信用评级机构在次级债危机形成中的角色解析

2009-03-13 08:27
财经科学 2009年1期
关键词:抵押贷款信用评级风险控制

陈 游

内容摘要由于现代金融体系的全球化,这场涉及关国众多金融机构的次级债危机很快在全球蔓延开来,逐步演变成了一场全球信用危机,而一贯被人们寄予厚望的信用评级机构在这场愈演愈烈的危机中却备受指责。论文重新审视了美国信用评级机构运营机制的固有缺陷,通过揭示信用评级机构对次级债危机形成的责任,提出我国要以次级债危机为鉴,通过规范信用评级行业的发展,使信用评级机构真正承担金融风险监督者的责任。

关键词次级债;信用评级;抵押贷款;风险控制

证券化是20世纪金融市场最重要的创新之一。对于房地产金融机构而言,为了迅速回笼资金以提供更多笔抵押贷款,它们可以在投资银行的帮助下实施证券化,将一部分住房抵押贷款债权从自己的资产负债表中剥离出来,以这部分债权为基础发行住房抵押贷款支持证券。借款者未来偿还抵押贷款所支付的本息,就成为房地产金融机构向MBS购买者支付本息的基础。而一旦房地产金融机构将MBS出售给机构投资者,那么与这部分债权相关的收益和风险就完全转移给机构投资者了。根据抵押贷款的资产质量的差异,房地产金融机构会发行几种完全不同的债券,通常包括优先级、中间级和股权级。相应的现金流分配规则为:首先全部偿付优先级债券,如果有富余再偿付中间级债券,最后偿付股权级债券。由于收益分配和损失分担的顺序不同,那么这些债券获得的外部信用评级就不同。优先级债券往往能够获得AAA评级,债券收益率较低,购买方往往是风险偏好较低的商业银行、保险公司、共同基金、养老基金等。中间级债券的信用评级包括AA、A和BBB,债券收益率较高,购买方往往是风险偏好较高的对冲基金和投资银行。股权级债券往往没有信用评级,债券收益率最高,通常由发起人持有而不对外出售,有时也出售给对冲基金和投资银行。对于中间级MBS而言,由于信用评级相对较低,而且缺乏一个自然市场,因此投资银行往往会以中间级MBS为基础,进行新的一轮证券化,这种以中间级MBS为基础发行的债券被称为担保债务权证。经过这种层层包装,优先级CDO往往能够获得AAA评级,重新赢得稳健型机构投资者的青睐。而股权级CDO的风险虽然大于中间级MBS,但是因为能够获得更高的回报率而得到投机性机构投资者的追捧。因此,在某种程度上,获得高的信用评级对次级债的成功发行至关重要。

一、信用评级机构在次级债危机形成过程中的角色解析

信用评级以其减少信息不对称和揭示信用风险的特定功能影响着金融产品的定价及价格走势,进而对资本市场、国家经济和社会生活产生全面影响,并已成为资本市场乃至国家主权的重要组成部分,可以说,信用评级是资本市场健康运行的基石。目前,穆迪、标普、惠誉全球三大评级机构垄断了全球90%的市场,在中国的市场份额也逐年扩大。在次级贷款MBS债券中,大约有75%得到了AAA的高等级,10%得到AA,另外8%得到A,仅有7%被评为BBB或更低。在美国房地产市场次级债危机爆发后,引发公众对占有垄断市场地位的穆迪、标准普尔、惠誉等美国三大评级机构的质疑。由于美国抵押证券等的复杂设计,最终的投资者根本不可能有足够的数据和资料来评估所购买证券的内在价值和风险,评级机构的信用评级就成为购买者投资的主要依据。但实际上,在次级债的发行中,评级机构并不是独立于商业银行、投行发行商之外的第三方,而是直接参与了次级债的设计和推广。因此各评级机构自始至终都是全球次级债市场暴涨的参与者、推动者甚至直接受益者。次级债发行商向评级公司支付大量费用获得评级,甚至可以根据评级公司的“表现状况”来选择是否另选其他公司以及支付费用的高低。数据显示,与传统的公司债评级业务相比,评定同等价值的次级债证券,评级公司所得到的费用是前者的两倍。仅穆迪公司在2002-2006年间评定此类证券的收入就高达30亿美元,该业务部门收入也占到了母公司总收入的44%。

自从2000年美国开始大规模发行次级债券以来,各评级机构就一直认定次级债券和标准的抵押债券风险并无二致,并给予最高信用评级。这大大促进了次级债市场爆炸式的增长,短短几年时间内达到了1.1万亿美元的庞大规模。然而从2008年春季开始,各评级机构开始将新发行次级债的评级调低,在7月份以后又大范围地调低几乎全部次级债券的评级,这成为造成全球范围次级债投资者恐慌的直接导火索。据报道,早在2006年初,标准普尔等就通过研究证实,次级债购房者的违约率要比正常的抵押贷款高出43%以上,这与多年来评级机构所认定的两者风险相同的假设相去甚远,意味着大规模的危机随时可能发生。但随后这些评级机构并没有马上调低此类证券的评级,或者呼吁市场投资者关注其风险,而是等到一年多以后才突然大范围调低评级。美国政府、国会和证券交易委员会正对该国的各大评级机构展开深度调查,以厘清这些评级巨头在次级债危机形成的过程中到底扮演了何种角色,认为评级机构对相关次级债产品不负责任的评级,是次级债危机大爆发的一大诱因。

二、信用评级机构在次级债危机出现重大失误的主要原因

(一)评级机构对次级债众多创新产品的信用状况和特点认识不足

近些年,美国次级债放贷机构为了获得竞争优势,创造出多种多样的高风险次级抵押贷款产品。这些创新工具和条款包括:(1)无本金贷款,借款人在初期的还款压力很低,但是初期未能归还的利息被滚动计入本金,这种“利滚本”的方式可使得贷款本金不断上升。(2)调整利率贷款。借款人在开头约定的几年内,只需要归还较低固定利率的按揭,过了约定期限后利率将被重新逐年调整,还款利率急剧上升。(3)最高贷款限制条款。是指如果借款人的初期还款较少,“利滚本”导致按揭贷款本金不断上升,到初始本金的110%--125%时,借款人的每期偿还额和利率均将调整,使得还款压力急剧上升。(4)重估增值部分并提供追加贷款。它虽然变相降低了按揭标准,但在房价上升时,由于其增值部分不但意味着借款人还款能力上升,而且还可以依此为抵押获得更多贷款,购买新的房产。反映在次级债市场上,还款能力的上升,表明资信程度提高,违约风险下降。正是基于这种判断,评级机构对次级债给出了较高的信用级别。但这些创新产品和条款随着房地产市场的衰退,同样会加剧信用风险的聚集。对这种风险的判断,显然评级机构还缺乏足够的经验。

(二)评级机构对次级债产品的评级模型缺乏历史数据的检验

评级机构对次级债产品交易相关信用风险认识不足,继续采用常规VaR和分割式方法评估风险大大低估了资产组合整体风险价值。而且风险衡量工具未充分运用到创新产品,即使是常规VaR也主要限于传统交易资产,风险管理手段远远滞后于这类资产交易量的高速增长。同时,评级机构也忽视假定情景压力测试。常规VaR以及常规压力测试通常未包含市场流动性风险,VaR作为市场风险标准模型而不涵盖该风险是一大缺陷,因此市场流动陛风险主要依靠压力测试

衡量。许多评级机构采用对竞争对手方动向评估来确定市场流动性,比如观察资产交易出价报价差、交易周转量、投资者风险胃口、订单流量等,但在实践中也很少将这类要素正式整合到市场风险衡量中。创新产品的特性使得常规VaR工具不足以对其风险作准确定性和定量评估。次级债产品和传统金融产品的最大差异是:其中许多产品市场交易历史太短,缺少充足数据建立VaR或历史模拟压力测试模型。另外,信贷风险压力测试也滞后于市场风险压力测试。例如短期利率上升,浮动房贷利率使次级房贷借贷成本随之上升,若从事这方面压力测试,必定会揭露许多隐藏风险。但这方面的历史数据限制了许多评级机构从事这类压力测试。

(三)评级机构经营模式中的利益冲突一定程度影响风险控制效果

虽然标普、穆迪和惠誉这三大评级机构在避免利益冲突问题上都有明确规定,但SEC的调查显示,一些对高风险次贷金融产品进行信用评级的工作人员竟然直接参与评级费用的商谈。由于评级费用由债券承销商支付,评级越高越利于债券销售,评级费用也越高,因此评级机构无法保证评级的独立性。当次级贷款摆在评级机构的前面,评级机构没有可能看到每一个贷款人的文件,更没有贷款人的联系方式以证实贷款人提供信息的真实性。它们能做的就是使用自己的数学模型,依据贷款人的历史行为分析进行评价。对于评级机构来说,它们面对的贷款人正处于美国房地产业最狂热的时代,必要的规范和风险控制都被抛到了脑后。于是评级机构给出了AAA的评级,投资银行则专门成立了负责这部分债券销售的公司SPV,由它们买下这些按揭贷款,然后向外发行债券。只要给了AAA的高评级,投资银行的债券就畅销。但问题是次级债券并不是SPV卖给狂热市场的最终产品,它只是更为复杂的结构金融产品CDO的一部分。在那样的一个投资狂热、风险控制被漠视的年代,这些盈利越来越丰厚的评级中介机构不仅没有发挥自身的作用,反而成了疯狂市场的一部分。

三、次级债危机对发展我国信用评级的启示

没有人可准确估量美国次级债危机给全球经济带来的伤害,但至少可以从中得到启示。信用评级公司的失误是美国次级债危机的根源之一,美国次级债危机给评级行业又一次敲响了警钟。次级债危机之于信用评级机构,好比安然事件之于会计师事务所。信用评级在现代经济中的作用越大,出现问题时对经济的危害也越大。因此,制度保障是信用评级市场规范的最有效手段之一。信用评级市场不能先发展后规范,而是要从培育市场的第一天起就注重制度规范。完善的征信体系是坚实的金融体系和成熟市场经济的重要标志。作为社会信用体系重要组成部分的信用评级业必须不断提升自身实力、做大做强,为我国金融体系的稳定健康发展作出贡献。

(一)必须大力发展评级业,提高信息透明度

信用评级机构素质是资本高度密集的行业,信用评级更是需要综合运用信用评价技术和经验对信用信息进行甄别、加工、分析和判断。由于我国信用评级业的发展历史较短,资本市场上各类评级机构良莠不齐,加之我国信用评级质量的市场检验机制尚未形成,从而导致了社会上各种劣质信用信息的泛滥。一方面,评级公司是一种极为特殊的金融服务机构,其产权私有、商业运作完全市场化;另一方面,信用评级很大意义上是公共产品。正是因为评级的客观性和透明度,债券产品才得以定价,市场交易才能顺利进行。美国次级债危机表明,没有公平、中立、透明的评级机构和信用评级结果,企业债券和结构性融资产品发展得越快,风险就越大。我国作为新兴的市场,市场信用基础建设本来就较为滞后,同时,近年来,我国金融创新步伐不断加快,无担保公司债、短期融资券和信贷资产证券化等结构性产品的发行规模在不断扩大,因此需要不断提高信息披露水平以提高信息的透明度。有关部门应当针对我国资本市场的特点和信用评级业的发展状况,采取必要的措施,作出适当的制度性安排,加快国内权威信息评级机构的形成与发展,确保我国信用评级业的健康有序发展。

(二)加强对评级对象信用风险的研究

同传统信用风险管理方法相比,现代信用风险计量模型构建于现代金融理论基础之上,运用大量的金融数据分析企业的信用水平,不仅关注违约情况,更注重企业风险水平的波动,因此要运用好现代信用风险分析和计量技术,通过量化的数据使评级机构比较不同类别客户违约可能性、不同信用条件损失程度、在最有利的信用条件和最不利信用条件下预期损失及占用资本的状况成为可能,使风险识别和风险度量水平的提高成为可能,使调整和确定风险控制标准更加精细化。科学的评级方法和完善的评级指标体系是保证评级结果准确性的重要基础。随着我国信用评级业的不断发展,为了更有效地服务于广大投资者,必须不断加强评级方法的研究,并根据客观环境变化对评级指标体系进行相应调整。在信用评级机构发展到一定的阶段,我国的立法机关及信用评级机构应该共同制定一个统一的评级标准,这样可以使评级有一个统一的衡量尺度,使各种评级结果有一个共同的标准来检查是否确实具有投资价值,也就提高了评级结果的可信度,使评级结果能被广泛利用。

(三)不断完善内部风险控制机制

本次美国次级债危机中,评级机构的评级失误虽然主要与技术能力不足、数据库、评级模型不完善有关,但也不可否认在一定程度上受到了市场因素的影响。可以说,在目前的收费模式下,评级机构内部能否建立起有效的、不受市场因素影响的风险控制机制是关键。由于评级本身往往会受到评级人员主观因素的影响,因此,这种机制是否有效不仅要求评级公司内部建立严格的评级作业流程、质量控制机制和奖惩机制等作为制度保障,还要对评级人员不断进行风险教育与培训。只有两者都达到预期目标,评级机构有效履行职责才会得到保障。信用评级机构应在遵守法律法规的前提下,结合实际情况,建立健全内部管理制度,制订规范的公司章程,设置科学高效的管理和监督机构,订立科学严密的管理制度和操作规程,使内部控制工作具有得力的组织和制度保障。此外,信用评级机构还应建立完善的内控制度。内控制度应包括评级工作程序、岗位责任制、跟踪评级责任制、评级报告要求、信用评级委员会工作制度、保密制度、档案管理办法、评级人员守则等。评级机构只有不断完善内部风险控制机制,加强风险教育,才能有效履行其职责。

(四)加强对信用评级业的监管

我国信用评级业目前仍处于幼稚期,需要政府的大力扶持。如果一味只讲发展不讲监管,则可能重蹈个别社会中介业出现行业性诚信危机的覆辙而失去信用评级业应有的社会功能;而只讲监管不讲发展,则可能使我国的社会信用体系建设继续严重滞后。因此,发展与监管并重,边培育市场发展信用评级业,边实施有效的监督和管理应是评级业健康运行的关键。从我国目前监管部门的设置及信用评级业的发展趋势来看,我国应在推动和培育征信市场以及信用评级机构违规处罚上发挥双重作用,即促进信用评级业的发展与加强监管相结合。信用评级机构的发展有两种模式:一是“市场驱动型”。主要特征是监管部门不直接审批评级机构的设立、业务等,而只是作为评级结果的使用者之一。根据其表现,监管部门认可某些评级机构的评级结果,如美国模式。二是“政府驱动型”。主要特征是监管部门是评级机构和评级业务的主要推动者和监管者,对评级机构的市场准入、资格认定以及业务范围的核准等作出明确规定,如欧洲模式。美国模式在次债危机中已经暴露了不少弊端,因此,从我国建立社会信用体系的迫切性和当前评级机构发展的艰难性看,采取“政府驱动型”应是明智的选择。

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