浅谈我国企融衍生品市场发展中的政府监管

许亚光

摘要：美国次贷危机爆发至今，已给美国以及全球金融市场带来了巨大的冲击，次贷危机中显露出金融衍生品的“双刃剑”作用，给世界各国敲响了警钟。我国金融衍生品市场尚处在初级发展阶段，如何加强金融创新各环节的监管对于衍生品市场的成长和完善至关重要。文章拟通过对美国次贷危机爆发过程中政府“缺位”的分析，对我国金融衍生品市场的成长和完善提出有益的建议。

关键词：金融衍生品；金融衍生品市场；政府监管；次贷危机

中图分类号：F831.5

文献标识码：A

文章编号：1006－8937(2009)16－0047－02

自20世纪70年代以来，随着各国政府对金融市场逐步放松监管，金融行业得到了前所未有的长足发展，以远期、期权、期货、掉期为代表的金融衍生品大量出现。金融衍生品实质上是一些特定的合约，这些合约的价值依赖于基础资产的价值。因此金融衍生品市场与现货或基础资产的生产和流通有着密切的联系，金融市场与实体经济市场已达到同样重要的高度，而金融衍生品市场已成为衡量一国金融市场是否完整和成熟的标志。因为金融衍生品利用更加灵活多变的合约方式，将原本集中的风险分散化并且转移给偏好风险的市场投资者，促进了金融市场资源配置的效率。

虽然金融衍生品是为了分散风险或者说将风险解捆，但是从整个衍生品市场来说，整体风险并没有降低，相反随着市场投资者的不断增加，其他市场上的风险间接或直接的转移至衍生品市场，衍生品市场的风险是呈现出一种积累性的增长。如果在风险控制、监管的环节稍有差池，这种风险就会变成一种现实上的灾难。2006年末初现端倪的美国次贷危机先是在本土演化为一场前所未有的金融危机，进而影响到其他市场形成灾难性的全球经济危机。可见对衍生品市场整体风险的把握以及各环节的监管具有很强的必要性，尤其是我国金融衍生品市场尚处在一个初级发展阶段，以美国次贷危机为鉴，认识到衍生品的“双刃剑”作用，从制度设计的源头上做到防微杜渐，以促进我国衍生品市场的发展和完善。

1美国次贷危机中的政府“缺位”

1.1美国次贷危机中的金融衍生品市场

众所周知在美国，强大的内需保证着GDP的稳定增长，这很大程度上归功于美国居民的超前消费观念，而美国银行宽松的贷款制度正是美国居民实现这种超前消费的制度基础。住房作为居民一项重要的支出，大部分人都选择长期贷款。但是其中一部分人的收入并不稳定，还贷能力很低，即次级信用贷款者。而银行之所以会贷款给这部分人，是因为当时房价很高，即使借款人无法还贷款，也可以用房屋来抵押，拍卖或出售来收回贷款，并且银行主动将其发展成MBS、CDO、CDS等新兴复杂金融衍生品。这些产品的潜藏风险很大，因而收益率也高。由于具有风险对冲工具CDS，CDO被评级公司冠为AAA级债券，获得了全球对冲基金和各大金融机构的青睐。房价不断上升，以住房按揭贷款为基础的CDO的高回报率也自然得到保障。持有CDO的基金组织和金融机构见获利如此丰厚，纷纷通过杠杆融资，反复向大银行抵押CDO，将获得的资金再度投入CDO市场。2004年上半年为抑制通货膨胀，美联储连续17次提高利率，美元进入加息周期，大幅提高了抵押贷款成本，次贷的债务人无力偿付本息，被抵押的房产由贷款公司大量作价变现，美国房地产市场由盛转衰，引起连锁反应，贷款公司背负巨额不良资产，MBS和CDO的回报失去保障，信用评级被降低，基金、其他金融机构资产严重缩水，发放杠杆贷款的银行损失惨重，最终酿成危机。

1.2美国政府的监管“缺位”

通过对次贷证券化过程的分析不难看出，次贷借款者、次贷发放机构、证券化机构和评级机构是其中最为关键的参与主体，然而上述利益主体间存在着严重的信息不对称。相关学者对其研究也较为充分：其中Robert Or-der(2007)指出美国次级抵押贷款证券化过程中存在信息不对称和委托一代理问题。在利益最大化的驱使下，各主体间难免会产生利益冲突，Ashcraft and Schuermann(2007)从实务的角度指出了证券化链条上各利益主体的潜在利益冲突。关于次贷危机的相关文献已经很多，从危机本身不难看出，尽管引发次贷危机的直接原因是美国利率的持续上升和房地产市场泡沫的破灭，但是主要原因却是政府针对上述各利益主体之间存在的信息不对称现象并没有加以干涉和监管，同时监管模式也不能适应飞速发展的金融创新(廖岷，2008)，并且在次贷环节中个人住房抵押贷款机构没有恪守应有的职责(邱兆祥，2008)，致使衍生品市场风险无限膨胀最终无法挽救。

经济学家斯蒂格利茨在对次贷危机的分析中表示，金融衍生品市场已经不能自我监管，单纯依赖银行风险控制系统和评级机构是无效的，政府应关注于设计适当的监管框架，不仅针对金融市场，也应保证如工厂、劳动者和环境、社会等部门的安全。从次贷借款者的产生，到次贷证券化后评级机构的道德风险，再到衍生品市场对冲基金的暗箱操作，各个环节都暴露出美国金融市场上的监管无力和监管失效。

①掠夺性贷款。通俗点理解，掠夺性贷款是指在贷款过程中置借款人不利境地的活动，使借款人承担更高的被取消抵押品赎回权的风险。结合次贷危机，掠夺性贷款理解为银行向受教育程度低、少数民族裔和老年人这些次按贷款人提供短期还款优待，先还利息不还本金等等诱惑性条件。这直接导致了使银行和按揭业直接暴露在美国的楼市风险当中。而政府在这一级市场中缺乏必要的监管，任由银行只顾眼前利益而将信贷风险随意放大。一旦楼市泡沫破灭，那些依赖楼市价格上扬获得收益的次贷者便无法归还利息和本金。②虚假评级。明知道购买的债券是次级债券但仍会去购买，标普、穆迪和惠誉这三大评级机构很大程度上决定了普通投资者的投资行为。但是这三大评级机构在对债券评级过程中存在大量虚假违规操作。据SEC的调查，一些对高风险次贷金融产品进行信用评级的工作人员竟然直接参与评级费用的商谈，严重违反了“回避利益冲突”原则。在以诚信为基的金融社会，仅仅依靠机构自身约束是不够的，政府对于评级机构的监管不仅必要而且始终要保持较高的力度。

1.3对冲基金“暗箱操作”

对冲的操作宗旨在于利用期货、期权等金融衍生产品以及对相关联的不同股票进行实买空卖、风险对冲的操作技巧，在一定程度上可规避和化解投资风险。正是由于对冲复杂的操作技巧，其机理尤其是过程并不为大部分投资者所透彻，其实风险只是在对冲双方之间发生了转移，而投资者误以为对冲可以使风险降到最低同时获得较高的收益。因此在不了解对冲本质的前提下进行创设和操作，势必可能导致对冲工具创设人自身陷入破产的境地。

2我国金融衍生品市场的发展现状

2.1金融衍生品市场的发展

中国经济的持续稳定增长以及金融市场改革与对外

开放的逐渐深化，为发展依托金融领域对冲和风险管理需求而产生的金融衍生品市场创造了良好的条件。

从衍生品形态的发展过程分析。自1990年开展期货交易以来的近20个年头里，期货市场发展经历了蓬勃发展、清理整顿和恢复发展3个阶段。其间衍生品种类十分丰富，涵盖了农产品、金属、化工产品、能源、金融等众多领域。在2005年5月推出债券远期交易后，又陆续引入利率互换、远期利率协议、外汇掉期和货币掉期等衍生品，交易量逐渐增长。根据衍生品的形态，远期、期货、期权和掉期这四大类在我国得到了良好持续的发展。

从外汇和本币衍生品的发展过程分析。人民币汇改后，2007年8月份人民银行即推出人民币外汇货币掉期交易，覆盖人民币对美元、欧元、日元、港币、英镑等五种外币币别。2005年4月人民银行推出了债券远期交易，交易量逐年增加，并于2007年9月，又推出了远期利率协议的业务，本币衍生品的创新步伐也是明显的。

从衍生品市场的参与者分析。不仅国内金融机构和其他投资者在衍生品市场中活跃，随着金融市场逐渐全面对外开放，截至2007年底己有近百家外资银行及其分支机构获得全面经营金融衍生品业务的牌照。

2.2市场发展存在的监管问题

①相应法律法规尚未出台。金融衍生品因其特有的杠杆作用，对经济的拉动和下挫都有着同等的威力，因此政府监管要求全面且细致。相对于西方发达国家，我国发展金融衍生产品的宏观经济条件虽然已初步具备，但是与衍生品发展相匹配的法律体系不健全。虽然2006年4月《期货法》的立法程序已经启动，但迟迟没有下文。目前行业基本法规是2007年修改后的《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，但其适用范围仅限于商品期货和金融期货，对于期权等其他的衍生品尚没有清晰的法规监管。因此核心法规的尚未出台，完善法规体系的尚未形成，导致了无法对金融衍生市场实施有效体系性的风险管理。②评级机构匮乏，评级能力低下。金融市场透明度不高，投资者对金融衍生品了解不足，而评级机构正发挥着为投资者提供相对完全信息的作用。因此国外金融评级机构的数量和质量与金融市场的发展水平呈现正相关关系，并且对评级机构的监管也是政府金融工作的重点。而我国目前的金融信用环境发展还严重不足，不仅没有形成一套完善的信用风险评级体系而且评级机构也是严重匮乏。另一方面，我国的评级机构是“通用型”的，不管什么评级业务，几乎所有的评级机构都表示愿意并且能够承接该项业务，这种情况从某种程度上说明我国评级机构缺乏真正的拳头产品和核心竞争力，也就是没有真正经得起市场考验的某种产品的评级方法和评级能力。

3政府“补位”加强监管的建议

3.1树立政府宏观调控的权威性

上世纪末一些发展中国家由计划经济体制转向市场经济体制，并不断的加快市场化改革的步伐，但是与之相关的市场监管制度却没有跟上改革的脚步，市场经济体制下的风险彻底的暴露出来。上世纪末东南亚金融危机的爆发，就说明了对于发展中国家来说，政府管制一旦放开，如果没有相应的法律法规，风险就会显露无疑进而对社会经济造成巨大的灾害。因此，在发展金融衍生品市场的过程中，我国政府应始终发挥其宏观调控的作用：首先应从立法层面上紧跟现实需要，不断健全和完善相关监管的法律法规，以及加大对恶性违法行为的惩罚力度；其次，人民银行作为我国的中央银行，应实时关注银行体系的运行状态，运用各种调控手段对市场加以干涉；再次四大国有商业银行作为银行体系中的主体，应积极配合主管部门的行动，落实政府的调控意图；另外，金融市场的开放应坚持循序渐进的原则，在研究明确了我国金融市场与国际金融市场相互如何影响的基础上，政府应引导性地、层次性地实施对策，坚持在金融市场开放后我国金融体系必要的自主性和独立性。

3.2建立以政府为主导的高度协同监管体系

对于金融衍生品市场的监管不仅仅是政府部门的责任，需要社会各相关主体共同参与并且协同监管，真正建立起市场参与者自控、行业自律、政府监管三方面协作的管理模式。这里着重强调的是政府监管这一方面：首先应加大对经纪机构的准入监管力度，经纪机构只有向监管当局申请取得与交易者之间的交易条件的批准后，才能进行交易，这样，监管主体就成交易者的“代理人”，站在维护交易者利益的立场上行动，以交易者的利益最大化作为行动基准；其次应强制性信息披露机制，一规定衍生品信息披露的内容，二规定衍生品进行信息披露的时间和格式，三规定衍生品披露的财务报表必须经过独立审计。同时，我国政府还应加强金融衍生产品市场的国际监管与合作，更多时候来自国外金融机构的风险会更加的难以控制。

3.3促进金融衍生品评级机构的发展

目前我国金融衍生品市场尚处于起步阶段，金融产品过于单一，金融衍生品基本没有，不能满足现代市场经济发展的多样化需求，但是这丝毫不应该妨碍金融衍生品评级机构在我国的发展。首先继续发挥我国政府部门在金融衍生品评级环节中应有的主导作用，人民银行、证监会和银监会等应各自履行义务实行权利，主要应合理化操作政府机构内部信用评级部门的商业运转模式，既要保证部门工作的积极性也要避免追求利益而采取夸大或虚假评级；其次对于国际三大评级公司分支机构的引入要加大力度，应积极吸取其优秀的管理经营理念和操作技术因为国际大评级机构在世界市场上掌握话语权的格局没有改变，投资者与监管部门对评级结果仍有信心。

4结语

通过上文的分析，我们更加清楚知道了金融衍生品在创造高额利润的同时，也蕴藏着巨大的破坏力。我国的金融体系尚处在不断发展和完善的过程中，尤其是金融衍生品市场更加需要社会各个部分的共同努力。对于机构和个人来说，任何人对于自己的投资风险都要有承担破产的责任，任何金融工具都不能破坏这个基本原则。对于政府来说，严格监控金融机构对金融衍生品的操作，同时促进银行自己监管逐渐完善。只有从这两个方面齐头并进，才能从源头遏制类似危机发生的可能性。