论主权财富基金的发展及其对全球金融市场的影响

邹小芳

摘 要:主权财富基金作为政府拥有和管理的基金，已经成为国际金融市场上一支活跃的力量。特别是2007年以来，主权财富基金在国际金融市场上的表现引起了国际社会广泛的关注。文章介绍了主权财富基金的发展状况，并结合当前国际形势深入探讨了其对全球金融市场的影响。

关键词：主权财富基金 中投公司 金融市场 稳定性

中图分类号：F830.9 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2009）02-023-02

一、引言

在2007年的全球金融市场，主权财富基金曾经是最为耀眼的一个概念。当美国因次贷危机使美国的金融市场和金融机构陷入困境，来自沙特、阿联酋、科威特、中国、新加坡的主权财富基金对花旗、摩根士丹利、美林证券、瑞银集团等的注资为稳定全球金融市场做出了显著贡献，使得实际上已经存在了半个世纪但过去从未引人注目的主权财富基金成为热点。2008年危机全面爆发后，全球信贷市场萎缩，股票期货市场价格剧烈波动，主权财富基金的资产受损。据摩根士丹利分析师的统计数据，主权财富基金的投资组合亏损或多达25％。在金融危机的大背景下，一方面西方资金缺口较大的英美两国热烈欢迎全球的主权财富基金去投资，另一方面主权财富基金投资资产缩水，投资谨慎。IMF在2008年10月份出炉的关于主权财富基金的24条款行为准则，也将对主权财富基金投资行为提出更大的“挑战性”。笔者从主权财富基金的兴起的历史出发，结合当前的国际形式分析主权财富基金发展的现状，并深入探讨其对全球金融市场的影响，总结中国主权基金应该吸取的经验教训。

二、主权财富基金的现状与发展的原因

主权财富基金是指一国政府成立专门机构对外汇储备进行管理运作的投资基金。当一国的外汇储备超过足够满足国际流动性与支付能力的外汇储备额后，政府把过多的超额外汇储备资产剥离出去，成立专门的政府投资机构，以寻求更高的收益，主权财富基金就应运而生了。

（一）主权财富基金的发展概况

主权财富基金(SWF)的历史可以追溯到20世纪50年代。1953年，科威特利用其石油出口收入成立科威特投资局，专门负责运营石油外汇盈余。1956年，太平洋岛国基里巴斯利用其富含磷酸盐的鸟粪出口收入创建了“收益均等化储备基金”。目前，该基金规模已经增值到6.36亿美元，相当于基里巴斯GDP的九倍。

主权财富基金的发展经历了三个阶段。第一个阶段是在20世纪70——80年代，石油危机后，大量的石油美元流入海湾国家，形成庞大的外汇储备，随即设立了一批主权财富基金，以阿联酋联合酋长国的阿布扎比投资局为代表。到目前为止，全球最活跃、规模最大、运作最成功的全球主权基金仍然是这一时期设立的。第二个阶段是在20世纪90年代，以马来西亚、中国台湾、中国香港为代表的亚洲新兴市场经济体利用贸易盈余积累了大量的外汇储备盈余，也开始积极组建主权财富基金。但这些基金在国际上并没有太大的作为。第三个阶段是进入21世纪的这几年，设立主权财富基金的国家快速增加，基金总规模高速扩张，对国际金融市场的影响显著。如2004年俄罗斯设立的联邦稳定基金；2005年韩国政府设立的韩国投资公司；2007年中国政府设立的中国投资公司等。

全球主权财富基金的规模在迅速的扩大。1990年主权财富基金的规模在5000亿美元左右。据2007年9月国际货币基金组织《国际金融稳定报告》统计，目前全球已有至少36个国家设立了主权财富基金，总规模在3．5万亿美元左右，相当于全球金融资产的3％。由于外汇储备不断增加，主权财富基金将以每年5000亿美元以上的速度增长，到2015年，全球主权财富基金总额将达到12万亿美元，占全球金融资本的比重上升到9％。但随着金融危机的影响，熊市降临，令主权财富基金投资收缩，将主权财富基金的数额调低至十万亿美元。

全球主权财富基金主要集中在中东和亚洲。由于石油价格的攀升，中东国家的收入大幅度增加，中东石油出口国的主权财富基金是全球最早成立，也是规模最大的。如阿联酋1976年成立的阿布扎比投资局的基金规模为8750亿美元，居全球主权财富基金的榜首。在全球五大主权财富基金中有三个就来自中东。亚洲国家长期的贸易盈余使得外汇储备超过了应急需要，他们纷纷设立主权财富基金。据摩根士丹利经济学家任永力估计，亚洲非石油出口国建立的主权财富基金为8300亿美元，占目前全球主权财富基金总额的1/3，而在2015年有望上升为6万亿美元,占总额的1/2。

（二）主权财富基金发展的原因

1.外汇储备大幅度增长是主权财富基金发展根本原因。20世纪90年代之后，特别是进入21世纪以后，全球的外汇储备快速增长。2001年底世界官方外汇储备总额仅为2万亿美元，但从2002年开始到2006年止，分别达到2.4万亿、3万亿、3.7万亿、4万亿和5万亿美元。2007年底全球官方外汇储备超过6万亿美元。这为主权财富基金的设立提供了流动性。根据中国人民银行发布的消息，2008年9月末，国家外汇储备余额为19056亿美元，同比增长32.92％，创历史新高。2008年俄罗斯的外汇储备也达到4500多亿美元，不断增加的外汇储备一方面增加了国内通货膨胀和本币升值的压力，另一方面也对外汇管理模式提出了新的要求，在确保安全性和流动性的前提下，发展主权财富基金，争取更大的收益，不失为一种有效的方式。

2.美元贬值，美国国债收益率较低是主权财富基金发展的助推力。2002年以来美元开始持续下跌。以一篮子货币加权计算，美元汇率从2002年以来贬值了37％。2007年9月之后，受到次贷危机的影响，美元更是出现急剧下跌的态势，对16种主要货币的汇率全线下滑。美元的长期贬值势必造成美元资产的相对价值下降，在世界官方外汇储备中70％左右的资产是美元资产，持有庞大外汇储备的价值会缩水。而且，由于外汇出于安全性和流动性的考虑，大多购买的是美国国债；随着美国通货膨胀和美元贬值，这类资产的收益率还可能为负数。如2007年人民币对美元汇率升值超过了6％，而持有美国10年期国债的收益率为4.5％~5％，我国在美国国库券上的投资收益就为负数。因此，成立主权财富基金，开展多渠道投资，是化解美元外汇资产缩水的有效途径。

3.国际金融产品的创新为主权财富基金发展提供了多样的投资渠道，随着国际金融市场的发展和国际金融产品的创新，使外汇资产增值有了更多的选择，而不在拘泥于购买外国政府的债券。当前，主权财富基金的投资管理风格更趋主动活跃，其资产分布不再集中于G7定息债券类工具，而是着眼于包括股票和其他风险性资产在内的全球性多元化资产组合，甚至扩展到外国房地产、私人股权投资、商品期货、对冲基金等非传统类投资类别。正是国际金融产品的创新为主权财富基金提供了多样的投资渠道，它可以凭借其强大的资金实力，获得较高的回报。

三、主权财富基金对全球金融市场的影响

无论是从主权财富基金的规模和发展的速度，还是其政府控制的特殊背景来看，主权财富基金都已经成为国际金融市场上一个日益活跃且重要的参与者。特别是在次贷危机中，各国主权财富基金向欧洲和美国银行注入超过400亿美元的资本，对稳定国际金融市场起了积极作用，使得主权财富基金在国际金融市场上的行为备受关注。

（一）主权财富基金对国际资本市场的影响

1.对国际资本流动模式的影响。传统的国际资本流动模式是“垂直流动”，即由资本富余的发达国家流向资本短缺的发展中国家。这个理论可以解释20世纪90年代资本在国际间流动的情况。20世纪90年代之后，资本在国际间倒流，许多发展中国家成为净资本流出国，绝大部分发达国家成为净资本流入国。主权财富基金的投资行为正是石油出口国和贸易盈余国将积累的大量外汇储备投资于发达国家的金融市场，寻求更高的收益率。发达国家在通过金融工具将这些资本整合后又投入到发展迅速的新兴国家。随着主权财富基金规模的扩大，投资的多元化，将会改变国际资本流动的方向。

2.对国际资产价格的影响。随着主权财富基金数量的增加，规模的扩大，将提高全球金融市场的风险容忍度，这将增加风险资产更大，收益更多的风险资产的吸引力，而减少安全资产(主要是国债)的吸引力，根据摩根士丹利英国首席经济学家迈尔斯的定量研究，认为在未来10年国债利息率将提高30～40个基点，而风险资产的风险贴水将降低80～110个基点。如果考虑主权财富基金投资行为的示范效应和市场上其他投资者跟风的羊群效应，可能会增加国际资产价格的波动。以中国为例，2008年10月底，中国持有的美国政府债券总额达到7500亿美元，占美国政府债券中国外持有总量的35.4％，占美国可流通国债总额的13.3％。如果中国将手中的国债转换为其他资产，可能会引起美国国债的暴跌。

（二）主权财富基金对国际金融市场的影响

1.对美元霸权地位的挑战。在主权财富基金成为一种普遍现象之前，外汇储备国管理外汇储备的主要方式是购买美国国债。而建立主权财富基金的初衷就是实现外汇投资的多元化，提高储备资产的收益率。由于美国国债利率很低，主权财富基金可能不会继续购买甚至减持美国国债。在美国财政部统计的27个主要海外经济体中有15个都在净减持美国国债。除日本外，减持力度较大的还有俄罗斯、中国、法国、加勒比海国家、中国台湾和中国香港、印度、韩国等。虽然英国、巴西等还有所增持，但减持似乎已成为大势，虽然2008年10月爆发金融危机后，因为政治因素，中国增持美国国债500亿美元。但是主权财富基金的投资多元化，减持美国国债，转投收益更高资产的已是大势所趋。这会降低美元作为一种国际储备资产的吸引力，可能导致美元汇率大幅度贬值，从而危及美元的国际霸权地位。

2.对国际金融市场稳定性的影响。发达国家认为，不清楚主权财富基金的投资策略，也不清楚其内部运行的机制和制衡机制，很难判断其行为，这就有可能给国际金融市场带来不稳定。国际货币基金组织首席经济学家西蒙·约翰逊认为主权财富基金是个“黑箱”，让人感到忧虑。笔者觉得应该更客观的看待主权财富基金对金融市场稳定性的影响。主权财富基金对金融市场既可能带来风险，也可能增加金融市场的稳定。（1）对于增强国际金融市场的稳定性体现在：主权财富基金往往是倾向于做长期投资，采取“购买并持有”的策略，不大可能进行短期投机性投资，因此，他们会增强全球金融系统的稳定性。主权财富基金的资金来源稳定，规模巨大，可以从容应对各种风险，特别是在金融危机后各国陷入流动性不足的情况下，主权财富基金对于稳定金融市场，增强投资者信心起了重要作用。主权财富基金的管理都是委托具有经验和发展潜力的专业投资机构管理，这可以保证其投资的稳定性和安全性。（2）主权财富基金可能增加金融市场的风险体现在：主权财富基金的投资行为可能引起其他投资者的羊群行为，导致过多的资本流动和相关资产价格和利率的波动，影响金融市场的稳定。还可能由于主权财富基金投资由政府控制及其投资行为具有不透明性，可能加剧金融市场的不确定性和系统性风险。

（三）主权财富基金对国际金融格局的影响

主权财富基金主要是由东方的新兴经济体设立的，主权财富基金的蓬勃发展将改变东西方实力的对比程度。美国前财政部长萨默斯认为，主权财富基金的发展，标志着东方重新取得在世界经济中的地位。也预示着西方经济和金融实力的衰弱，将实现从西方到东方长期的权利转移。当前华尔街金融危机蔓延到全球，亚洲国家的主权财富基金拥有比先前更强的位势，对怀揣着巨额外汇储备的亚洲新兴市场国家的企业和金融机构而言，这场危机意味着未来全球金融和经济重心将向亚洲偏移。

四、结语

2007年，中国自己的国家主权财富基金中投公司正式成立。这家公司可动用大约2000亿美元外汇储备投资高回报资产，比如股票和公司债券，中投成立之后的第一笔投资是购买了著名基金管理公司黑石集团30亿美元股权；接下来投资著名投行摩根士丹利50亿美元。然而，随着美国金融危机，这两家公司股价跳水，中投两项投资账面价值分别损失42％和16％。使得中投公司饱受争议。在全球主权财富基金所持资产的增值速度较低，甚至出现越投越亏的局面下，笔者建议中投公司在海外的投资行为应该更为谨慎，在投资品种上，实行渐进战略，可以在金融产品的风险谱系上，按照风险从低到高的顺序逐渐扩展。这个顺序包括：国债、政府债、机构债、货币市场产品、房地产金融产品、公司债、实业公司股票、金融公司股票、衍生产品等。另外，此次危机也给中投公司提供了一个好机遇，首先可以更低廉的价格收购那些陷入困顿的美国金融机构仍有价值的资产和核心业务，或者入股全球顶级的金融机构。其次，中投公司可以利用美国投行裁员的机会提升金融服务技术与金融人才储备。最后中投公司从中国经济的长远发展，可以增加对资源、能源、高科技等战略性行业进行股权投资。

参考文献：

1.“Theword's Most Expensive Club”，Economist,V01.383，No.8530，May26，2007，p.79

2.Stephen Jen.'How Big Could Sovereign

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3.David Miles.Sovereign Wealth Funds and Bond and Equity Prices[R].Morgan Stanley

ResearchGlobal，Junel，2007

4.李石凯.全球经济失衡与新兴市场经济体主权财富基金的崛起.国际金融研究，2008（9）

（作者单位：华东师范大学 上海 200241，长江大学 湖北荆州 443000）

（责编：吕尚）