股权结构与公司绩效的相关性研究

何进日　喻　美

摘要：我们探讨石油类上市公司的股权结构、经营绩效以及两者之间的相关性，发现对于石油类上市公司而言，前5大股东为指标表示的股权集中度与公司绩效相关性并不显著；在有国家股的石油类上市公司中，国有股、公司法人股与公司绩效正相关，且效果显著；而无国家股的石油类上市公司中，国有股显然与公司绩效不相关。提出了联系实际，建立适合本行业、本企业发展的股权结构及审慎实施国有股“减持”等优化石油类上市公司股权结构，提高其经营绩效的政策建议。

关键词：股权结构；公司绩效；净资产收益率；石油类；上市公司

中图分类号：F406.15文献标识码：A文章编号：1000-2529(2009)01-0103-06

一、引言

关于股权结构与公司绩效关系的理论及实证研究虽然没有形成定论，但普遍认为股权结构与公司治理绩效具有相关性。研究成果的不同除了技术和研究方法方面的差异，还有很大部分是行业因素引起。由于样本公司包含多个行业，不易区分行业竞争性对公司经营绩效的影响。本文选取单个行业，在相同竞争条件下考察股权结构与企业绩效的关系，在一定程度上避免了行业差异对数学模型的影响。石油行业是中国经济发展中的支柱产业之一，无论是石油产量还是销售量近年来都保持了较快增长，由此带动了石油化学工艺、橡胶产业和塑料行业等都保持了较快的增长。而我国石油类上市公司因大多属于国家垄断行业，有可能造成缺乏竞争机制、效率低下问题。总体上看，未来几年中国石油类行业仍将成为经济热点，因而分析石油类上市公司的股权结构和公司绩效具有重要的现实意义。

二、文献回顾

(一)国外研究

股权结构与公司绩效关系的研究，最早可以追溯到Berle和Means(1932)。他们指出没有股权的公司经理与分散的小股东之间的利益冲突无法使公司的绩效达到最优。Jensen和Meekling(1976)将股东分为内部股东(所有者兼经营者)和外部股东(资本提供者，并假定没有投票权)两类，其结论是公司价值取决于内部股东所占公司股份的比例，内部股东持股比例越大，则公司价值从理论上也就越高。20世纪90年代之后，关于这方面的研究出现了上升的趋势。Mcconnell和Servaes(1990)考察了一千多家公司，认为公司价值是公司股权结构的函数，他们通过实证分析得出一个具有显著性的结论，即TobinQ值与公司内部股东所拥有的股权之间具有倒U型的曲线关系，当内部股东所拥有的股权从0开始增加时，曲线向上倾斜，到这一股权比例达到40％～50％之间时，曲线开始向下倾斜。Pedersen和Thomsen(1999)考察了欧洲12个国家的435家大公司后认为，公司股权集中度与净资产收益率显著正相关。支持股权结构与企业业绩正相关的实证研究较多，但也有相反的实证研究结论。Demsetz等人(1985)在其论文中理论上证明了股权集中度与公司业绩(会计利润)并不相关，其他人的研究也支持这一观点，如Holdemess和Sheehan(1988)通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权非常分散的上市公司的业绩进行比较，发现它们之间的业绩没有显著的差别，从而认为公司的股权结构和公司业绩之间无相关关系。

(二)国内研究

中国上市公司高度集中的股权结构及其特有的股权分置现象对公司绩效产生了重大的影响。许小年和王燕(1998)较早地研究了股权结构对公司绩效的影响。他们通过对1993～1995年期间上市公司进行实证研究发现，股权集中度和法人股比重对公司绩效具有显著的正向影响，国家股比重对公司绩效有负面影响，而流通股比重对公司绩效无显著影响。在这之后，学者们对中国上市公司股权结构与公司绩效问的关系进行了更为深入的研究。施东晖(2000)则发现国有股和流通股比例与上市公司绩效之间没有显著的相关关系。而法人股的所有权性质也会对公司绩效产生影响，社会法人为主要股东的股权分散型公司的绩效要好于法人控股型公司，法人控股型公司的绩效则好于国有控股型公司。刘芍佳、孙霈、刘乃全(2003)应用终极产权论对中国上市公司的控股主体进行了重新分类，结果发现，中国84％的上市公司仍然最终由政府控制。在由国家最终掌控的上市公司中，相对来说效率损失最低的企业具有以下特点：国家间接控股、同行同专业的控股、整体上市。他们提出了产权一控股一绩效假说，证明股权结构确实是与公司绩效有密切关联。陈晓、江东(2000)把行业因素引入，在对行业、公司规模、宏观经济条件等因素加以控制后，使用商业、公用事业、电子电器三个行业上市公司的数据进行分析，发现法人股和流通股对公司绩效有正面影响，而国有股有负面影响的假设只在竞争性较强的电子电器行业成立，在竞争性相对较弱的其他两个行业则不成立。朱武祥和宋勇(2001)以家电行业的20家上市公司为样本，却得出了在竞争性比较激烈的家电行业，股权结构与公司价值并无显著相关性的结论。陈小悦和徐晓东(2001)对1996～1999年在深市上市公司进行研究表明，在对外部投资者的保护较弱的情况下，流通股比例与公司绩效负相关；在非保护性行业中，第一大股东持股比例与公司绩效正相关，而国有股比例、法人股比例与公司绩效之间的相关关系并不显著。

本文认为现有研究结论大相径庭主要原因有以下三点：

(1)数据选择不同。国内学者在进行实证研究中所选择的数据形式分为两类，一是横截面数据，二是合并数据。不同的样本量，很可能会导致不同的甚至是相反的结论。

(2)变量设计不同。在以往的各种实证分析中，对于股权结构大多采取相同的变量指标，然而对于公司绩效指标的选择却大相径庭，主要包括：ROE，EPS，CROA，ROA，托宾Q值(公司的市场价值与公司资产的重置价值之比)和MBR(市场价值与账面价值之比)等，从而使得同一公司在不同指标下绩效相左。本文认为，取净资产收益率(ROE)较为合适。将业绩指标定义为ROE，它等于净利润与除以平均净资产，ROE充分体现了投资者投入企业的自有资本获取净收益的能力，突出反映了投资和报酬的关系，是评价企业经营绩效的核心指标。

(3)行业特征差异。不同类型的股权在治理结构中的作用是“状态依存”的——在不同的行业中，股东行使所有权的动机和特征有所差异。因此不能一概认为某种类型的股东在所有行业的所有公司治理结构中都能发挥作用。因此，有必要针对不同的行业就股权结构对公司绩效的影响做出具体分析，这正是本文研究石油上市公司以探求能源企业股权结构与公司绩效的初衷。

三、研究方法

本文主要运用实证方法，对石油类上市公司股权结构与公司绩效是否相关、股权结构如何影响企业经营绩效、如何建立适合石油上市公司的股权结构安排、如何通过优化股权结构提高公司绩效等问题进行探索和研究。研究结果

的政策意义在于为石油类上市公司股权结构的合理设计提供理论性指导。本文运用多元线性回归统计方法，采用反映上市公司股权结构与公司绩效的多个变量，利用各上市公司对外公布的年报数据，探明石油类上市公司股权结构的状况及其与经营绩效的关系。

四、研究假设及模型构建

(一)研究假设

假设一：第一大股东持股比例都会对公司业绩产生负的影响。

Fama(1980)认为经理市场的存在或经理更换的压力可以促使公司经理努力工作，而经理更换的压力大小，则与股权结构安排有关。在公司股权高度集中，也即“一股独大”的情况下，绝对控股股东在代理人的委派上有充分的甚至是绝对的控制权，其他人很难有发言机会。除非绝对控股股东已对代理人失去信任，否则代理人的更换行为就不会发生。也就是说，高度集中的股权结构不利于公司代理权的充分竞争，不利于经理人的更换，经理人在缺乏压力的情况下，致使公司业绩下降。

假设二：国家股对公司业绩产生负的影响。

由于我国国有企业实行股份制改造时，多采取剥离非核心资产，以原国企作为发起人组建股份公司进行首次公募(IPO)的方法，造成国家在大多数上市公司拥有高度集中的股权，国有股“一股独大”。所以，上市公司高管不是由董事会聘任，而是由主管部门任命。在这种用人机制下，董事会和总经理体现的只能是控股股东的意志。国家股比例虽高却不能直接进行管理，很容易出现严重的内部人控制。党委、董事会、经理层的职责不分，作为所有者代表的董事或董事长和党委成员，本来是不同意义上的监督者、外部人，却成了实质上的“内部人”，由于缺乏股东的约束，经理人效率不高，企业业绩低下。

假设三：法人股对公司业绩产生正的影响。

法人股的产权关系明晰、投资主体明确，在我国独特的股权分置的情况下，法人股尚不能流通，所以上市公司的分红派息是其获得投资收益的主要途径，他们有可能更倾向于从事长期投资，而较少参与流通市场的投机。尽管他们无法通过流通市场影响股价进而影响公司经营，但他们通过在股东大会上投票，在董事会中占有一席之地，可以直接参与公司的决策。在我国国有产权主体虚设的情况下，法人股东能够起到一定的积极作用。随着股权分置改革的推进和渐进尾声，不能流通的国有股和法人股上市流通，股权结构和治理结构有了明显的改善，股价的高低直接关系到大股东的收益分配。处于大股东地位的法人股将更加关注公司价值的增值、公司业绩的提高。因此，我们设定法人股对公司业绩产生正的影响。

假设四：流通股都会对公司业绩产生正的影响。

资本市场的并购机制被认为是一种能够给管理者带来持续压力的有效机制。公司如果因经营管理不善而导致业绩恶化，股价会下跌，投资者会“用脚投票”，这时将会有新的投资者通过并购来接管公司的控制权，并调整董事会，更换经理层。在流通股比例很低的情况下，即使投资者将公司的流通股全部买进，也不能取得公司的控制权，因此对经理人不会造成压力。当公司的流通股比例很高时，投资者则可通过二级市场实现并购，此时不需要谈判成本，不受各种非市场因素的干扰，能够有效避免收购过程中的暗箱操作。对于成长性好的公司来说，成为并购目标的可能性会更大，经理层的压力也会更大。另外，当流通股比例很高的情况下，大股东和小股东的利益趋于一致，双方更有可能在某些问题上达成一致，有利于公司业绩的改善。虽然本文研究的是石油类上市公司，它关系到国家能源安全的行业，我国政策是国家要占据行业主导地位，但我们不能由于行业的特殊性而否认这一假设。

(二)数据来源与选取

本文运用合并数据(横截面数据和时间序列数据)分析股权结构与公司绩效之间的关系。将2003～2005年作为数据窗口，选取截至2005年12月31日深市和沪市的140家石油类上市公司，剔除了数据缺失的11家上市公司，总共取得129家样本上市公司。所有样本的变量取值从国泰安数据库获得(www.gtarsc.com)。

(1)变量设计

实证分析过程中采用的各变量(见表1)分别是：①因变量——公司绩效，用净资产收益率(ROE)表示；②自变量——股权结构，用国有股比例、法人股比例和流通股占总股本比例衡量；⑨自变量——股权集中度，用前n大股东持股比例(CR)来衡量。本文取前5大股东持股比例衡量(CR5)；④控制变量——公司规模，用总资产的自然对数来衡量；⑤控制变量——公司资产负债率，用(负债，总资产)衡量。

(2)数据统计分析

本节主要分析石油类上市公司的股权结构，经分类汇总得到，由EXCEL统计129个样本中，股权结构无国家股样本数为30个，有国家股的样本数为99个，国家股为第一大股东的有24家，国有股(包括国家股和国有法人股)为第一大股东的有99家。可见国有性质的股份在石油类上市公司中占绝大部分。无国家股、有国家股、国家股为第一大股东的股权结构与业绩情况、描述性分析及相关结论见表2：

表2中关于股权集中状况的基本结论为：

1)我国石油类上市公司股权集中度很高。无论是否有国家股，其第一大股东的控股比例均在43％以上，全部样本中第一大股东平均持股比例为46.98％；而在国家股为第一大股东中，持股比例稍低为43.68％。国有股中持股比例最高的达84.98％，属国有法人股性质。

2)在第一大股东的持股比例(CR₁)中，无国家股的公司持股比例比国家股控股的比例高5.15％(48.83％～43.68％)。分析前五大股东的持股，无国家股的公司持股比国家控股的比例高4.37％(62.37％～58.00％)。说明石油类上市公司无国家股的控股方股权相对更加集中。

3)分析第一大股东与其余四家大股东的持股差异，发现，无国家股公司的差异略小于国家股持股公司。进一步说明这是由于股权更加集中造成。

在进行回归分析之前，有必要对整个样本进行所有变量的描述性统计，下表是我们运用EVIEWS3.1得到的统计结果。

表3给出了一个因变量、五个自变量和二个控制变量的描述性统计，从表中数据可以看出，各石油上市公司绩效水平区别比较大，公司绩效最低时已呈亏损状态，达到77.1％，而最高的赢利达到了34.08％。各公司间绩效相差如此之大，到底和股权结构有多大关联?这正是本文研究的出发点。国有股持股比例最大的达到84.98％，最小持股比例为O；国有股持股比例为0上市公司主要为法人股和流通股持股。法人股持股比例最高的达到82.05％，为境内法人持股；最低持股比例为0。流通A股持股比例最高的达到65.96％，最低的为36.04％。第一大股东的持股比例最高的达到84.98％，为国有股持股。通过以上的描述性统计，我们得知石油类上市公司绩效间的差距较大。股权结构中主要

以国有股为主，占绝对控股地位。

(3)模型构造

回归分析采用国际通用的EVIEWS3.1软件进行。回归分析的基本计量模型为：

ROE=C+θ₁×GYG+θ₂×FRG+θ₃×LTAG+θ₁4×CR5+θ5×CR₁+θ₆×TA+θ₇×LR+ε

五、实证分析及结果

在实证研究阶段，本文利用EVIEWS3.1统计软件，采用普通最小二乘法对公司绩效与各个解释变量进行多元线性回归分析，并采用T检验和F检验来确定其相关显著性，得出实证结果。

通过表4得出相应的回归方程：

ROE=-2.0087+0.2202×GYG-0.1539×FRG+0.3804×LT-AG+0.0022×CR₅-0.0010×CR₁+0.1978×TA-0.2775×LR

通过表4可以看到，回归方程F检验值为5.0861，其显著性为0.000＜a=0.05，线性回归效果显著；此外，从表4中还可以看到，DW统计量为1.7604，在显著性水平为0.05，样本容量为100，自变量个数为7的情况下查表可知：dL=1.528，dU=1.826，则dL＜DW=I.7604＜dU；样本容量为150，自变量个数为7的情况下查表可知：dL=1.637，du=1.832，则dL＜DW=1.7604

从表4中各变量之问的相关关系以及回归方程可以看出：石油类上市公司流通A股比例与公司绩效成正比例，这与前面的分析是一致的；而国有股比例、法人股比例、股权集中度与公司绩效正相关但不显著，这与前面的分析有所差异。第一大股东持股比例与公司绩效成反比但不显著，这也与前面的分析有差异。

我们进一步分析，将无国家股的石油类上市公司剔除，分析有国家股的上市公司数据，通过前面的分析我们得知，有国家股的上市公司国有股必定是其大股东，且大部分都是第一大股东。我们将有共线性的CR₁和CR₅指标剔除一个，保留CR₅指标。其结果见表5。

通过表5可以看到，回归方程F检验值为4.5316，其显著性为0.0004＜a=0.05，线性回归效果显著。从回归方程的系数来看GYG、FRG、TA和LR指标通过了显著性检验，且与公司绩效成正比。而LTAG与公司绩效成正比，CR₅与公司绩效成反比。但LTAG和CR₅指标则未通过显著性检验(显著性水平为0.05)。

值得说明的是，在剔除无国家股持股公司后，石油类上市公司中国有股持股比例与公司绩效呈显著的正相关关系。在中国当前的经济制度环境下，目前的股权集中或“一股独大”的现象在石油类上市公司中有其一定合理性，甚至能够发挥一定的积极作用。现代公司理论认为：高度集中的股权有利于大股东对公司经营者的控制和管理。石油类上市公司所代表的企业具有投资大、风险大的特点，大股东作为主要投资者对公司的资产承担较大的责任，公司经营的好坏对其影响最大。此外，大股东具有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的能力，可以更有效地监督经理层的行为，降低经理层代理成本。若公司经营不佳，大股东的利益必将受损，且难以像小股东那样在短期内抛售股权规避投资风险，所以他们不会为了“搭便车”而放弃对公司的治理。当然，我们也不排除在中国特殊的制度背景环境下，国有股作为大股东，可以获得一定的政策方面的特殊待遇，从而引起的一种相对的不公平的竞争带来的经营业绩方面的提高。

六、结论与建议

(一)结论

基于实证结果的分析，本文认为公司股权结构不存在一个普遍适用的最佳模式，我国在建立和完善公司股权结构的过程中，不应该“一刀切”，而应该根据不同的行业特征具体分析。本文的结论有：

(1)对于石油类上市公司而言，前5大股东为指标表示的股权集中度与公司绩效相关性不显著；(2)在有国家股的石油类上市公司中，国有股与公司绩效正相关，且效果显著；而无国家股的石油类上市公司中，国有股显然与公司绩效不相关；(3)有国家股的石油类上市公司法人股对公司绩效正相关，且效果显著；(4)石油上市公司流通A股与公司绩效之间显著正相关，效果显著；(5)石油类上市公司资产规模与公司绩效之间显著正相关；资产负债率与公司绩效显著负相关。

(二)政策建议

股权结构直接影响上市公司治理机制作用的发挥，而上市公司治理机制的健全与完善又决定了公司绩效。根据对股权结构和公司绩效关系的理论与实证分析，本文提出如下政策建议：

(1)联系实际，建立适合本行业、本企业发展的股权结构。产业效应理论认为：不同产业或行业有着不同的交易成本，不同的股权结构决定于它是否具有有效降低这种成本的能力。股权结构有很强的行业特性，因此，一种股权结构好与坏不能一概而论，而应该结合本行业特点，以能够促进企业绩效提高为前提条件进行选择。石油类上市公司是国家的经济命脉，国家的现代化建设离不开能源的支持。我们认为在竞争性行业可以股权分散化，引入竞争机制，提高企业的核心竞争力，但是在石油类上市公司，涉及到国家的安全问题，国家股占有控股地位是必要的。

(2)审慎实施国有股“减持”。国内大多数学者都认为国有股应从上市公司中退出，实现股权多元化，这样就能够提高公司绩效。但是从本文的实证结果看，石油类上市公司国有股与公司绩效正相关且效果显著。因此，国有股减持应区别行业进行。目前我国外部治理机制还很不完善，从实证结果也可以看出，国有股“一股独大”并不一定导致治理效率的损失。国有股的减持不能搞“一刀切”，可以首先在竞争性行业中试行，逐步摸索一条合情合理的减持之路。在股权分置改革即将结束的今天，国有股和法人股上市流通，公司大股东更加关注公司价值和股票价格的提升，因此会注入很多优质资产，给整个行业带来活力。股权集中在国有股和法人股手中，可能会带来整个企业绩效的提升。因此，在我国当前处于经济转轨的环境下，石油类上市公司大股东或“一股独大”能够发挥一定的积极作用，不必一味寻求股权分散化，保持一定的股权集中在现阶段外部监控机制不完善的情况下，有利于公司绩效的改善。

责任编校文心