金融危机引发的理论思考

引言：当前，由“次贷危机”这一只“美国蝴蝶”所引发的金融危机，正煽动着“翅膀”飞向全球的每一个角落。从虚拟经济飞向实体经济，由发达国家飞向发展中国家、新兴市场体，在我国正由沿海飞向内地。由外向型行业飞向其他行业。面对“百年一遇”的金融危机。如何从理论上作出深刻的阐述，或者说这场金融危机引发了哪些理论上的思索，带着这些问题，在牛年即将来临之际，记者在金陵古城访问了江苏省委党校经济学部主任、教授孙月平。

趋利避害：处理好金融创新与监管的关系

记者：这次金融危机的导火索是美国的次级房贷，而摧毁金融机构盈利能力和资产负债表的炸弹则是那些基于次贷资产所进行的令人眼花缭乱的金融创新。所以，有人说，西方的金融创新失败了，我们的金融创新也应缓行，请您谈谈对这个问题的思考。

孙月平：广义的金融创新是指对金融制度、金融机构、金融工具和金融市场的改变或革新。整个金融业的发展史就是一部创新的历史。银行制度的出现就是对此前小范围借贷活动的创新。证券发行制度是对此前小范围直接融资方式的革新，在人类历史上第一次使广大普通居民凭借小额资金成为公司股东，并使公司所有权得以分散和流动。金融创新、特别是跨市场的创新促进了全球一体化的进程，使得要素在更广的范围内优化配置。

近几十年来的信用衍生产品、投资型结构产品以及证券化技术的发明与创造，提高了金融机构对客户的服务能力，降低了社会融资成本，一定程度上分散或缓释了金融机构背负的风险，同时也促进了金融业自身的大发展。当然，美国式的过度金融创新也带来了新的问题，正如危机所反映的：过长的证券化衍生链条，畸高的杠杆率，掩盖风险的结构化过程等等。这些创新非但没有起到分散风险的作用，反而为整个金融体系增加了风险。

记者：可以这样认为，这次金融危机的深层次原因之一，就是金融创新和监管的失衡，对吗?

孙月平：现代金融创新本身是一个双刃剑。如果金融创新不能评估和可控。如果金融创新的目的是为了逐利，那么，这种创新活动带来的一定是金融市场的泡沫、危机和灾难。美国本轮金融风暴是次贷危机蔓延的结果，是次贷危机与美国金融创新过度和不恰当使用金融衍生品的产物。例如，美国房贷机构房利美和房地美购买商业银行和房贷公司流动性差的贷款，通过资产证券化将其转换成债券在市场上发售，投资银行又利用其金融工程技术，通过创新再将次债进行分割、打包、组合并在市场上分别出售。由此，衍生层次不断叠加，信用链条拉长，市场主体不去关注资产的质量，而是考虑在购买了衍生产品之后，如何通过打包、分拆和证券化处理，再将衍生出来的新产品卖给下家。其结果，没有人去关心这些衍生金融产品的真正基础价值。从而助长推动了极度的短期投机趋利化，最终酿成了严重的金融市场危机。

借鉴美国金融危机的教训，我们有必要对金融创新进行重新审视，既要看到其对金融发展推进器的作用，又要对其令人防不胜防的放大风险一面有清醒的认识，把金融创新的风险置于可控范围内。

一个有序市场的基础是法制和监管。市场主体一旦脱离监管和法制的约束，过度追求盈利，盲目竞争，市场就可能滑向无序，金融危机就极易发生。这次美国金融危机表明，时至今日，美国自由金融主义的发展模式已经走到了顶峰。衍生品过度泛滥，盲目信奉市场主义放松监管，最终必然导致金融市场的系统性崩溃。

记者：在这次危机爆发前的美国金融市场中，新的金融产品可以自由方便地进入市场，评级机构不负责任，信息披露也不充分。因此，在金融运行的过程中，金融风险不断的积聚进而向金融危机转化，最终导致了这场金融灾难的爆发。您认为这次金融危机为金融监管提供了哪些重要警示?

孙月平：首先，要将功能监管和统一监管结合起来。从美国的经验来看，监管体系有必要从机构监管过渡到功能监管，从分业监管过渡到统一监管。在美国金融监管改革计划的长期目标中，不再区分银行、期货、证券几个行业，而是按照监管目标和风险的不同，将监管划分为市场稳定、审慎金融和商业行为三个部分。其次，要根据条件变化调整监管方式。世界上没有任何一种监管模式是完美的，一个国家选择何种金融监管体制，取决于其经济、金融发展的内外部环境。如果能够在特定时期内促进经济的健康快速发展，防范金融系统性风险，这种监管模式就是合理的。美国现有的监管模式曾经促进了金融创新的发展，激发了经济活力，这值得肯定。但在环境变化以后，监管模式也应随之发展。第三，要变“事后补救”为“事前监管”。第四，要加强监管机构之间的协调和合作。

记者：金融监管过度了也有问题，所以说，度的把握非常重要。

孙月平：的确是这样，因为较小的企业可能会在过度的金融监管下受到损失，而较大的企业则会获得接近金融资源的渠道。

国家调控：处理好放任和干预的关系

记者：当人们从各个不同的方面反思这场危机时，有很多人认为，我国金融机构所受到的直接损失相对较小，逃过了这场世界性的金融海啸带来的灾难，正是因为计划经济封闭下的遗产。人民币还没有走向自由兑换，金融机构还没有大举进入国际市场。国内金融市场与国外市场之间还有隔离带。据此，有人主张，我国金融市场还是像过去那样封闭起来好，您怎么看待这个问题?

孙月平：实际上，在经济社会全球一体化的大势中，封闭国门已经不可能了，开放和改革一起，已经成为我国的基本国策。在我国全面融入全球化的形势下，我们能做的只能是顺势而为，争取和发达国家对等开放金融业，努力获取足够的开放收益，尽量减少开放可能带来的风险，以增强国家金融业的整体竞争力。

这次危机的深层次原因之一，是放任和干预的失衡。

近百年来发生了无数次经济、金融危机，总结这些国家的危机特点，主要原因可归结为：一是外资流入过快，特别是短期资本流入过快，使其暴露在国际资本的冲击下。隐含了巨大风险。二是监管能力与金融自由化不匹配。在监管能力与制度建设滞后的情况下，出现改革次序的失误，过早、过度或在外部压力下被动实行金融自由化，潜伏较大金融风险。三是持续的经济景气助长了泡沫经济，大量信贷资金进入股市房市，吹起了经济泡沫。四是汇率制度僵化。五是国际收支失衡，一旦国际资本外逃后即出现支付能力不足，出现债务危机与货币危机。六是传染性强。

另一方面，1990年代以来的数次金融危机表明，受危机冲击最小的国家都是对资本流动监管有效、严格的国家。“金融不稳定”决定了政府调节的必要。实践与理论都已说明，金融天生具有“不稳定性”。人们也发明了“非理性”、“过度交易”、“羊群效应”、“蝴蝶效应”、“压垮骆驼的最后一根稻草”等词汇来描述股市特点，信心、预期、跟风经常成为金融市场的主宰。

记者：现在看来，全球化中，金融监管模式确实存在重大缺陷。资本在全球范围内流动，流动规模越来

越大，速度越来越快，但对资本流动的监管却是每个国家各自为政。这种监管模式，难以实现对全球资本流动的有效监管。

孙月平：在过去的20多年里，全球GDP年均增长3.5％，国际贸易年均增长7％，而国际资本流动年均增长却高达14％。各国为维护本国企业的竞争力，还竞相放松对企业的监管。特别是对那些层出不穷的金融创新产品，监管的力度就更差。

如果我们要提高金融产业竞争力，要提高资本效率，要利用国际资本促进自身发展，要在国际经济和金融体系中占据更重要的地位，开放是非常必要的。金融市场和服务的开放只能根据我国经济和金融体系发展的状况逐步进行，完善自身的金融市场和金融监管体系应当是开放的前提。

记者：看来，建立适合国情的自主应对机制是非常重要的。与西方发达国家相比，我国政府具有较强的宏观或区域性经济调控能力，是不是这样?

孙月平：是的。一是中国国有经济成分相对较高，政府可以调控国有企业在一定时期内承担更多的稳定国民经济发展的社会责任；二是中国政府在集中和分配全国性财力、协调区域性经济发展、促进产业结构调整、引导社会投资方向等方面具有很强的调控能力和优势；三是中国巨大的投资需求有赖政府发挥规划、引导、协调的作用。因此，一旦中国经济受国际金融危机影响较深而出现GDP增速下降较多时，中国政府可能会进一步加大投资的力度。采取更加积极的财政政策和宽松的金融政策，以确保经济的平稳增长。防范意识：处理好虚拟经济和实体经济的关系

记者：中国经济的转型具有复杂性、艰巨性，西方国家过去花费了几百年时间才完成的事情，我国要在短短几十年内完成，政府在经济发展与改革中发挥了重要的主导作用。中国作为新兴市场经济体，与同属新兴市场经济体的东亚其他发展中国家一样，都属于“赶超型”经济。

孙月平：从发达国家的历史看，从商品市场、货币市场、债券市场、证券市场、期货市场到衍生品市场，大约经历了200多年的历史。但我国为了“赶超”，当经济货币化的进程尚未完成时，就已开始证券、票证化；当证券、票证制度尚未发育甚至有关运作法规尚不完善时又出现了期货及衍生品市场——这一切都是在短短几十年或十几年内同时出现的。这就造成这么一种局面：在推进自身经济发展与世界经济接轨过程中。各种市场组织形式、机制、制度工具都具有不同程度的不成熟性或夹生性，这就构成了“赶超型”经济所固有的弱点。这个弱点是难免的甚至是必然的，决定了我国经济在转轨过程或市场培育、成长过程中，有对各个不协调、摩擦、脱节方面进行多层次、多方面协调的必要性。

记者：虚拟经济和实体经济的失衡，也是这次金融危机的深层次原因之一。

孙月平：虚拟经济和实体经济本身是可以相互促进的，但是虚拟经济远离实体经济，就是在做泡沫。这次危机的爆发，就是泡沫的破灭。在经济金融全球化的背景下，危机的复杂性、联动性、牵连性、传导性非常严重。

对我国来说，需要全面审视资本账户开放的问题。亚洲金融危机时，中国资本账户的不完全开放第一次救了中国；今天，还是由于资本账户的不完全开放，第二次使中国避免了金融危机的严重冲击。因此，我们有必要更加认真、谨慎地面对资本账户的开放问题，必须搞清楚，目前中国有没有条件全面开放资本账户，开放的前提条件是什么。借以避免未来可能的开放过度，而增加中国经济风险。其次，必须采取有效措施抑制过度投机，严防投机泛滥，尤其是投资者对风险要有一个底线，设置一个容忍度，绝不能依靠过高的杠杆率进行盲目投资。再次，防止金融资本(证券投资资本)流入带来的风险，金融资本的流入要与本国经济发展阶段匹配，与金融服务业水平、金融风险管理的能力、金融市场的深度、广度、强度和成熟度相适应，不能超越发展水平。

美国和欧洲有巨大的动机推动新兴市场加速全面开放金融市场，包括银行、证券、保险等，所有的金融领域，放松外国金融公司准入门槛，放松资本管制，资本自由流动，最终实现国内金融体系全球化。但是，新兴市场的金融自由化过程，应该有序发展，渐进发展，不能超前，不能过激，不能还没有学会走，就想跑。要加快国内金融体制的建设和完善，在金融自由化的进程中，保持主动的、可以控制任何外部冲击的地位。中国选择：坚持社会主义市场经济的方向

记者：金融危机爆发之后，很多人开始怀疑市场经济能否很好地配置资源。美国政府援救范围的不断扩大，使人们开始注意到危机有可能带来“国有化”浪潮，西方社会的政府市场边界有可能出现变化。请问您对这个问题如何认识?

孙月平：1929-1933年的经济危机，促使全球市场经济从自由放任的市场经济转向国家干预的市场经济。在世界各国的协调、调控之下，此后的无数次金融、经济危机都成功得以化解。这次由美元过剩、信用泡沫引发的金融、经济危机，同样是市场失灵的一种表现，是美国自由金融主义的失败，但并不意味着市场经济体制的失败。人类社会到目前为止，还没有找到比市场经济更优的资源配置方式。世界各国政府联手干预，进行反危机、反周期的调控，使市场运行更加稳健、健康，这本身就是一个“好的”市场经济体制的题中应有之义。

在看待政府干预市场时，要注意：为扼制金融危机的恶化，政府迅速提供流动性，承担最后贷款人的责任，甚至还会使用一些不常用的办法，比如，注资甚至接管金融机构和企业。这看上去似乎是在“国有化”。但是，这只是短期的“救火”措施，而非政府对市场的替代。同时，在需求不足的情况下，增加政府投资，这似乎是在增加政府干预，减少市场的作用。但是，从增加供给来看，在大多数领域，通常要强化市场机制的作用，减少政府的过度管制，减轻税收负担，增加经济自由度。

美国的金融风暴，引出了政府监管问题，新的监管措施是为了适应新的金融创新，危机之后又会迎来新的发展。在成熟的经济体制中，市场经济已经建立在法治的基础之上。价格，包括要素价格，是由市场决定的，政府是受制约的。正在转型的发展中国家情况则不同。法治还未确立，政府与市场的关系仍然在很大程度上取决于人的意志。此时，首先要解决的是如何规范政府与个人、企业和市场的关系。经过30年的改革开放，中国已经有了长足进展，但产权制度、公平竞争、司法公正、市场透明、产业准入(特别是服务业)、金融市场等方面的改革，还远未完成。中国的问题是在控制风险的前提下继续推进金融创新。

中国经过30年的改革开放，已经成为一种具有自身特色的市场经济，因此，随着经济周期的发展而出现增长的剧烈波动在所难免。中国要继续坚持改革开放不动摇，在坚持和完善市场经济的过程中，政府和市场边界调整的主旋律，仍然是减少政府干预，扩大市场作用。

尽管面临金融危机、全球经济衰退，中国也难以幸免，但可以肯定地说，中国经济的状况现在远比美

国好很多，更没有理由陷入美国的困境。中国经济增长的基本态势没有发生改变，支撑中国经济增长的主要力量没有动摇，即工业化、城市化、市场化、信息化(网络化)和国际化没变。

但是，如果不小心翼翼的处理好各种问题，不作相应调整，中国经济风险也会增加，甚至转化为社会不稳定因素，最终给正处于关键时期的中国经济社会发展带来伤害。同时，政府行政干预过度，经济调控失当，也会扭曲市场机制，衍生出一个“坏的”市场经济。

我国需要建立一个完善的(好的)市场经济体制，以在效率方面与包括发达国家在内的世界各国一争高下。但是，我们必须清醒地认识到，即使市场体制最终像美国和欧洲国家那样健全，也仍会面临各种市场失灵和防不胜防的经济社会风险。

记者：所以说，深化改革开放的一个主要任务，就是要使我们的经济体制既要坚持市场经济的方向，又要充分体现中国社会主义的特色，充分体现我们对社会稳定、科学发展的不懈追求。从当前来看，您认为最迫切需要解决哪些问题?

孙月平：第一，提振国民对股市、楼市的信心。国民越有信心，越会多投资、多消费，经济就会越来越好——如此是良性循环；相反，国民越没信心，就越不投资、越不消费，经济就会越来越坏——如此会恶性循环。必须清晰地看到，目前中国经济正徘徊在一个分水岭，各种经济数据表明，中国人对经济前景的预期(信心)正在走向负面，这很容易让中国经济陷入恶性循环，这是十分可怕的事情。同时需要看到，对国民信心打压最直接、最严重的，莫过于股市和楼市的低迷不振，而要恢复国民信心，也必须从这两大市场入手，这也是效率最高的手段。从现在的政策看，中央已经意识到，并已经采取相应措施。

第二，改善市场经济发展模式。经过30年的改革开放，我国建立了独具中国特色的国家主导型市场经济模式，这种模式利弊都很显著，从现实来看，还有存在、发展的空间。但如果不对其加以积极的改革和改造，这种市场经济模式存在的问题和矛盾，就可能不断扩大，甚至不排除出现某些市场化逆向发展的可能。改革和改造的关键在政府自身的改革。政府改革应当坚定不移地向着建立公共服务型政府的目标前进。政府直接参与市场活动和资源配置的领域要大量减少，政府主体职能和主要资源要向公共服务领域转移。

第三，遏制垄断扩张趋势。当前国家和地方政府扩大内需的20多万亿元巨额投资怎么分配使用，举世瞩目。一个基本的方向应当是扩大市场机制的作用。促进竞争，带动社会投资，减少垄断力量对资源的不平等占有。同时，除少数必须由政府独家垄断的行业外，其他垄断行业要打开大门，积极引入战略性民营资本，使其份额能有相当分量的话语权，形成国有资本和非国有资本混合型的产权结构及法人治理结构。只有当民营经济不但充分参与制造业和制成品的市场竞争，而且也充分参与资源产品和现代服务业领域的竞争时，市场机制在资源配置中发挥基础性作用的目标才能真正达到。

责任编辑：夏玉兰