浅谈我国民营企业资本结构优化问题

刘加启

摘 要：民营企业已成为我国国民经济的重要组成部分。改革开放以来，民营企业虽然有了很大的发展，但在发展过程中也遇到了很多困难，暴露出不少问题，其中资本结构不合理就是一个突出问题，它已在一定程度上影响到企业的进一步发展。因此，研究民营企业资本结构问题对我国民营企业的发展有重大意义。文章介绍了资本结构理论，分析了民营企业出现的资本负债率偏低、资产结构不合理、融资渠道狭窄等问题，剖析了造成这种问题的原因，并提出了完善金融市场、实行金融改革等相应的建议。

关键词：民营企业 资本结构 股权结构 负债比率

中图分类号：F276.3 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2009）02-083-03

一、引言

经过20多年的改革和发展,民营经济克服了基础薄弱和先天不足等劣势,已成为国民经济的重要组成部分。2001年，个体私营经济对GDP的贡献率为20.46%；而到2001年底，全国私营企业为202.58万户，从业人数2253万人，注册资本18200亿元，产值为1.83亿。个体工商户为2433万户，从业人员4760.27万人，注册资金435.79亿元，产值为7320.01亿。民营经济在国民经济GDP中所占比重已达到61%,拥有的资产占全社会资产的比重已超过２０%,民营企业产值已“三分天下”甚至“二分天下”,并逐渐显露出它在优化资源配置、提高经济效益以及维护供需平衡、扩大就业、稳定社会等方面的重要作用，已成为国民经济中最为活跃的经济增长点。客观地说，民营企业的发展正从发展初期向发展中期转变，即由靠领导人关系的协调建立制度向建立完善的制度性保障过渡，民营企业正向着更合理、更科学的方向发展。

随着中国的入世，外企的进入，竞争程度的加剧，如何解决企业规模偏小、规模效益差的问题，已是民营企业必须考虑的事情。要扩大企业规模，提高自身竞争力，仅仅依靠企业自身积累已来不及，必须依靠外部资金，即通过融资改变企业的资产负债率，优化企业资本结构。民营企业要实现在新的历史时期稳步发展，就必须深刻认识和研究其资本结构问题。由于民营企业作为一个新兴的企业组织形式，已成为我国国民经济发展不可缺少的重要力量。民营企业的经营状况、经营水平将对国家经济发展水平产生重要影响。然而民营企业的发展也受到了众多限制，如何实现民营企业在新的历史时期稳步发展，如何优化民营企业资本结构，使民营企业不论规模大小，都处于价值最大化状态，已成为目前经济研究中一个重要课题。因此,探讨我国民营企业资本结构问题有着重要意义。

二、资本结构基本理论

1.资本结构概念。资本结构，从企业财务角度看，主要是指在企业全部资产的资金来源中负债与所有者权益之间的比例关系，通常可用资产负债率或产权比率等指标来表示。资本结构是财务结构中相对稳定部分，是企业赖以进行长期投资、长期经营、长期运转资本的基础，是研究财务结构的重点。

2.MM理论。最初的MM理论，是美国的Modigliani和Miller教授于1958年6月份发表于《美国经济评论》的“资本结构、公司财务与资本”一文中提出的。该理论认为：如果没有公司所得税和个人所得税，没有公司的破产风险，资本市场充分有效运行，则公司的资本结构与公司的市场价值无关，即著名的“无关性定理”。在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息可以在公司所得税前扣除，从而降低了企业的综合资本成本，增加了企业的价值。因此，公司只要通过财务杠杆利益的不断增加，不断降低其资本成本，则负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。

3.权衡理论。MM理论只考虑了负债带来的减税收益，但忽略了负债导致的风险和额外费用。而权衡理论是考虑了企业存在财务风险和破产成本以及代理成本情况下企业价值与资本结构关系的理论。权衡理论认为，制约企业无限追求免税收益或负债的最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用。企业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加，随着企业债务增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而降低其市场价值。因此,企业资本结构应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本以及代理成本之间选择最适点。

4.融资优序理论。Myers和Majluf根据持续经营假设，综合考虑公司现在和未来融资成本对公司最佳融资途径进行排序，它同样是对信息不对称的研究，公司偏好内部融资，如果需要外部融资则先考虑债务融资，然后是混合型筹资（其中占权益份额较小的证券优于占权益份额较大的证券）,最后是权益资本融资。融资偏好排序对确定和研究企业资本结构优化产生的影响是巨大的，也成为当前阶段一般意义上评价资本结构是否合理的最常用标准。从认识和实践上看，确实存在着负债经营对公司影响大与小的权衡问题。首先是利息避税作用，财务杠杆作用可以增加每股盈余,使公司股票价值上升，另外还可以减少股东与经理人间的代理成本，保证企业控制权的稳定。但负债也会引起股东与债权人代理成本的增加，增加财务风险从而减少避税收益，影响企业信用和降低财务弹性等。

三、民营企业资本结构现状及存在的问题

我国民营企业在获得很大发展的同时也暴露出很多的问题，以下就民营企业资本结构的现状做一分析。

1.资产负债率偏低。在我国民营企业中，普遍存在的问题就是资产负债率偏低。MM理论认为在考虑所得税的情况下，企业可以利用负债通过财务杠杆作用，降低资本成本，扩大企业价值，负债越多，企业价值越大。然而我国民营企业资产负债率偏低，这主要是资金筹措渠道不畅造成的，致使企业本身决策的最优资本结构无法实现，无法使企业加权平均成本最小，企业价值最大。从2003年以前上市的20家浙江民营企业2001—2003年的资产负债率情况（见表1）可以看出，三年的平均资产负债率变化很小，分别为43.55%、44.2%和45.3%。从区间上看，2001—2003年的三个年度中，20家民营上市公司负债比率最集中的区间为30%~60%，共有10家、11家、9家上市公司位于这个区间内。

又由于民营企业横向和纵向的发展，资金问题也越来越明显，要扩大企业规模, 仅仅依靠企业自身积累已是不可能的，必须依靠外部筹资。然而民营企业一直缺乏政府投资支持，银行贷款困难，且自身条件和政策法规的种种限制，中小民营企业又难以进入资本市场向社会融资，目前，“三角债”问题日益严重，贷款拖欠严重，资金回笼缓慢。所以说民营企业规模受到限制，难以发挥规模效益，而规模因素又影响着资本结构，这样就造成了中小民营企业的资产负债率比大型民营企业还要低。

2.负债结构不合理。负债结构是公司资本结构的重要方面。一般而言，流动负债占负债总额的50%左右较为合理，偏高的流动负债水平将增加上市公司的资金周转风险，是公司经营的潜在隐患。我国民营企业在负债结构中偏好于使用短期负债来进行自己正常的经营活动，对长期负债使用很少。分析浙江现有的26家上市公司2003年的负债结构可以发现，上市公司的负债结构还不尽合理，流动负债水平过高，流动负债率平均达到88.2%，长期负债很少使用，甚至有3家上市公司根本没有长期负债。这反映出上市公司普遍的净现金流量不足，公司需要使用过量的短期债务来维持正常的经营活动。

3.上市民营企业重股轻债。改变目前我国企业负债过重的状况，利用股票融资是至关重要的。但是目前我国许多民营企业过分依赖股票融资方式，不愿意发行债券。融资优序理论则认为企业如果需要外部融资则先考虑债务融资，然后是混合型筹资,最后是权益资本融资。因为这样做首先是利息避税作用，财务杠杆作用可以增加每股盈余,使公司股票价值上升，另外还可以减少股东与经理人间的代理成本，保证企业控制权的稳定。而我国不少上市的民营企业把发行股票视为公司融资的最佳途径，认为发行股票，企业不但可以永久地占有这部分资本，不必像银行信贷和发行债券那样需要到期还本，而且可以减少利息支出，增加利润，提高工时的经营效率。因此，认为权益资本越多越好。这同国际上债权融资兴起、股权融资衰落的局面正好形成强烈的对照。我国自1986年发行企业债券以来，累计发行3000多亿元，平均每年只有200多亿元，2000年上市企业通过股票筹资1554亿元，企业债券只有100亿元，是股票筹资的6.4%。而美国公司2000年1—11月份通过债券筹资达9350亿美元，同期发行股票筹资只有1460亿元，债权融资是股权融资的6.4倍。

四、我国民营企业资本结构问题的原因分析

1.金融市场不完善，缺乏有效的创新金融工具。长期以来,我国银行垄断程度一直较高,中小金融机构较少。虽然我国的四大国有银行进行了改革,但到目前为止,民营金融机构发展很慢,银行业的垄断程度仍很高。银行业的高度垄断和中小金融机构缺乏的局面成为民营企业融资难的直接原因。而目前我国的证券市场绝大多数是传统的股票、债券、可转换债券,优先股所占份额很小,还未出现支付灵活的可变支付债券、可变期限债券等。金融工具的形式少,提供融资的机会也就少。

在金融市场上，金融中介机构和经纪人，是促进资金流动的重要因素。目前我国主要的金融中介机构包括:商业银行、保险公司、信托投资公司、财务公司和债务托管机构等尚不完善和健全；用于发展高新技术企业的投资风险基金至今尚未形成；现有的养老保险基金仍采用非市场化营运管理方式，尚未发挥一个机构投资者在资本市场中的应用作用；投资银行的业务分别由证券公司、信托投资公司、财务公司和资产管理公司运作,缺乏与企业改革相适应的现代投资银行金融机构的缺位和低效运行,难以起到资金供应者与资金需求者之间的桥梁作用,未能有效地组织社会闲散资金供应企业。

2.证券市场发育不平衡，市场机制不健全。由于我国股票市场仅仅只有10年的历史，市场基本处于供不应求的状态，二级市场股价大部分时间处于高估的状态，企业首先往往将股票融资视为免费的午餐，将其成本只视为所需支付的红利。另外，我国目前处于转轨阶段，证券市场机制不健全，投资者用脚投票的功能并没有发挥，企业并不担心采用股票再融资引发市场股价的下跌，而债券融资成本低于股票。其次可以免交企业所得税，世界各国税法基本上都准予债券利息支出在税前列支，而股息支付则是在税后进行。因此，企业举债可以进行合理的避税，这样可以使每股税后利润增加。公司资本结构的选择应考虑的基本因素中最重要的是债务清偿能力与充分利用利息避税能力。可是我国由于股票市场与债券市场发育不平衡，债券市场发展严重滞后，企业发行债券受到政府额度的严格控制，使企业通过债券融资的余地非常小。

3.企业财务管理及信用水平低下。由于大多数民营企业脱胎于家族制企业，财务管理水平低下，有些企业业主自身的素质又相当差，长期拖欠债务和贷款,有的甚至骗取货款和贷款，因此很难得到信用贷款。另外，民营企业普遍规模较小，现有的固定资产数量和价值小，资本实力有限，相互担保能力很差，抵押贷款也很困难。

4.融资渠道狭窄。民营企业在资本结构决策时，除了利用本身财务状况制定, 还必须考虑外部筹资渠道。目前民营企业外部筹资主要渠道是金融贷款，但贷款困难已成为迫切要解决的问题。据有关资料统计，民营经济对国民生产总值新增部分的贡献已达60%，但只获得30%的金融支持。而且大型企业缺乏快速发展的资本金注入。从社会筹资上来看，由于自身条件和政策法规的种种限制，民营企业难以进入资本市场向社会融资。

五、优化我国民营企业资本结构的建议

1.完善资本市场，发展多样化的融资渠道和工具。企业融资渠道单一，居民购买力和银行投资渠道单一，这与我国股票市场发展状况密切相关。我国对股票发行实行计划额度管理，由中国证券监督管理委员会同国家计划委员会根据市场情况指定股票发行额度，这必然限制股票市场吸收、容纳资金的能力，上市公司不能将发行股票作为经常性的融资手段。目前上市公司的整体经济效益不高，企业自身缺乏信誉，加上债券的二级市场发展缓慢，信用评级制度和有关法制系统不健全，在当前宏观经济中出现有效需求不足、就业压力大、经济有下滑趋势的情况下，企业债券的发行一时很难会有作为。银行的体制转轨还不彻底，银行预算存在软约束，公司不计成本的向银行贷款。在这种情况下，很难想象公司的资本结构会处于良好状况。因此，应强化资本市场对公司经营者的约束，大力发展公司债券市场，允许符合条件的公司成立财务公司并发行债券，以提高公司的债券融资比重和拓宽公司直接融资的单一渠道，同时大力发展投资基金，拓宽企业资金来源渠道，提高企业的资本结构调整弹性。

2.实施相应的金融改革。目前我国各专业银行并不是真正意义上的商业银行，国有银行和国有企业同属于国家所有，缺乏债务约束力，因此造成严重的债务拖欠。同时银行利率的单一化，利率体系缺乏调节功能，银行贷款利率不随企业财务状况和企业资本结构的变化而变化，企业并未真正意识到企业所应当承担的负债风险。再者，现有银行体制改革措施使各专业银行各自为政，对于那些资不抵债、无力偿还贷款的企业，银行从自身利益考虑，宁可让其挂账或拖欠，也不愿意让企业宣布破产；更有甚者，为了让这些企业能维持下去，不得不继续追加贷款，致使企业不良债务不断上升，使企业资本结构严重扭曲。因此，构建真正的商业银行利益主体，提高信贷质量，优化资金流向，并大力发展投资银行业务，引入并购机制，给公司以压力和动力。目前我国股权融资缺少“退出”机制，一家公司只要争取到上市资格，就等于坐上交易所的“铁交椅”，既不会因违规操作或经营业绩差而被摘牌，也没有严格的并购机制使那些经营不善的公司从股市上退出。所以在资本市场上引入并购机制是改善公司资本结构的重要举措。

3.完善公司治理结构，加强企业财务约束。在完善的市场经济条件下，对于公司经营者的约束通过出资者的财务约束及资本市场、经理市场、银行机构等多种约束机制的共同作用，实行两权分离条件下对公司经营者行为的控制，保证出资者的根本利益。在我国现有的治理结构下，企业内部的责权利不明确，经济决策有很大的主观性、随意性和免责性。由此造成公司有很多的决策失误，大量的投资项目不见效益或见效很慢，使企业资产质量下降，银行贷款严重拖欠，从而形成了不合理的资本结构。在我国的经济投资融资体制改革过程中，由于出资者财务约束软化、各种市场约束机制尚未形成，使得公司经营人员权力膨胀、责任淡化，形成所谓的“内部人控制”，公司经营者短期行为，使公司只追求短期经营目标，造成公司经营的低效率和资本结构的歪曲。因此，建立资本结构的优化机制，硬化公司的预算约束，强化出资者对公司的监督，使公司形成有效的激励机制和约束机制，才能从根本上解决公司的资本结构问题。在民营企业的财务管理及信用水平方面，建立民营企业信用和监管度，健全民营企业资信档案，营造银企良好作信用环境。民营企业应通过加强内部财务管理，规范经营，增强信用意识，努力提高企业自身信用级别，以自身的综合素质和实力取信于社会，取信于银行，以自己良好的信誉赢得银行的信赖和获得贷款。

4.确立合理的负债比例。在激烈的市场竞争中，完全依靠企业自身积累去发展，速度太慢，极有可能被竞争对手打败。民营企业要想壮大，在残酷的竞争中占有一席之地，必须自身积累和资本运营并进。国际上有实力的大企业，都是在完成自身积累之后，走资本运营之路，获取规模经济效益的。现在民营企业已完成自身积累，具有一定经济实力和竞争力，应适当提高资产负债率，充分运用资本经营，获取财务杠杆利益，取得规模经济效益。在一定的债务限度内，增加债务比例不会增加债务的资金成本，也不会对股东收益的资本化率产生不利影响。因此，在这个债务限度内，应在资金数量上及时满足企业对资金的需求，同时又力求不造成资金过剩。因为过剩的债务资金会减少权益收益。

六、结语

本文分析了民营企业资本结构的现状、问题及其原因，并提出了相应的资本结构优化措施和建议。而民营企业要想实现在新的历史时期稳步发展，必须深刻认识和研究民营企业的资本结构问题，从而寻求民营企业发展的基本途径。

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（作者单位：菏泽家政职业学院 山东单县 274300）（责编：若佳）