结构金融产品系列讲座（摘登）

王松奇　高广春　史文胜

在英国大约有61000家酒店，酒店数量大于教堂数量。不仅如此，出入酒店的人数也大于作礼拜的人数。据估计，大约有74%的成年人经常光顾酒店，而接近30%的英国人每月至少在酒店吃一次饭，酒店行业就业人数达42万人，具有独立营业执照者达8万人，酒类销售额（不包括家庭内的消费）达260亿英镑，因此该行业是英国规模最大的行业之一。

一般来说，酒店行业的特点之一是稳定性。当然，在近年来啤酒消费量及酒店客户量出现了一定的下降，但这种下降通过酒店业多元化其产品结构而得到了很大程度的弥补。酒店是一种生成现金流的资产，而且在某种意义上说，其生成现金流的能力不受经济周期的影响。这对于那些位置良好的酒店尤其如此。酒店业维持现金流所需的资本支出规模比较适中。酒店业不仅能够维持持续的偿付现金流，而且还能生成闲置现金流。

与那些稳定性或维持现金流的能力均较差的行业相比，酒店业因其稳定的产生持续现金流的特性，可支持更大规模的债务。再加上有效的担保机制和严格的协议控制，酒店业的债务承担能力更加强大。这使得酒店业较为容易地借助于大规模的融资从事酒店的收购活动。到目前为止，酒店证券化规模已达54亿英镑（包括融资和再融资）。酒店证券化因而成为英国证券化市场上极为重要的组成部分。

英国的酒店行业概况

多年来，拥有酒店就是英国大多数酿酒公司纵向一体化战略的关键一环。拥有酒店意味着酿酒公司拥有了专销机构——只销售酿酒公司生产的系列产品。很多酿酒公司都将控制销售网络视为其获得最大边际收益的关键。在1967年，酿酒公司拥有全英国三分之二的有合法执业资格的酒店。

在二十世纪六十、七十和八十年代，酿酒公司的上述垄断地位受到接二连三的挑战。焦点在于其反竞争性，这种反竞争性不仅损害了私营业主的利益，也最终损害了消费者的利益。在1989年，垄断和并购委员会（竞争委员会的前身）公布了一份关于啤酒供给的报告，该报告所针对的焦点即酿酒公司专销结构可能的反竞争性。报告的结论很明确，即专销的确具有反竞争性。而同年颁布的啤酒法令推出了大量措施，试图改变该行业的现状。啤酒法令旨在禁止酿酒公司的纵向一体化战略，首当其冲的是国有酿酒公司（当时拥有2000家酒店）。酒店法令的关键条款如下：

租住客户和租赁客户在购买非酒类饮料和低度啤酒时，不受其专销约束。

租住或租赁机构可购买其他酿酒公司的桶装和瓶装啤酒。

酿酒公司应减少其所拥有的专销酒店的数量，这将使其被迫从60000家中出售大约11000家。

公平交易指导委员会评估了啤酒法令在2000年的实施效果，结论是1989年的啤酒法令达到了预期目的。特别是，独立的酒店企业的兴起已在啤酒（及其他酒类和碳酸饮料）市场上形成强大的竞争力。在2002年初，政府宣布，啤酒法令不久将被取消。

随着法律法规对酿酒公司之啤酒销售战略的影响，不少英国主要的酿酒公司的经营重点也发生了巨大变化。其中一部分已不再经营酿酒和酒类销售。在今天，酒店行业的主导力量不再是酿酒公司而是独立的酒店企业。在酒店业内，大型的酒店业集团已经形成，也已经开始对该行业进行整合。但除了最大的公司集团外，市场上依然有众多的竞争主体。

酒店企业分类

酒店企业可分为以下三类：

直管酒店。这类酒店由所有人（酿酒公司或酒店企业）直接雇佣有关人员进行经营和管理。由于所有人的收入直接来自酒店的营业收入，所以直管酒店在很大程度上受经营管理水平的影响。同样，所有人要对酒店的所有资本支出负责。直管酒店的产品以桶装居多，因而比租赁酒店有更高的交易额。

租住或租赁酒店。此类酒店由所有人租赁给酒店承租人。酒店承租人向酒店所有者支付租金，且通常从酒店所有者处购买啤酒及其他产品。在大多数例子中，租住酒店通常也是酒店承租人的住处。因为租住酒店不能转让，因而与租赁酒店有所差别。但是由于两者的经济功能类似，所以我们对其不加区分。

自营小酒店。此类酒店由所有者自己执业经营。通常此类酒店的营业额不高，也没有如酿酒公司或酒店企业所具有的那种大规模的买单。这类酒店已经逐步成为酒店集团的并购对象。

行业趋势

酒店行业目前的上述状况意味着什么样的趋势？我们认为存在如下四种趋势：

酿酒公司撤资。大多数酿酒公司已经从独立的批发性业务中撤资。诸如“SN”（Scottish&Newcastle

）(拥有大约1500家专销酒店)和“GK”（Greene

King）（拥有大约600家专销酒店）等酿酒公司的规模可能还要进一步缩小。

大规模酒店之间的并购。较大的酒店企业之间已经发生相当规模的并购交易。我们预期，尽管由于每家企业为实现自己的战略目标而对并购节奏做出适当的调整，从而导致并购速度减缓，但并购趋势将会持续。我们反复强调公司规模的重要性是因为在这个行业里，公司规模是最重要的。

小规模酒店被收购。有超过30家的公司旗下的小规模酒店，只有30到60家。这些公司不可避免地被更大的公司兼并。

小规模并购和出售。大多数大型酒店集团通过小规模收购和出售调整其组合规模。此外，在英国大约有18000家酒店是自营小酒店。随着时间的推移，这些酒店将逐步出售给酒店集团。

我们预期每家大型的酒店集团将逐步扩大其规模。规模越大，在与酒类及其他饮料供应商的交易中就越具有优势。其他因规模经济引致的成本优势也容易达到。

酒店集团的主要投资者是私有企业。如诺姆若（首次收购的是巴斯旗下的酒店）、安可美。酒店行业对投资者的魅力主要表现在：最初是啤酒法令导致主要的酿酒公司被迫出售其专销酒店；通过将直管酒店转化为租赁酒店可大大提高酒店的价值；通过证券化技术可有效地为大规模的并购融资；专门化管理可获得更高的资产回报；能够形成规模经济，借此降低购买（酒类及其他饮料）的成本；一旦达到特定的规模，企业价值就可能升致更高水平（或者在达不到应有规模时被并购）。

许可制度

在英国，酒类销售及其他酒店经营活动受到严格管制，相应的法律制度是1968年的许可条例。该条例适用于酒店、餐馆、外卖、超级市场和所有其他酒类可以零售的场所。按此条例，酒店应完全按照许可证上的规定出售酒类饮料。许可证通常是针对酒类饮料零售商而不是酒店所有者。执照申请人须满足执照批准机构（通常是当地审批机构）的要求，以证明自己是一个适合申领执照的人。

许可的其他方式是对于消费性酒类饮料可以采用外卖方式。可以采用此方式的场所有超级商场、外卖场所、酒类批发商及酒店（特定情形下）。

酒店除了基本的许可外，还相应具备其他的经营许可：

有奖游戏许可。即如果酒馆老板要经营游戏机，就应申请有奖游戏经营许可。

超时许可。即当酒类饮料偶尔用于大型餐宴，酒馆老板可将售酒时间延长一个小时。

娱乐许可。针对舞会或有组织的歌会（不是有顾客即兴的哼唱），如，卡拉OK或迪斯科舞会。

延时营业许可。即许可当局允许定期延时营业，如新年除夕延时营业。

经营许可每三年重审一次。当然如果严重违反有关规定（如服务未成年顾客），则可立即吊销营业许可。新酒店的开发和建设及现有酒店的重建受到许可规划、土地使用及环保法规的影响。经营场所的改变也要经当局的许可。政府已经规定，许可权将由地方法院转移到地方行政机构。届时审判过程会更长，申请许可的成本会更高。

许可制度中的一个重要缺陷即关于营业时间的限制。目前英国和威尔士的营业时间（苏格兰的营业时间限制已宽松多年）限制始于二战时期。当时政府注意到酒类饮料的自由售卖影响了军需品的生产。于是政府试图通过强制性的营业时间限制来规范和限制酒类饮料的销售。尽管此后酿酒和酒店行业不停地游说，但营业时间限制只有一些微小的变化。取消售卖限制也周期性地进入竞选演说中。当然这在很大程度上是为了赢得选票而做的承诺，但一旦竞选成功，就容易改弦易辙。

劳工党在其最近的竞选演说中遵循了改革许可制度的传统。尽管最后议会搁置了政府提议，但这的确意味着，在下一期议会会议上有望获得考虑。2002年11月王后的演说，预示着许可制度即将进行修改。演说承诺政府将进行立法提高售酒许可效率。这将取消固定的营业时间限制，同时增加一系列规定以减少因此而引发的对社会秩序的不良影响。看起来似乎任何立法的主要目标旨在消除或减少由一致的营业时间限制带来的种种问题。在很多小镇和城市中心，晚上11点酒店停业的同时，一大批醉汉涌上街头。这不可避免地发生反社会行为。所以政府似乎要给予许可当局更多的弹性以错开停业时间。另一方面在放宽了对营业时间的限制后，如果酒店过度延长营业时间也会影响当地居民的正常生活从而引起当地居民的不满，当地居民也似乎有权参与对酒店的许可限制。王后的演说将问题列入议程，但我们还得等待并观察立法草案实际上是否和如何放松售酒时间的限制。显然，这些措施主要是针对位于市中心的酒店。这样的酒店能够雇佣额外的人手以应付特殊的时间。但我们在此所研究的大多数已经证券化的资产是小酒店。在我们看来，如果延长售酒时间所需成本较高，这些酒店不太可能过多地延长营业时间。只有当营业时间的延长产生较高的销售额，而增加的人力成本却有限的情况下，酒店老板可能延长营业时间。所以，如果营业时间限制的放松导致了酒店更高的收入，那么这种放松对酒店行业是有利的，否则酒店很可能恢复到较为传统的营业时间。因此位于市中心以外的酒店，仅有一至两家酒店有较为充分的条件延长营业时间，其余的酒店则在相同的时间停止营业（在特定的夜晚可适当延长）。

竞争规则

一般认为，酒店企业的兴起是由于竞争规则对酿酒行业的管制。如果酒店企业集中度过高，可以想像，政府很可能认为这样的行业结构是反竞争的。但是无论是在英国本土还是在全欧洲大陆，竞争管理当局所关注的是酿酒公司通过其专销机构进行的销售方式，而不是酒店企业通过租赁酒店售酒的方式。只要租赁酒店可以销售大量酿酒公司的产品，即使租赁酒店作为酒店企业的专销渠道，也几乎不存在管制风险。

目前来讲，该行业还无需担心竞争当局的管制压力。但是有必要关注竞争当局是如何处理开拓者酒店对至尊酒店的全额收购（前者拥有对后者尚未拥有的股权的购买期权）事件的。还有，假如一家酒店企业在某一特定区域获得了垄断地位（至少是反竞争的），那么就会产生不正当竞争问题。

吸烟限制与立法

政府正在改进有关在公共场合吸烟的政策。这可能导致对吸烟的限制，从而对酒店的经营产生负面影响。目前，服务行业和政府之间围绕吸烟区和减轻吸烟危害等方面有一个不成文的协议，即至年底35%的酒店应设置非吸烟区或改进通风以降低烟雾危害的程度。

显然，在此问题上，酒店行业或者主动改进或者被严格整治。当然对吸烟的严格管制是可怕的。为避免这种严格管制的风险，酒店业应主动采取有效措施以保证其所提供的环境更加清洁和令人愉悦的（至少就空气而言）。而这将不可避免地会增加该行业的资金支出负担，至少在近期是如此。

证券化条件

我们认为，英国整体业务证券化的成功和广泛应用基于如下两个方面的因素：

现有的法律框架在债务人破产情况下给予担保债权人非常有利的地位。特别是替代管理设计使得在债务人面临破产时，指派新的管理机构接管并取代债务人，从而使债权人对担保资产实施高度控制和管理。

富有活力的长期债券市场的存在。信用评估机构或任何一个信用分析机构，都希望看到债务的全额分期偿付和最小的再融资风险。长期融资要求较高的杠杆水平。部分投资机构要求具有多种信用层次的长期固定利率债券，而金融投资机构诸如银行等则需要长期债券的利率是浮动的。低利率环境是大规模证券化的另一个有利条件。

尽管如此，并非每一家企业都可进行证券化。酒店行业的风险特征要求证券化资产具有投资级信用水准，还要借助于合适的协议及其他控制手段，以保证收入现金流能够偿付债务。整体业务证券化的另一个约束条件即债务规模高。

事实上，所有主要的酒店企业属于（或在某一阶段属于）管理层收购或杠杆收购。一般地，这类证券化的融资规模很大。传统上规模较大融资的主要途径是：杠杆贷款、高收益债券、夹层债券和这三种途径的结合。但是，与整体业务证券化相比这些传统的途径有两个明显的缺陷：其一即成本较高；其二是担保水平不足。

在杠杆并购中，杠杆规模对权益回报有重大影响。有一种习惯的说法即杠杆水平越高，可能的权益回报越高。但如果把这种说法绝对化那就错了。假如出现如下情况，债权人和管理机构就应对高杠杆融资保持警惕。其一即证券化的融资成本超过了杠杆资本支持的限度；其二即杠杆资本对企业经营施加了较强的限制从而降低了企业的经营空间和盈利机会。

当然，目前证券化的定价并没有将成本推至无法支持的水平；同时在我们看来，在目前对业务经营施加限制的条件下，债务人如果管理得当也足以偿付债权人的利息。

成本和债务融资规模固然重要，但这不是酒店行业证券化的全部。杠杆水平的确立依赖于对未来现金流的加权预测。而对未来现金流的预测基于对企业未来价值的判断；价值增加有助于提高企业的出售或转让价格。一方面，债务人和债权人是一个利益共同体，这就是所谓双方关系的“胡萝卜”；另一方面双方利益之间又有矛盾即所谓的“大棒”，具体表现为债权人对企业享有担保收益并危及现有股东的权益。

酒店资产在市场上也有很高的流动性。在1999年以来，大量的酒店几易其手，不仅如此，此种趋势还会继续。我们认为将会有周期性的交易——当然较大的公司担当并购者的角色。在我们看来，规模是一家酒店企业获得成功的最重要的因素。那些已经进行证券化的酒店企业倾向于将证券化作为从事未来并购活动的融资工具。每次的并购活动都是以现有的证券化工具进行融资或再融资。对于规模较小的并购活动，不需要大规模的再融资；但如果并购规模较大，正如最近的至尊酒店并购和马斯特酒店集团并购所展现的那样，就需要进行大规模的再融资。这就是我们所预期的持续发生的趋势。证券化工具之所以被重复使用的原因有二：成本过低且利率固定的证券化融资是不允许的，因为其中一般包含斯澎斯提前偿付条款；其二即建构新融资结构的成本可能较高。

观察一下下述现象也是有益的，即在一家酒店企业集团中有多少酒店资产已证券化，又有多少酒店资产没有证券化。表1显示，两者之间的差距是非常小的。

立法改革

2002年的《企业法》已载入《法律全书》。该法涉及范围广泛，将有助于改进英国的破产进程。该立法的一个基本原则是，在破产过程中鼓励重构而不是清算。而按1986年的破产法，一旦债务人面临破产，债权人即刻指派接管机构清算债务人的资产以偿付期债务。在政府看来，这对债权人过于有利，而与促进企业发展的目标相悖。

可以想像，在新法下，基于债权人可指派接管机构以维护其权益的整体业务证券化会面临一些问题。但是，在草拟新法时，政府似乎已经考虑过伦敦城市机场的情况。所以在新法订立中，已设计出针对资本市场证券化的特殊保障（债权人）的条款。另一方面，破产法律专家认为，立法改革决不可能对目前的证券化交易产生不利影响。相反的，整体业务证券化仍呈现相当稳定的态势。