韩国创业板市场发展经验分析

骆克龙　贾殿村

中图分类号：F832.5 文献标识码：A

内容摘要：近年来，创业板已经成为全球资本市场中最具活力的交易平台。其中，以韩国创业板市场——科斯达克为代表，其被公认为是较为成功的创业板市场典范。本文从科斯达克的定位及其制度框架进行分析，对其发展经验进行总结，以期对我国创业板市场的设立有所裨益。

关键词：创业板 科斯达克 上市机制监管体系

上世纪70年代，特别是90年代以来，各国纷纷建立起了许多扶持企业发展的创业板市场。经过多年的发展，创业板目前已经成为全球资本市场中最具活力的交易平台。其数量和规模不断扩大，地位逐步上升，已经完全改变了低端市场形象，在全球证券市场中占据了越来越重要的地位。在全球各个创业板中，以韩国创业板市场（科斯达克Kosdaq）表现最为抢眼。本文对韩国创业板市场发展的经验进行总结，以期对我国创业板的设立有所裨益。

韩国创业板市场概述

截至2007年底，全球有超过40家创业板在运作，基本上覆盖了全球主要经济实体和产业集中地区。在这些创业板市场中，韩国科斯达克发展最为引人注目。不包括纳斯达克，从市值看，科斯达克仅次于伦敦AIM市场位居全球第二；从上市公司总数和新上市公司数来看，科斯达克分别为1022家和68家，居伦敦AIM市场和多伦多TSX之后，位列第三；从市场流动性来看，科斯达克遥遥领先于其他创业板位居第一位。科斯达克已经成为全球瞩目的创业板市场之一。从全球的影响力来看，科斯达克市场影响力要高于韩国的主板市场。

（一）科斯达克发展及其定位

韩国经济在上世纪七八十年代经历了迅猛的发展，亚洲金融危机爆发后，韩国政府意识到仅仅依靠复制大企业集团的发展、以附加值较低的制造业为主的战略难以维持国家的竞争力和经济的持续发展。为了改变这种状况，韩国政府在80年代早期开始采取种种措施扶持中小企业的发展。

在出台一系列政策以扶持中小高科技企业、风险投资的发展的背景下，韩国在1996年2月出台了“促进场外市场发展的方案”，随后确定了科斯达克市场培育及发展方案，并于1996年7月在场外交易市场的基础上，正式创立了科斯达克市场。为了进一步发展创业板市场，1999年6月成立了科斯达克上市公司协会，保护科斯达克上市公司及其投资者利益并增进会员间的友好关系。可见，建立科斯达克的目的是为了能够给高科技成果的产业化建立一种创业投资机制，为风险投资推出提供便捷渠道，并解决科技创新中中小企业融资问题。

从其发展来看，科斯达克在创立之初，就遭受了1997年亚洲金融危机打击，2000年又赶上全球互联网泡沫破灭，整个市场交易急剧萎缩，市值大幅缩水。为了促进高科技产业发展，推进金融改革克服货币危机，韩国政府采取许多措施鼓励创新型企业的发展，并对科斯达克作了明确定位，放松了上市标准，给予在科斯达克上市的公司税收优惠。为了完善科斯达克，韩国政府又进行了持续不断的制度修订。2005年，韩国将韩交所、韩国期货交易所及科斯达克合并成立了新的韩国证券期货交易所，科斯达克由此成为韩国证券市场的重要主体之一。

从其定位来看，科斯达克市场是为了配合政府拉动、促进高科技和创意行业的政策而设立的资本市场，对于高科技企业在上市条件、门槛方面给予了充分考虑，使得那些创意优秀、技术含量高、有增长潜力但是资金不足的科技企业能够通过证券市场这一平台获得企业发展所需要的资金，以此促进韩国高科技行业发展。

（二）科斯达克的制度框架

市场组织架构。市场政策法规的制定和监管，主要由韩国金融经济部、金融监察委员会和金融监督机构来承担。根据韩国《证券监督法》、韩国证券交易商协会授权科斯达克委员会和科斯达克证券市场公司对科斯达克进行具体管理。

发行上市程序。企业在发行股票前，须聘请一家证券公司作为主承销商，准备注册所需要的各种文件资料，向科斯达克委员会提出上市的预申请，得到批准后再向韩国金融监察委员会提交注册申请。韩国金融监察委员会接受注册申请后，企业就可以向公众公开发行股票。发行完毕后向韩国金融监察部委员会提交发行报告，并向科斯达克委员会提出正式的上市申请。

上市标准。科斯达克将企业划分为四种类型：风险企业、非风险企业、共同基金和国外企业，分别适用不同的上市标准。风险企业的上市标准比非风险企业低，国外企业申请在科斯达克上市，除必须满足非风险企业的标准外，还要符合以下条件：不少于300000单位的股票必须通过首次公开发行的方式在韩国境内出售，小股东人数最少为100名，股份转让不受限制。

信息披露要求。上市公司必须披露四个方面信息：定期报告，包括年度报告、期间报告（半年报）和季度报告；特殊报告，披露公司管理方面的重要信息，如收购、分拆、期权发行、生产线购买或出卖等；临时报告，主要有两类：关于公司财务状况重大变化的信息，如发行股票或债券、资产评估等，关于公司经营业绩重大变化的信息，如收入或净利润的增减；强制性披露，披露科斯达克认为有必要披露的信息。

市场交易制度。科斯达克是一个委托交易市场，没有专门的做市商，但承销商在一定条件下有做市的义务。科斯达克市场的稳定措施有价格涨跌幅限制和暂停交易两种：价格涨跌限制是前一日交易收盘价的12%；科斯达克规定在下列情况下将暂停交易，价格和交易量激烈波动、交易明显有失公允、整个计算机系统因不可避免的原因而无法运作、上市公司分立或破产、股票分拆或合股、科斯达克认为应该暂停交易的其他情形。

退市标准和程序。科斯达克上市公司退市事宜由科斯达克委员会负责决定，如果上市公司出现以下任何一种情况，科斯达克委员会将对上市公司予以摘牌：信息披露：上市申请或附加文件中出现虚假陈述或重大遗漏，在过去2年内被认定为不实披露达3次以上；经营状况：公司状况恶化，主要经营活动暂停达6个月以上，连续2次出现负资本或资本负债率达到50%以上；公众股份：连续3个月以上股票交易不活跃，1年内无法达到最低的股份分布标准；流动性：一定期间内股票价格低于其面值20%；另外，为保护公众和投资者利益，科斯达克认为应该退市的其他情形。

韩国创业板市场经验

（一）定位准确，获得政府等多方支持

作为韩国的创业板市场，科斯达克面对的是众多中小型科技企业及高成长的传统制造业企业。这些企业符合政府的经济政策，因此获得大量的支持。如一些具有创新技术和IT业的上市企业可以通过韩国信用保证基金、韩国创新型企业基金、中小企业振兴厅等机构，获得资金支持。科斯达克满足了这些企业的上市要求，配合政府拉动、促进高科技和创意行业的政策，促进韩国高科技行业的发展，形成了一个良性循环，共同发展的局面。

（二）上市便捷，为企业提供规范的融资环境

相对于其他创业板，科斯达克的上市和维护成本低，上市条件宽松，只有最近年度的盈利要求上市周期短，且无需经韩国政府审批。但在上市审查时，对企业的市场成长性、财务状况、收益性技术经营等方面进行严格把关，才允许企业上市。不仅如此，企业上市后有信息披露义务，如定期公告、临时公告等，企业需要及时披露企业经营过程中的重要事项。而且对经营不善或不履行义务的企业实施强制性的停止交易或摘牌等措施。这些措施确保上市公司的素质，为企业提供了优越的融资平台。

（三）引入做市商机制，提升市场流动性

由于创业板上市企业较主板规模较小，为了增强市场流动性，科斯达克规定上市企业和承销机构需要签订的一份旨在提高增强市场流动性的做市协议；为了防止投机造成价格和交易量的异常波动，也需承销机构承担部分做市商责任。

（四）严格市场监控，严格退市标准

交易所市场监督部门对操纵股价及利用未公开信息的行为进行实时监控，如有嫌疑，则向韩国金融监督院通报并进行调查，如最终确定其犯罪事实，即根据韩国证券交易法的相关规定进行处罚。交易所有些制度上的要求，提高上市公司的透明度。如持有公司股份5%以上的股东需要披露的制度及企业高管、主要股东等股票持有情况披露制度等。通过公开信息披露方式，投资者和监管机构能够及时了解上市企业的股份变动情况，加强监管、预防内幕交易。在退市机制上，为了保护投资者利益，科斯达克制定了一系列的明确规定。

对我国设立创业版市场的启示

作为资本市场的一部分，创业板是为高成长性中小企业融资提供平台，这就决定了市场本身存在着较高的风险。纵观科斯达克的发展，对我国创业板市场的设立具有启示作用。

（一）创业板市场定位

近年来，我国经济长期保持高速增长，催生了一大批具有高成长性与创新能力的新兴创业企业群体。吸引了众多海外创业板市场的竞逐，纳斯达克、新加坡证券交易所、伦敦证券交易所、韩国证券交易所都设立了代表机构争夺上市资源。面对这种环境，在我国创业板设立的初期，不仅要甄别企业的成长性，还需要把企业发展放到国家发展战略的高度来进行分类，有重点地选择上市企业。待市场日渐成熟后，根据创业板市场的发展情况和经济发展要求，拓宽服务范围，降低行业过度集中的风险，提高市场的流动性，并面向国际市场，以最终形成健全的创业板体系。

（二）创业板上市机制

当前，各国的创业板市场都在发行审核方面降低了门槛，方便合格的企业申请。韩国科斯达克市场对于申请在“成长型风险类”上市的企业取消了盈利要求，只要求企业提供交易所指定的7家评估机构中的两家或两家以上出示的技术评估证明。市场都大大简化了创业企业上市的程序，降低了企业上市成本。在此背景下，我国创业板市场门槛过高必然会丧失部分竞争力，为此，需要在上市成本和程序上简化。在降低上市成本的同时，为了避免投机行为，在创业板设立初期应实行核准制，对上市企业的评审严格把关，并强化保荐人责任。

（三）创业板监管机制

创业板上市的公司经营风险高、业绩不确定性大，容易大起大落，同时由于公司规模和市值都较低，股价被操控的可能性也非常大。科斯达克通过两方力量来解决这个问题，一方面是明确承销机构的做市责任，促进市场自律；另一方面通过交易所监督部门，加强市场监管。由于缺少规模较大、经营成熟的券商，我国创业板市场难以形成做市商制度的条件，相应地，市场监督部门的压力较大。为此，需要通过规范市场交易制度促进市场自律，并通过加强监管促进企业规范。

（四）创业板退市机制

退市机制是市场良性运行的保证。科斯达克市场退出制度一度过于宽松，使市场上的企业良莠不齐，许多企业出现了“只重视上市前表现，而忽略上市后经营”的情况。为此，科斯达克明收紧了退市机制，通过这一机制，净化了市场。我国创业板设立的初期也需要对退市机制进行严格标准，维护市场信心，促进市场健康运行。

参考文献：

1.付刚.创业板上市面临五大风险.华夏时报，2008

2.张媛媛.海外创业板凸显四大新趋势.证券时报，2008

3.李玲.2007全球创业板市场报告.证券时报，2008

4.汪玲.创业板市场：全球模式比较及对我国的启示.国际经济合作.2003