噪声交易者及其对投资者期望报酬率的影响

邵希娟 曾海花

摘要：目前文献中有关噪声交易者的界定主要分为两类：按决策中所使用的信息界定和按决策结果界定；针对噪声交易者对市场以及投资者期望报酬率的影响，应该采用“按决策结果”进行界定。噪声交易者非理性行为对证券交易者带来风险的同时也带来异常报酬；噪音交易者风险是证券市场上的系统性风险，因此它影响证券投资者的期望报酬率但不影响项目投资者的期望报酬率；在利用证券市场数据和资本资产定价模型估测项目投资者的期望报酬率时，应该修正估测步骤，采用行为贝塔系数。

关键词：噪声交易者；投资者期望报酬率；系统性风险

中图分类号：F406.73文献标识码：A文章编号：1009—055X(2009)06—005—05

关于噪声交易者及其非理性行为对市场造成的影响，早期支持有效市场假说的学者认为，尽管市场上确实可能存在一定数量的噪声交易者，但会遇到来自理性套利者和价值投资者的抗衡。因此，噪声交易在资产价格形成过程中可以忽略不计，即不影响证券投资者的期望报酬率。而相对于有效市场假说提出的噪声交易者理论认为，现实市场中存在大量的噪声交易者，且有时可能主导市场，使股票价格严重偏离其基本价值，并且还能维持相当长的时间(如1990年出现的网络公司股票的泡沫直到2000年3月才消退)。这样，价格不再仅仅是信息的函数，它也是噪声交易者信念和情绪的函数。即噪声交易不容忽视，它使股票价格发生更大的波动。这种更大的波动对套利者来说意味着风险，而对噪声交易者来说，可能是获取超常报酬的机会。如何理解噪声交易者带来的这种风险与报酬之间的关系，而这种关系对估测项目投资者要求的报酬有什么影响，这是本文主要探讨的问题。鉴于目前文献中噪声交易者的界定不一致，故首先分析并根据研究性质界定噪声交易者。

一、噪声交易者的界定

针对检索到的有代表性的噪声交易者的不同界定，本文进行剖析得到它们的具体区别如表1所示。

相对于传统金融学描述的理性交易者，Kyle(1985)首次提出了“噪声交易者”的概念。他认为噪声交易者就是没有获得信息但随机进行交易的投资者。显然，Kyle所定义的噪声交易者，在交易前并没有基于信息进行理性的决策分析。即他们没有“根据信息推断结果并按结果选择是否交易”；而可能是在诸如“从众心理”等因素影响下通过直觉判断进行决策。

Black(1986)将噪声交易者定义为把“噪声”当作有效信息进行交易的人。这里的“噪声”主要是指与实际价值无关的虚假或失真信号，它可能是市场参与者主动制造的虚假信息，也可能是被市场参与者误判的信息。显然Black定义的噪声交易者在决策中进行了理性分析，追求的仍然是收益最大化，但由于认知偏差等原因使交易依据的信息与实际价值无关。

Shefrin和Statman(1994)在行为资产定价理论中把交易者分为信息交易者和噪声交易者，信息交易者就是理性交易者，也就是资本资产定价模型框架下的交易者，他们能得到和识别所有的信息，而且主观概率和客观概率一致，不会犯认知错误，从决策过程到决策结果都是理性的。噪声交易者就是除信息交易者以外的所有其他交易者。信息交易者使市场价格回归基本价值，而噪声交易者由于犯错而使市场价格偏离基本价值。

Ramiah和Davidson(2002)认为噪声交易者根据虚假信息和启发式思维等导致的错误感知进行价值评估，从而引起错误的基本价值估计。如果有较多的噪声交易者，市场价格将接近噪声交易者的估计。这类投资者在做决策时，相信自己拥有正确的信息，由于错误的感知，扭曲了市场价格。这种界定与Shefrin和Statman一致。

从以上四种界定来看，对信息交易者和噪声交易者的界定方法可以分为两类，如图1所示。第一类，按决策中所使用的信息(或是决策依据)是否有效来划分，Kyle(1985)和Black(1986)的界定就属于这类。只要在决策时不是依据有效信息进行，就称为噪声交易者。显然，早期的这种界定仅仅从信息的视角出发，不考虑人在理解信息时可能犯的错误。第二类，按决策结果是否正确。来划分，如Ramiah和Davidson(2002)的界定。后一类的界定不但考虑了由于使用虚假信息造成的价格偏离价值的交易者，而且包含了使用信息但在理解信息时犯错误而造成的价格偏离价值的交易者。

Ramiah和Davidson(2005)将信息交易者定义为根据信息形成期望并据此进行交易的个体。与前四种界定不同，他们没有假定信息交易者是无所不知的或是他们能够形成正确的期望，只是假定信息交易者将期望建立在信息基础上，但并不总是能够正确地理解信息。即信息交易者也会犯错误。界定噪声交易者是没有利用信息去形成他们的期望，且会因为任何原因进行交易。这样，只有当与价值有关的信息向市场发布时，信息交易者才进行这只股票的交易(这一点与传统定义一致)，但可能会反应不足或反应过度(这一点与传统界定不一致)。而噪声交易者能够在任何日期交易任何一只股票，当没有新信息出现在市场的日期里，噪声交易者将在他们自己之间进行交易；在信息发布的日期里，噪声交易者也许会同信息交易者进行交易。由此可见，他们划分的依据接近第一类，但界定出的“信息交易者”不等于“理性交易者”，包含了“得到的是信息但在理解信息时犯错误造成的价格偏离价值的交易者”。他们这样界定，可能是出于他们利用时间研究法进行研究的便利性。

综上分析，第二类界定方法关注决策结果，更适合有关市场并非有效的讨论，但在解释方面不够充分。因此，针对噪声交易者对投资者期望报酬影响的研究，本文提出噪声交易者的界定：“只要交易的结果是使证券价格偏离基本价值的交易者就称为噪声交易者。也许信息不对称，他无法根据信息决策；也许有信息，但他犯了认知错误；也许他根本就没有按照理性决策方式去决策；不管怎样，决策结果错误则为噪声交易者。”

从结果或本质来说，本文和Shefrin和Statman(1994)的界定一致，但在解释过程中借鉴了Ramiah和Davidson(2005)以及Black(1986)的合理部分。

二、噪声交易者行为对不同交易者的影响

现实中，证券市场不完善且并非有效，因此套利者至少面临三种风险：

一是基本面风险。即股票的基本面发生变化，从而给股价的变化带来不确定性的风险。

二是实施风险。套利者打算买空某只股票时，必须先借到这只股票，而现实中很可能会出现借股票的成本很高或是没有股票可以借的情况。

三是噪声交易者风险。噪声交易者可能持续压低或是推高某只股票的价格，从而使套利者被套牢或失去本来能够得到的收益。

这里重点分析噪声交易者风险对套利者的影响，如图2所示。

情景一：当某只股票价格处于A点时，即价格

已经过高。套利者认为偏离价值的价格将会回归，那么他将卖出该股票。但噪声交易者可能持续推高股价至B，这样，套利者就将损失本应得到的收益(P(B)－P(A))。

情景二：当某只股票价格处于c点时，即价格已经过低。套利者认为低估的价格将会上升，那么他买进该股票。但噪声交易者可能持续压低股价至D，这样，套利者就会被套牢，如果由于时间或资金等原因不得不平仓，那么将损失(P(c)-P(D))。

再来分析上述两种情景下噪声交易者本身受到的影响。根据本文的界定，所谓噪声交易者，就是交易结果使证券价格偏离价值的交易者。那么在情景一，噪声交易者将在A点买进该股票，当股价到达B点时，则获得收益(P(B)－P(A))；在情景二，噪声交易者将在C点卖出该股票，则他避免了损失(P(c)－P(D))。

由此可见，在上述的情景中，噪声交易者反而获得了收益；他们得到这样的报酬，不是因为承担了资本资产定价模型中所说的系统性风险而得到的风险报酬，而是因为他们承担了更大的证券价格波动风险而得到的异常报酬。

如果证券价格走势更加偏离价值(A—B，或c—D)，说明市场上噪声交易者的力量大于套利者的力量。因此，可以得出这样的结论：

当市场上噪声交易者的力量大于套利者的力量时，证券价格将进一步偏离价值，此时，噪声交易者将获得异常报酬，而套利者承受较大的噪声交易者风险。当噪声交易者和套利者共同主导市场时，证券价格走势不明朗，此时，噪声交易者面临股价回归价值给他带来不利的可能性(若在A点，股价下跌他将被套牢；若在c点，股价回升他将失去本来应得的报酬)；套利者面临噪声交易者风险。

三、噪声交易者的风险性质及对证券投资者期望报酬率的影响

Brown指出非理性投资者依据噪声做出的行为将导致系统性风险。Shleifer提出的噪声交易者的交易模型表明，噪声交易者风险是系统性的，它对市场或大部分的交易证券都有影响，受影响的证券价格之间存在联合运动(co—movement)，即存在共同趋势的波动。。因此，本文归纳出证券的风险构成，如图3所示。其中系统性风险包括两部分：基本风险和噪声交易者风险。

基本风险即现代投资组合理论中的系统性风险。基本风险的风险源是信息，但这种信息是对整个证券市场都有影响的某种经济因素，如利率上调、经济危机出现等。因此，基本风险不可以通过证券组合分散掉，是系统性风险，故承担此风险的投资者应该得到风险报酬，证券市场将对此予以定价。基本风险的风险源不是发行公司内部，但其大小与发行公司基本情况有关，如该经济因素对公司产品供需的影响，公司收人与经济周期之间的关系，公司成本结构中固定成本的大小等等。

噪声交易者风险的风险源是市场上的噪声或噪声交易者的认知和情绪，它往往波及整个市场，因此，不能通过投资组合完全分散掉，是系统性风险。噪声交易者风险与市场环境、投资者素质和构成等有关，是证券投资者非理性行为行成的。

总结上面的分析，如表2所示。

既然噪声交易者风险是不可分散的系统性风险，它应该被定价，这就说明投资证券所得到的“实际报酬”不仅包含对应基本风险的风险报酬(这部分报酬和基本风险之间符合资本资产定价模型)，而且包含对应噪声交易者风险的风险报酬。这与Hirshleifer研究结论一致，他认为，证券期望报酬是由基本风险和错误定价共同决定的，如图4所示。即，证券投资者期望报酬率=无风险报酬率+f(基本风险，噪声交易者风险)

因此可见，基于资本资产定价模型(证券投资者期望报酬率=无风险报酬率+贝塔系数*市场的风险报酬)和市场数据度量的证券的贝塔系数，其结果包含了基本风险和噪声交易者风险。

四、噪声交易者风险对项目投资者期望报酬率估测步骤的影响

当公司进行项目投资时，涉及到的系统风险只是基本风险并不包括噪声交易者风险，那么，项目投资者期望报酬应该只包含对应基本风险的风险报酬，即噪音交易者风险虽然影响证券投资者的期望报酬，但对项目投资者的期望报酬没有影响。

根据现代财务管理教科书中的内容，归纳估测项目投资者期望报酬率的步骤如下：

一是根据证券市场上原始数据度量或从金融网站上直接查阅业务类似的公司的股票贝塔系数。

二是求出对应公司的资产贝塔并对其求平均值，作为投资项目的贝塔系数。

三是代入资本资产定价模型，得到项目投资者期望报酬率的估计值。

而现实证券市场并非有效，根据步骤1得到的股票贝塔系数中包含了基本风险和噪声交易者风险。因此，按照以上步骤估测出的投资者期望报酬率是有偏差的，投资者的期望报酬中不仅包含了对应基本风险的报酬，也包含了对应证券市场上噪声交易者风险的报酬。

为了有效剔除噪音交易者风险对项目投资者期望报酬率估测值的影响，应该将估测步骤修正为：

第一，根据证券市场上原始数据测量股票的行为贝塔系数。因为目前我国金融数据库还没有计算并公布各上市公司股票的行为贝塔系数，因此暂时无从查阅。

第二，求出对应公司的资产行为贝塔系数并求平均值，这更接近投资项目的贝塔系数。

第三，代入资本资产定价模型，得到项目投资者期望报酬率的估计值。

其中，行为贝塔系数是剔除了噪声交易者风险仅仅反映基本风险的贝塔系数，关于测量股票行为贝塔系数的方法，本文作者已经在另一篇文章进行了详细的说明，这里就不赘述了。值得注意的是，在步骤三中代入资本资产定价模型时，不能再用市场组合收益率代替最佳投资组合的期望收益率，因为在市场非完全有效的情况下，二者并非一致。