相同市净率的公司股改对价差异较大现象的分析

摘要：本文以参与股权分置改革的公司为样本，采用统计分析方法，对于在股权分置改革中，相同市净率的股改公司的股改对价水平差异较大的原因进行了剖析。

关键词：股权分置改革 市净率 对价 差异

1.提出问题

在股权分置改革中，股改对价是非流通股股东为了获得非流通股的流通权而向流通股股东支付的代价，而市净率是公司股票市价与每股净资产的比率，那么，相同市净率的股改公司的股改对价水平应该相当，若出现相同市净率上市公司的股改对价水平差异较大，那么原因是什么？股权分置改革已经结束，作为事后分析总结，本文依据股改公司的股权分置改革报告书来剖析这一问题，解释这一现象，这对于理解在股权分置改革中，股改对价水平的形成具有重要意义。

2.样本选取

本文样本为参与股权分置改革的公司，样本的研究期限为股权分置改革公司的股权分置实施股权公告日在2006年1月1日～2006年8月31日之间。选取制造类行业中只发行A股的公司。在选取样本时，要剔除以下公司：ST公司、PT公司、深圳中小板公司、每股收益小于0.1元的微利或亏损公司以及数据不全的公司。最后共选出沪市94家公司、深市58家公司，沪深两市共计152家公司作为本文的研究样本。

本文通过对152家股改公司的市净率进行观察，发现其中市净率最低为0.3433、最高为4.01047，而市净率在1～2之间的公司较多，通过对市净率在1～2之间的公司进行统计分析，发现市净率在1.40～1.60之间的公司最多，共有14家，其中一家的公司对价既有送股，又有认购权证和认沽权证，将该公司予以扣除，得到其余13家公司的市净率和对价资料。从这些资料中可以看出，相同市净率的股改公司的股改对价水平确实相当，市净率与理论对价水平和最终实际对价成正方向变动。市净率相同或相近的公司，其理论对价水平和实际对价水平基本相同或相近。其中Ｇ康裕和Ｇ江山两家公司的市净率相近，理论对价水平相近，但是实际对价水平差距较大，有关资料见下表。

3.影响对价水平的因素分析

3.1公司的获利能力和发展能力

反映获利能力的指标包括净资产收益率、主营业务净利率、总资产净利率、每股现金含量。反映发展能力的指标包括每股净资产增长率、总资产增长率、主营收入增长率。公司的获利能力和发展能力越强，股票的投资价值越大，流通股股东对股改成功要求迫切，同时非流通股股东让步的余地较小，故支付的对价水平较低。

3.2股权分置改革前非流通股占全部股本的比例

若股权分置改革前非流通股占全部股本的比例较大，这样股改成功后非流通股股东受益较大，非流通股股东对股改成功希望较迫切，非流通股的股东做出让步的可能性较大，故支付对价水平较高。

3.3流通股股东与非流通股股东双方博弈的能力

理论对价确定后，在确定实际对价的过程中，股东的博弈能力也是影响最终对价水平的重要因素，由于对价是非流通股股东支付给流通股股东的，所以，若流通股股东的博弈能力强，则对价水平高，若非流通股股东的博弈能力强，则对价水平低。

从上表所示的财务指标可以看出，G康裕在获利能力和发展能力方面比G江山好，而且G康裕的非流通股比例低于G江山，所以G康裕的最终对价水平比G江山明显低。

4.结论

通过以上分析可以看出，相同市净率的上市公司在股改对价中差异较大的原因主要有以下几个方面：（1）公司的获利能力和发展能力的强弱。公司的获利能力和发展能力越强，支付的对价水平较低，反之亦然。（2）股权分置改革前非流通股占全部股本的比例的大小。股权分置改革前非流通股占全部股本的比例越大，故支付对价水平较高，反之亦然。（3）流通股股东与非流通股股东双方博弈的能力的高低。流通股股东的博弈能力强，则对价水平高，非流通股股东的博弈能力强，则对价水平低。

参考文献：

[1] http://finance.sina.com.cn.152家公司的股权分置改革报告说明书

[2] 张玉珍，徐寒. 基于市净率的上市公司非流通股估价实证研究[J]. 财会月刊（理论版）.2007,（9）：23

作者简介：张玉珍（1965-），女，陕西周至县人，陕西财经职业技术学院会计系副教授，管理学硕士，中国资产评估协会会员。研究方向：公司价值评估、公司理财。