对赌：危险的探戈

于若水

深南电错误地选择油价作为对赌标的，并且自不量力地以高盛为对手，尽管最后一招釜底抽薪，得以抽身泥淖，但对赌毕竟不是赌博，喜好冒险的企业家们需要警惕再警惕！

2008 年12 月15 日，深南电A（000037）股价开盘即被拉至涨停。

引爆股价的是一则迟到的利好：早在一个月前，公司已经与高盛子公司杰润终止了对赌协议。无论“耍赖”也好，“隐瞒重大事项”也好，“内幕交易”也好，外界猜测无法改变的事实是：交易已经终止，深南电抽身对赌泥淖，无需再为持续下跌的油价埋单。

深南电方面表示，公司对杰润公司随后的赔偿要求不予接受，目前正在与其就交易终止后的相关事项进行磋商，但不排除通过司法途径解决的可能。

两年合约埋下隐患

对赌协议，指出于对企业未来前景不确定性的考虑，投资方和融资方为确保各自的利益而列出的一系列金融条款。一般情况下，如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使另一种权利。因此，对赌通常被视为期权的一种。

2008 年10 月21 日，深南电发布公告称，相关人员在未获公司授权的情况下，在3 月份和高盛集团全资子公司签署了一份国际油价对赌协议，该协议可能在未来两年内给上市公司带来亏损隐忧，此违规事件近期遭到深圳证监局查处。正准备收购深南电的深圳能源同时宣布，暂停从大股东手上收购深南电10.8% 的股权。

这份石油期权协议实际上是两份合约的确认书：第一份确认书的有效期是2008 年3月3 日～12 月31日，由三个期权合约构成。在期限内，若纽约商业交易所当月轻质原油期货合约收市结算价的算数平均值（以下简称“浮动价”）高于63.5 美元/ 桶，深南电每月可以获得“20 万桶×1.5 美元/ 桶”合计30 万美元的收益；若浮动价介于62 美元/ 桶至63.5 美元/ 桶之间，深南电可获得“（浮动价-62美元/ 桶）×20 万桶”的收益；若浮动价低于62 美元/ 桶，深南电每月需向对手支付“（62 美元/ 桶- 浮动价）×40 万桶”等额的美元。

第二份确认书的有效期是2009 年1月1 日～2010 年10月31日。这份确认书的基准油价较第一份又提高了3美元/ 桶，并且赋予了对手方杰润公司一个优先权，就是杰润公司可以在2008 年12 月30 日18 点前宣布是否执行合约。

协议签订后的3 月至10 月，国际油价高企，上半年基本丧失盈利能力的深南电因对赌协议获益超过200 万美元。然而，到了11 月，油价玩起“高台跳水”，平均油价跌到近55 美元/ 桶，深南电此前的收益还未曾在口袋中捂热，便全部赔了出去。

从后市来看，金融风暴仍在蔓延，未来两年内，国际油价还将继续走低，高于60 美元/ 桶的概率，怎么看也不高。

玩梭哈还是赌大小

作为一个超级赌徒，出身市井的韦小宝最喜欢的游戏莫过于“赌大小”，此赌法干脆、爽利，“一翻两瞪眼”。

不过，那些技艺高超的“赌神”、“赌圣”，却都喜欢玩“梭哈”。除非你有韦小宝出千技巧，否则，赌大小完全是靠运气。

梭哈则不同，越是高手对决，运气的成分越小，时机、点数、心态，无不决定着最终的胜负。

表面来看，深南电事件缘起内部管控的缺失。然而，究其根本，深南电误视对赌为赌博，只不过深南电以为自己在赌大小，却不知对手玩的是梭哈。

其一，深南电选择了错误的对赌标的。

在资本市场中，对赌通常是基于股权和业绩指标，例如，在摩根士丹利等机构投资蒙牛的经典案例中，投资机构与蒙牛乳业签署的对赌协议就是以业绩增长为基础。双方约定，如果在2004 年至2006 年三年内，蒙牛乳业的每股赢利复合年增长率超过50%，摩根士丹利等机构就会将约6000 万～7000 万股转让给蒙牛管理层；反之，如果年复合增长率未达到50%，公司管理层就要输给摩根士丹利相应的股份。

而深南电与高盛对赌的却是自己完全无法控制的油价。其二，在资本运作方面，深南电与高盛之间存在业余拳手和金牌拳王的差距。作为国际投行中的高手，高盛有着专业的研究人员和研究能力，有科学的风险控制模型，其对外来油价的判断是建立在审慎分析的基础上。你看见了他牌面上的黑桃3，却不知道他算出了这副牌的规律，手底压的其实是顺子。

双向激励是根本

对赌协议毕竟不是真的赌局，而是资本运作的一种方式，资本与企业合作的的终极目的是提升企业质量，努力实现企业盈利水平的最大化，进而使对赌双方都能从中获利。尽管在与国际投行对赌的过程中，中国企业输多赢少，但从那一张张基于业绩增长的对赌协议中，我们不难看出对企业的激励。

同样以蒙牛为例。

在摩根士丹利等国际投资机构与蒙牛乳业签订协议以前，已经通过资本运作换取了其66.7% 的股权，同时，又与蒙牛乳业签署了类似国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74 港元/ 股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523 万美元，折合人民币2.9 亿元。这里的“可换股文据”实际上就是股票的看涨期权，其价值高低最终取决于蒙牛乳业未来的增长。

在这场对赌中，企业业绩滑落，投资方可以拿到更多的控制权；企业业绩增长，投资方看似要拿出相应股份奖励蒙牛管理层，但实际上，随着股价增长，还是获得了收益。而作为企业方的蒙牛乳业，如果没有前期的投资，未来的一切发展都是空谈。

当然，由于2008 年中国乳制品行业的整体质量风波，蒙牛管理层不得不四处筹资以保证微弱优势的控股权，这是后话了。

早在两个月前，深南电与高盛对赌的消息刚刚传出，就有人断言，深南电想要脱身，只有“协议解约”和“转移资产”两条路。果然，11 月15 日，深南电发布公告，宣布要将深南能源（新加坡）持有的香港兴德盛公司100% 股权卖给深业集团旗下的深业投资公司，转让价不低于3.54 亿元，而兴德盛正是对赌协议中接收杰润支付金的公司。

这一手不啻“金蝉脱壳”，将未来可能的损失减少到最小。

11 月10 日，深南电以“杰润拒绝支付第一份确认书项下10 月份应付公司款项及明确中止交易”为由，宣布杰润违约并终止交易，这就是“釜底抽薪”了。

然而，无论“金蝉脱壳”还是“釜底抽薪”，都已经是事后的弥补，如果在协议签署之前能有更多考量，又何必有这些辛苦？

（作者系投行人士）