行为金融理论及其在中国的应用

邸晓燕

摘 要：行为金融学以心理学为支撑，融合其他学科的研究成果和范式，对传统金融理论进行了突破和扩展。文章介绍了行为金融学的理论基础、投资行为模型，以及在中国市场上的解释力。

关键词：行为金融 传统金融 心理学基础 资本市场 投资行为模型

中图分类号：F830文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2009）02-049-02

行为金融理论是一门综合性交叉学科理论，它是金融经济学家融合金融学、心理学、人类学以及决策科学等学科的研究成果及研究范式，在探讨金融市场出现的异常现象的过程中发展起来的理论体系，它对传统金融学所不能解释的资本市场现象做出了更贴近现实的诠释。传统金融理论的思想是在理性人假设和有效市场假说的严格限定下，运用数理逻辑与技术，导出投资者所寻求的“理性的线性、无偏和最优解”的金融市场运行机理和金融资产的定价模型。然而，大量的实证研究和观察结果表明金融市场存在价格偏离与收益异常现象，充分证明经典金融理论存在局限性。

行为金融学从微观个体行为以及产生这种行为的更深层次的心理、社会动因来研究、解释和预测资本市场的现象和问题。本质上，行为金融理论是深入研究被传统金融理论忽略的决策黑箱，它把投资决策看成是投资者在一种心理上计量风险与收益并进行决策的过程，是经济行为科学化研究方法的一种价值分析回归。行为金融理论从人的角度来解释市场行为，充分考虑市场参与者的心理因素的作用，以人们的实际决策心理为出发点讨论投资者的投资决策对市场价格的影响。行为金融理论在我国的研究仍处于理论模型和策略介绍阶段，近年来也开始运用行为金融理论来研究我国证券市场上的实际问题。

一、行为金融学的理论基础

1.行为金融学的心理学理论支撑。（1）认知偏差理论。人们总是依靠经验法则做出决策，但经验法则常常会导致一些不自觉的偏误，特维斯基和卡尼曼称其为启发式偏差。正是这些偏差的存在使投资者在决策时容易偏离“贝叶斯法则”预期。（2）框架依赖。框架依赖是指既定的表面现象的差异也会带来实质的改变，它反映出入们认知和情感因素的相互作用，即描述决策问题的形式模糊会影响人们对决策问题本身的认识，进而影响人们的决策和行为。

2.行为金融学的理论基础。（1）前景理论。前景理论是行为金融理论在经济生活中应用最广的理论之一。前景理论是行为金融理论的重要理论基础，最先是由马科维茨提出，由行为经济学先驱卡尼曼和特沃茨基推动发展的。根据前景理论，行为投资者在损失的情况下通常是风险偏好的，而在盈利时则往往是风险规避的，并且投资者损失时所感受到的痛苦通常又远大于盈利时所获得的愉悦。这与现实中的情况是基本一致的。（2）套利限制理论。套利限制是行为金融学对经典金融理论提出质疑和修正的重要工具。经典金融理论构架中的重要支撑部分是有效市场假说(EMH)。EMH认为在市场中，理性的交易者能够正确评估证券的价格，如果还存在很多非理性交易者，那么一方面如果非理性交易者的非理性行为相互抵消，则对市场的有效性没有影响；另一方面，如果非理性交易者的非理性方向是相同的，这时候由于套利的存在，短期内的价格偏离很快也会得到纠正，从而使市场能够恢复效率。但是，行为金融学认为套利的力量不可能不受条件限制，在各种客观约束下，套利无法剔除非理性行为对理性行为的长期并且是实质性的影响，所以有效市场是存在的。（3）行为组合理论和行为资产定价模型。现代资产组合理论认为投资者应该把注意力集中在整个投资组合，最优的组合配置处在均值方差有效前沿上。行为组合理论认为现实中的投资者无法做到这一点，资产组合是基于对不同资产风险程度的认识以及基于投资目的所形成的一种金字塔式的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和风险程度相联系，而各层之间的相关性被忽略。与传统金融学不同，行为资产定价模型中的投资者分为信息交易者和噪声交易者两类。信息交易者是严格按传统金融学行事的理性交易者，不会出现系统性偏差；噪声交易者则不按传统金融学行事，会犯各种认知偏差错误。两类交易者互相影响共同决定资产价格。

二、行为金融学的投资行为模型

基于非理性行为的行为金融学模型可分两类：一类是基于投资者的有偏预期，在模型中考虑非理性投资代理人，直接引入非理性的心理和行为。另一类是基于投资者的风险偏好而构造的模型。这些模型从行为人不同的主观判断以及行为人对于信息的不同反应等多个角度解释了股票市场上普遍存在的短期动量效应，即反应不足现象以及长期反转效应，即过度反应现象。其中最具有代表性的主要有四个，BSV模型、DHS模型、HS模型以及BHS模型。前三个属于第一类模型，后一个属于第二类模型。都是以发展他们的研究者的名字命名的。此外，还有羊群效应模型。

1.BSV模型通过投资者心态模型对反应不足和过度现象在同一架构下进行了解释。BSV模型将选择性偏差和保守主义情绪同投资者对有关收益的信息反应有机地结合在一起，来解释市场中反应不足和过度反应现象。BSV模型假定投资者是风险中性的，而且资产的回报服从随机行走模型。在这种假设前提下，正是上述两种主观判断导致了投资者对于股票市场近期数据的不同反应。由于投资者忽略了实际收益的变化是服从随机行走规律的，当出现多个连续的正收益时，投资者倾向于相信还会出现正收益；而当连续出现正的收益后紧随着一个负收益时，投资者倾向于相信还会出现负收益。而当实际收益表现出随机特性时，即没有明显的趋势性，这时投资人会由于对新信息的反应过度而使股票价格出现趋势性的特征。当经过一段时间趋势真正形成时，投资者的选择性偏差心理会使其行为对股票价格又产生反应不足。

2.DHS模型的心理学基础是过度自信和有偏差的自我归因。它将投资者分为知情者和不知情者两种。在市场中股票价格由知情者决定，但他容易受到上述两种心理认知偏差的影响，导致对私人信息的过度反应和对公开信息的反应不足。DHS模型是这样描述投资者的操作行为的：当私下信号是正面时，如果接下来的公开信息确认了私人信息，投资者会立刻出现过度反应行为，股票价格会因此被推高。同时由于有偏差的自我归因作用，在公开信息陆续公开后，股票的实际价格已经大大偏离平均水平。当公开信息最终显示股价过高或过低时，投资者蓦然回首会发现自己最初的良好预期并没有出现，于是会产生抛售股票的行为，价格调整随即开始。

3.HS模型假定市场由两种有限理性投资者组成：“信息交易者”和“动量交易者”。两种有限理性投资者具有不同的投资理念，或者说他们处理的信息是完全独立的。信息交易者根据自身观察到的关于未来基本信息的情况进行交易，但是由于基本信息在广大投资者当中的传播需要一定的时间，因此，价格在短期内存在反应不足现象。而动量交易者则是根据股票过去价格变化做出自己的交易判断，动量交易者具有迅速推动价格趋势变化的能力。两者合力的结果使得市场上只存在短期的反应不足现象，长期范围内由于动量交易必然导致市场的“追涨杀跌”行为，随后交易中的主要表现就是过度反应。

4.BHS模型主要用来解释市场大幅波动之谜和股票回报可预测之谜。对于市场波动之谜，BHS模型是这样解释的，股票市场在连续受到有关盈利的利好消息的刺激后，股票价格开始上升，投资者开始产生投资收益。随着投资者收益的增加，他们对于风险的偏好发生了改变其对风险的厌恶程度开始降低。由于他们对风险的厌恶程度降低，他们会在股票市场中投入的更多，买家的增加会推动股票市场继续上升。这种投资者对于风险厌恶程度的变化可以较好地解释为什么股票会对盈利消息产生短期的过度反应。对于股票回报的可预测性理论分析，由于投资者的前期投资行为直接影响其对于风险的厌恶程度，因此，对于风险资产的预期回报也会发生相应的改变。我们假设当期产生一个正的股息，这将会推动股票价格走高，导致股票回报增加，而投资者风险厌恶程度的降低会继续推高股价。由于投资者有低的风险厌恶，因此，他不会离开市场从而导致其随后的平均股票回报降低。因此，股票的回报会出现反转现象，这也就是我们所论述的“过度反应”行为。

羊群效应理论是从心理学角度研究经济人在信息不完全、不确定的环境下的行为特性的理论。在刻画羊群效应中，比较成功的有序列型羊群效应模型和非序列型羊群效应模型。在序列型羊群效应模型中，投资主体通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其他个体的决策中获取自己决策的信息，这种依次决策的过程导致市场中的“信息流”。非序列型羊群效应模型也是在贝叶斯法则下得出来的。模型假设任意两个投资主体之间的仿效倾向是固定相同的。这样，当仿效倾向较弱时，市场总体表现为收益服从高斯分布；当仿效倾向强时则表现为市场崩溃。无论在哪种情况下都不会得到像股票市场中那样的零点对称，单一模态的厚尾分布特征。

三、行为金融理论的实践应用及在中国市场的检验

1.行为金融理论的实践意义。行为金融理论家把其理论应用于股票交易实践，提出了许多股票交易策略，如反向投资策略和动量交易策略。尽管行为金融理论对投资者决策过程的行为认知偏差还具有不确定性，但实证研究已证明它们对资本市场的异常现象具有很强的解释力。另外，行为金融理论对理解整个股市平均回报的横截面情况、封闭式基金定价、投资者特殊群体怎样选择其资产组合和跨期交易、证券发行、资本结构和公司的股利政策等现象的解释都有特殊的作用。

2.对中国股市异常现象的实证检验。许多学者基于中国股票市场的数据，模仿国外行为金融理论的相关统计方法，对我国股市特有的各种异常现象进行了实证性研究。（1）中国股市存在时间效应、动量效应和反转效应。一些学者的检验结果表明，中国股市存在收益的周期性异常现象，沪深股市在一定程度上存在周末效应和年关效应，星期效应的特征是周一、周二的低收益率和周五的高收益率。年关效应的特征是收益较低的月份一般集中在下半年，多数收益最高的月份集中在每年的3月份。大量金融研究表明，根据股票收益的过去表现可以对未来短期、中期或长期水平的股票收益变化进行预测。基于这些股票收益变动规律的实证研究结论，形成了两种改进的资产组合投资策略：反向策略和动量策略。如果一国的股票投资者利用反向策略和动量策略可以在本国股市中获得异常性收益，则此国的股市中存在“反向效应”和“动量效应”。中国股市的反转特征和惯性特征具有短期化倾向，而且都表示出收益的反转特征。此外，中国股市还存在显著的“处置效应”，即投资者太长时间地持有亏损股票而太短时间地卖掉赢利股票的倾向。投资者都无条件地非常愿意实现赢利股票而持有亏损股票。(2)中国股票市场有效性检验和噪声交易。中国股市是弱势有效或半强势市场有效。噪声交易是指短线投资者为了追求利润最大化，会忽视与基本面有关的信息，把注意力集中到那些与股票价值无关、但可能影响股票价格使之非理性变动的“噪音”(错误信息)上，这种行为会在短期内造成价格扭曲，使理性的投资者在短期市场上无所作为。中国股票市场存在过度噪声交易的典型特征是市场流动性过强和系统风险过高。换手率和市盈率是衡量市场流动性和系统风险的首要指标，而我国股市的这两个指标都是很高的，无论是与新兴市场还是与成熟市场比较都处在较高的区间。

3.中国股市投资者心理和行为的分析。依照不同的投资群体划分，我国证券市场上的投资主体可划分为机构投资者与个人投资者两类。(1)个体投资者与认知偏差。我国投资者在投资行为上存在诸多的认知偏差。主要有：“确定性心理”、“损失厌恶心理”、“后见之明”、“过度自信”、“过度恐惧”、“政策依赖性心理”、“暴富心理”、“赌博心理”、“从众心理”、“代表性偏差”、“获得性偏差”、“情感性偏差”、“锚定心理”、“选择性偏差”、“保守性偏差”和“框架效应”等。这些偏差有的在国外研究中已经发现，有的则具有中国特色，它们对投资者行为交互作用，导致投资者行为常常呈现过度反应的倾向，进而在相当程度上加剧了证券市场的震荡，影响证券市场健康发展。上述心理弱点会对投资者的投资行为产生巨大危害。同时，某些别有用心的庄家、机构、证券和中介机构会利用投资者的这些认知偏差牟取暴利。（2）机构投资者与羊群效应。我国的基金交易存在着显著的羊群行为。而且，高增长行业股、低价股和小公司股比其他类型股票存在更为严重的羊群行为。研究进一步发现，我国股市投资者采用羊群行为是非理性的，由此判断我国股市存在“故意的(或真实的)羊群习惯行为”，而非“虚假的羊群行为”。而且，这种羊群行为的强度与上季度市场表现高度相关。上季度表现越好的股票，投资基金越倾向于同方向的买卖。在市场收益率极低时的羊群行为程度要高于市场收益率极高时的羊群行为程度。股评家对舆论存在着明显的羊群行为。历史收益率、市场乐观情绪、股评家预测的一致程度、股评的能力、初始声誉等因素都会影响股评家的羊群行为。在政策干预频繁和信息不对称严重的市场环境下，我国股市存在一定程度的羊群行为，并导致系统风险在总风险中占据较大比例。

参考文献：

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7.梁冰，顾海英.证券市场“异象”的行为金融学解释及评介.东北林业大学学报

（作者单位：中共北京市昌平区委党校 北京 100000）

（责编：吕尚）