西方国家上市公司股利政策的启示

辛　岩

提要本文试图通过对西方国家上市公司股利政策的阐述，运用相关理论剖析其中原因，最后提出西方国家上市公司的经验对完善我国上市公司股利政策的启示。

关键词：上市公司；股利政策；政策建议

中图分类号：F27文献标识码：A

一、引言

股利政策是关于公司税后收益以多大份额作为股利支付股东多大份额作为公司的留存收益以进行再投资的决策。由于股利政策既决定公司股东所能获得的收益，又决定公司的筹资成本并影响公司的价值，因此股利政策是上市公司非常重要的一项财务决策。但我国上市公司股利政策存在不合理甚至扭曲的情形，主要表现为上市公司的股利支付率低、股利政策不稳定，许多上市公司将权益筹资看作“免费资金”，存在偏好权益筹资的倾向。我国上市公司不合理的股利政策，使股东不能从现金股利中获得合理回报，只能从股票价格的短期波动中获得资本利得。在这种不完善的股票市场中，股利政策作为传递公司发展前景信号的机制不能得到有效体现，经营者可以不受信号传递假说的制约，随心所欲地制定股利政策。这些问题会增加我国股票市场的投机氛围，影响我国股票市场和上市公司的长远发展。

我国上市公司不规范的股利政策已引起各方面的关注。中国证监会于2001年11月发布规定，提出要将现金分红派息作为上市公司再筹资的必要条件，此后又发布了系列相关规定，旨在规范上市公司的股利政策，引导我国上市公司和股票市场朝着健康的轨道发展。然而，政策效果却不尽如人意。一方面尽管分红公司的数量有所上升，但分红公司的股利支付率却在下降，说明公司主动分红的意愿较低；另一方面个别企业出现高比例分红、甚至恶性分红的现象。如，用友软件2001年度的高股利支付率的分红方案，引起理论界和实务界的极大关注。更有学者认为，股利分配本应是企业的自主行为，我国的政府管理机构将上市公司现金分红与发行新股挂钩，是对公司经营权的侵犯。

而西方国家（如美国）上市公司股利政策具有股利支付率高、股利支付均衡等特征。完善的股票市场、较好的法律环境、较完备的公司治理结构等是形成这些国家上市公司股利政策的主要原因。规范我国上市公司的股利政策应借鉴西方国家的经验。

二、国外有关股利分配政策的理论

（一）股利无关论。这是有关股利政策最早且较为成熟的理论，其假设条件比较严格和理想化。如果不考虑税收、不考虑代理成本并且信息完全对称，即市场是完美而且完全的，Miller和Modigliani认为，股利政策对公司的市场价值没有影响。这是因为公司对股东的分配只是盈利减去投资后的保留盈余，由于未来的投资收益仍然属于股东的财富，假如只采取现金股利或股票回购的股利方式，则股利政策的变化仅仅意味着股东的收益在现金股利与资本利得之间分配方式和分配比例上的变化。如果投资者是理性的，他们必然会得出公司的市场价值不受影响即股东财富不变的结论。

（二）股利分配的税收效应。如前所述，没有税收的情况下公司选择何种股利支付方式并不重要。但如果在现金股利税与资本利得税之间存在差异（例如美国的现金股利税高于资本利得税）的情况下，支付现金股利就不是最优的股利政策了，因为股东更愿意利用税率差异合理避税。所以，存在差别税赋时，公司采用不同的股利政策不仅使股东（包括法人股东和自然人股东）的税收负担出现差异，而且将对公司的市场价值产生不同的影响。

（三）股利分配的信号传递理论。该理论认为，所有资本市场参与者之间的信息是非对称的。如，上市公司的高管人员作为公司的内部人，往往比外部股东更了解企业的现状、未来前景及公司的真实价值。尽管外部股东可以依据公司的股利政策来评估或预测公司的价值，但内部人却可以巧妙地运用股利政策来改变市场对公司价值的判断。因此，在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信号。例如，绩优公司由于现金流较为充足，它们往往用相对较高的股利支付率把自己同绩劣公司区别开来，以吸引更多的投资者。对市场上潜在的投资者而言，股利政策的差异或许是反映公司质量差异的极有价值的信号。如果公司连续保持较为稳定的股利支付率，那么投资者对公司未来的盈利能力与现金流量抱有较为乐观的预期。

（四）股利分配的代理理论。代理理论认为，股利政策实际上体现的是公司内部人与外部股东之间的代理问题，所以，适当的股利政策有助于保证经理们按照股东的利益行事。这里所谓适当的股利政策，是指公司的利润应当更多地支付给股东，否则，利润有可能被公司的内部人所滥用，由此得出股东具有多分红、少留利的偏好。较多地派发红利有两方面的好处：一是公司管理者要将很大一部分盈利返还给投资者，于是他自身可以支配的现金流相应减少了，这在一定程度上限制了管理者过度地扩大投资或进行特权消费的行为，保护了股东的利益。二是较多地派发现金股利，将迫使公司重返资本市场进行新的融资如增发新股。这一方面使得公司更容易受到市场参与者的广泛监督；另一方面发行新股不仅为外部投资者借助股本结构的变化对内部人进行控制提供了可能，而且再次发行股票后，公司的每股收益被摊薄，公司要维持较高的股利支付率，需要付出更大的努力。

三、国外股利政策的实践

（一）公司通常将其盈利的很大一部分用于支付股利，并且派现一直是公司最主要的股利支付方式。现金股利和股票股利是上市公司回报股东的两种主要形式，美国公司一般采用现金股利的方式回报股东，极少采用股票股利的方式。现金股利可分为定期股利、特别股利和超额股利三种。其中，定期股利一般按季向投资者支付，一年发放四次；特别股利是定期股利的一种补充，通常在公司经营状况特别好时发放；超额股利是公司支付的超过账面盈余的股利，它实质上是资本的退还，而不是股东的投资报酬。

（二）公司通常均衡分配股利。从国外股利分配的实践看，公司在决定股利政策时，大都是十分谨慎的。多数公司一般都有事先确定的股利支付率，即使当期盈利出人意料地大幅增长，公司也不会立即大幅增派股利，往往是逐步提高派现率，把股利支付慢慢调整到预定的目标分红率水平上。之所以如此，是因为公司管理者坚信市场对稳定的股利政策将给予较好的预期，他们担心股东们把突然增加的派现当成“永久性”的股利政策。这种均衡分配股利的策略使得股利分配显示出极强的粘性待征。

四、国外以派现为主的均衡的高支付率股利政策原因分析及对我国的启示

（一）较为完善的股票市场对经营者偏好的制约。尽管上市公司的经营者在制定股利政策时有自己的利益偏好，但完善的股票市场对这一偏好能够形成较好的制约。如，国内盛行的低股利政策在美国等国家很少发生原因就在于此。低股利政策的确能增大公司规模，降低公司风险，也可以降低公司的资金成本，使经营者可以支配更多的自由现金。但根据信号假说理论，公司的股利政策实际上是向股票市场传递的有关公司未来盈利能力的一种信息，如果公司股利支付率高，则预示着公司未来发展前景良好，公司股票价格随之上涨；公司股利支付率低，则预示公司未来发展前景暗淡，公司股票价格随之下跌。因此，这种较为完善的股票市场实际上遏制了低股利政策的实施。

我国的股票市场尚不完善，股利政策的传导作用就被削弱，从而使经营者在制定股利政策时，几乎不用考虑市场的反应，进而使众多中小投资者权益得不到保障。因此，完善股票市场是规范上市公司股利政策的重要手段。笔者认为应当加强信息披露的程度：上市公司若不分配，应详细披露不分配的理由，上市公司若采取送股的方式应披露转作股本的可分配利润的用途等。这样使企业每年的股利分配有一定的可预期性，同时使公司的股利分配方案接受社会舆论的监督。

（二）法律环境很大程度上影响股利支付水平。郎咸平曾经说过，实行大陆法系的国家股票市场都一塌糊涂。观点虽然偏激但是也说明了法律对股票市场影响的重要程度。一些国家为了激励投资者积极参与股票市场，从立法上对公司的股利政策做出了严格规定。这些带有强制性的法律措施，既保护了外部股东的利益，同时也界定了企业的最低股利支付水平。这种法律环境使中小股民能够运用法律武器获得自己应得的利益，也使其不必因得不到分红而只能参与短期资本操作，减少了股票市场的不稳定因素。

我国的法律环境还没有办法和发达国家相比。中小股民的股利分配请求权得不到有效保障，在这种情况下他们只能选择投资短期市场，试图通过短线操作达到预期盈利目标，这样只会增长股市的投机氛围。因此，应加强对股利分配请求权的保护，股利分配请求权是股东自益权的一种，是股东依法享有的请求公司按自己的持股比例向自己分配股利的权利。中小股东的参与，必然会使公司的股利分配政策发生变化。

（三）较完备的公司治理结构对股利政策的影响。股权结构的优化是改善公司治理结构的前提条件。美国等国家的上市公司股权相对分散。这种分散的股权结构必然要求较高的委托代理成本。因此，其董事会只能实行高股利政策以降低股东与管理人员之间的代理成本。另外，这种高股利支付率的股利政策也使得经理手中可控制的自由现金减少，在某种程度上也就减少了其在职消费的可能。

虽然我国现在已经进行了股权分置改革，“一股独大”的状况已经发生了变化。但是由于我国的股市根本就是政府“催生”出来的，而不像发达国家是迎合市场需要而产生的。因此，所有人缺位的问题很有可能会转化为内部人控制的问题。因此，应当尽快建立完善的公司治理机制，这才是规范我国上市公司股利分配政策的治本之策。

（作者单位：河北大学管理学院）

参考文献：

[1]张凤莲.西方国家股利政策理论对我国的适用性管见.财会月刊，2004年.

[2]苑德军，陈铁军.国外上市公司股利政策理论与实践.中国证券报，2001年.

[3]李静.中西方上市公司股利政策对比分析.财会研究，2004年.

[4]郑煦平.论股利政策分析中公司治理结构因素的影响.经济师，2004年.

[5]单骞胤.关于我国上市公司股利政策的几点看法.财政金融，2003年.