在道德风险，由此产生内部人控制。

另外，在我国上市公司内部，大股东作为发起人，常常利用代位管理之便，有绝对优势对募集的资金进行截留和挪用，

内部人控制对我国上市公司的影响首先表现在经理人员站在最大化自己利益的角度，过度追求企业规模和业务范围，而投资效益常被置于次要位置，从而损害企业的长期盈利能力。其次，经理人员超越投资权限过度投资，行为存在短期化的特点

(二)大股东对小股东的侵害现象严重

众所周知，在我国的上市公司中存在着国有股“一股独大”的现象，很多公司的第一大股东甚至处于绝对控股地位，其持股比例甚至能达到公司总股本的80％以上。根据Shleifer和Vishnv(1997)及La Porta等(1999)的研究则表明，当控股股东掌握的控制权大幅度超过其对公司现金流的要求权时，控股股东将会有强烈的动机去追求自身效用最大化而侵占小股东的利益。其次，除了由国有股高度集中所导致的利益侵占外，存在大量非流通股的股权结构也是导致大股东对小股东利益侵害的原因之一。我国证券市场上占三分之二以上的股票是控股股东持有的非流通股，他们的股票无法通过在资本市场买卖实现价值的增值，因此股票的价格的变动对大股东没有任何影响。所以控股股东的重点不再放在公司业绩上，这样必将导致公司业绩的下滑，由此造成了对小股东利益的侵害。

从我国上市公司的情况看，控股股东对少数股东利益的侵害现象已经非常严重，而且掠夺方式呈现多样化的特点。其中包括：

(1)直接占用上市公司资金。很多控股股东通过直接借款方式长期占用上市公司的巨额资金。根据统计结果显示，我国上市公司控股股东与关联方占用上市公司的资金接近1000亿元人民币，每家上市公司平均被占用0.5亿至1.5亿元人民币。这些都说明了我国上市公司存在严重的股东侵害问题。近两年，中国证监会大刀阔斧的进行改革，督促上市公司清欠。但据最新统计显示控股股东依旧大规模的占用着上市公司的资金，其实际占款规模仍在千亿元左右。大股东占用上市公司资金问题已经成为我国证券市场的顽疾。

(2)利用关联交易实现对上市公司的利益转移。即指通过捐送、赠与、抵押、担保、免费占用等方式将某企业的财产或利益转移给该企业的大股东或某一特定利益相关方。大股东通过关联交易转移上市公司资产与利润的内容主要包括：股权转让与投资、资产与债务重组、商品服务的采购与销售等，应用的方式主要是通过显失公平的“低买高卖”等。

(3)上市公司利用对其子公司等提供对外担保变相圈钱。不少上市公司大肆为其控股或参股公司提供巨额贷款担保，对外担保的对象绝大多数是控股股东或大股东的关

联企业。由此控股股东能够凭借上市公司的信用获得了巨额的资金，但是上市公司却陷入了巨额资金的“担保圈”。

小股东受到大股东侵害的原因主要有几个方面：一是“搭便车”问题。所谓搭便车，是指由于存在众多的独立股东，每一个人的作用对公司而言都无关紧要，因此，对公司管理层的监督就具有相当程度的“公共产品”性质。二是内部人和大股东常常漠视小股东的利益。三是“理智的冷漠”。即是指在股权分散的情况下，由于存在信息不对称的客观事实，每一个小股东为参与公司决策都必须付出一定的成本去对信息收集加工，但其受益往往不能弥补或者完全弥补成本，因此，在这种情况下。一个理智的股东会对积极参与公司决策采取冷漠的态度。

三、我国上市公司治理模式选泽的政策性建议

由以上分析我们得知，我国股权结构对上市公司的治理有非常重要的作用，也是影响公司治理的一个关键。但是，在分析我国上市公司股权结构的优劣、探索其完善途径时，也一定要结合我国经济体制和社会环境，世界银行的许小年和王燕的研究结果表明目前我国上市公司股权集中程度与公司经营业绩正相关，而国家股比例则与公司业绩呈负相关关系。因此。选择一个适合我国上市公司治理的途径，就要优化股权结构、减持国有股，解决国有股和法人股的流通问题。此外。政策环境的改善和相关法律的完善，对于完善我国上市公司治理同样不可或缺。

(一)构造合理的股权结构，逐步降低国有股的持股比例

目前我国的上市公司股权结构特征呈现国有股比重偏高，非流通股比例过大的现象，但是就目前我国的社会制度和市场环境来看。过度分散型股权结构在我国是不可行的。因为我国的证券市场发展还不够成熟，相关法律法规也不够完善，盲目分散国有股权，降低国有股的比重，容易造成国有资产流失。而且在中国这样一个经济转轨型的国家，股权集中在上市公司治理中也有其自己的优势，比如有利于降低代理成本等。因此笔者认为在我国上市公司股权结构改革中，应该保留股权集中的优势，同时限制内部人的掠夺行为，使上市公司内部主要股东之间、所有者与经营者之间能够产生相互监督、制衡的机制。因此就降低国有股的比重。笔者认为应该考虑几个方面的因素。

首先，国有股的持股比例减少到何种程度应当根据不同的企业性质和来决定，在国防工业、交通运输、石油化土等关系国计民生的行业中。要保证国有控股权，避免造成股权过于分散难于管理的局面。而在大多数社会服务业、制造业等竞争性行业。不必保证国有控股权。因此我们应该就不同的行业制定不同的国有股减持对策，同时应当注意国有股减持后的股份去向问题，即个人股和法人股的比例控制在什么范围之内，要兼顾国有企业利益相关者的利益，尤其是内部职工的权益，避免造成国有资产的流失。

其次，在解决国有股比重过大的问题时。可以考虑在非关系国计民生的行业引入民营资本和外资。因为民营资本和外资的加入可以带动起上市公司的竞争意识，对提高上市公司的业绩和实现其可持续发展具有重要意义。在这个过程中，政府不作为国有资产的管理者，而改由国资委行使代理权，避免由于政府的干预对企业内部权利分布及激励措施产生消极影响。这样可使民营资本和外资更加顺利地进入我国上市公司。

国有股减持可以使我国的上市公司摆脱国有股“一股独大”所带来的问题，有利于构造所有者与经营者之间规范的“委托一代理”关系。同时有利于形成稳定的核心股东。通过有少数几个大股东分享控制权，使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策，形成了大股东共同控制、相互监督的格局。这种格局对内部人控制问题具有抑制作用，从而避免大股东与上市公司为了追求其自身利益对小股东利益的侵害，同时对降低代理成本具有积极作用。

(二)稳步推进股权分置改革。实现国有股、法人股流通

通过前面对我国上市公司治理的分析可以看出，影响我国上市公司治理效应的因素不仅仅是国有股过于集中的特点，而政策原因造成的未流通股比例过大、代理人缺位、内部人控制等问题才是导致我国上市公司治理效率低下的更本质原因。股权分置现象是我国市场经济发展、公司制改革中的一个历史遗留问题。在我国上市公司上市之初，就人为地划分为流通股和非流通股，而且国家和法人持有的非流通股比例过高。由于非流通股不能在证券市场上流通，致使股票价格的波动对非流通股股东几乎没有任何影响。这样。非流通股股东与流通股股东利益目标变的不相一致。实行国有股、法人股的流通，关键是解决非流通股和流通股的利益平衡问题。实行国有股和法人股的流通能够使上市公司大小股东的利益趋于一致，有利于完善上市公司的治理，从而促使上市公司提高绩效，真正实现证券市场的资源配制功能。

2005年4月29日，中国证券监管委员会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动股权分置改革试点工作。由此可见实现国有股的全流通是我国上市公司治理机制改革的一个必然的趋势。因为，只有实现全流通后，市场对上市公司的治理才能够真正发挥作用。

(三)培育有效的持股主体结构，大力发展机构投资者

当前我国上市公司的投资主体除了有国有股，还有各种所有制性质的企业法人、个人、证券投资基金等等。由于国家作为持股者，其自身性质对上市公司的治理存在弊端，而证券投资基金等金融机构持有股票是以获取股息或买卖差价为主要目的，带有投机性的特点。因此，国家和证券投资机构都不可能成为我国上市公司稳定的长期持股主体。因此我国上市公司股权结构优化应当通过国有股持股主体的变化，或国有股权比例的下降从来引入其它可能的所有制性质的投资人。

依据我国的市场环境，笔者认为应当大力发现机构投资者。所谓机构投资者，是指接受投资者委托、以证券投资为主要获利方式的专业资产管理机构。据目前的研究资料表明，在英美等资本市场比较发达的国家，90％以上的中小投资者都委托基金等机构投资者进行证券交易。因此笔者认为目前我国的政府部门应积极推进各类基金组织的发展，培育机构持股者的力量。机构投资者对于改善我国上市公司治理效率主要表现在：第一。机构投资者能够通过实施投票权、发起股东决议来主动参与公司治理。第二，由于机构投资者拥有小股东无法拥有的专业技术优势和较通畅的信息获取渠道，因此其举动都会引发市场的关注，即引发所谓的“羊群效应”。由此可以防止大股东对小股东的利益侵害。