深南电的赌局

王建坤

人们需要反思的是，为什么这类事情总是会会出现在国有企业?尽管国资委对国有企业的管理一直强调“三管”：管人、管事、管资产。“三管”之下还是免不了发生类似的事情。

10月17日，中国证监会深圳证监局下发的一张限期整改通知，让之前并不广为人知的深圳南山热电股份有限公司(以下简称“深南电”)进入公众视野，深南电与高盛下属全资子公司杰润(新加坡)(以下简称“杰润”)之间的两笔石油期权对赌协议开始浮出水面。

继3年前的中航油事件之后，深南电再次成为杰润的对赌方，并陷入尴尬的赌局。在短短两个多月的时间里，这一尴尬的赌局发生了戏剧性的变化，但这并没有改善深南电的处境。随着国际原油价格的持续走低，深南电可能在未来遭遇更大的亏损。人们不禁要问，深南电和之前的国航、东航等在衍生品市场浮亏的国有企业，他们到底该承担什么样的责任呢?为什么国有上市企业总是一错再错、错上加错呢?

对赌困局疑点重重

如今深南电正处在风口浪尖上，它与其对赌对手杰润的关系一波三折。

10月17日，中国证监会深圳证监局对公司下发《关于责令深圳南山热电股份有限公司限期整改的通知》，指出深南电在今年3月12日与杰润签订的期权合约未按规定履行决策程序、未按规定及时履行信息披露义务及涉嫌违反国家法律、法规的强制性规定，并以此要求深南电限期整改。

10月21日，深南电发表公告称公司已经接受通知指令，进行整改，并申请10月27日复牌。同时，深南电在公告中公开了两份期权合约的内容。

第一份确认书目前被密切关注和讨论。“这笔期权协议是一份名副其实的‘对赌协议，”申万巴黎基金公司金融工程部研究员刘忠勋认为，“深南电属于期权卖方的角色，期权卖方的收益有限而风险近似无限。”根据期权业界专家分析，这笔交易理论上最高盈利为30×10=300万美元，最高亏损额为40×62×10=2.48亿美元。

令人不解的是，深南电董事会却对外宣称，前述对赌协议是有关人员在未获公司授权情况下，私自与杰润签署的。目前，深南电的下属公司香港兴德胜公司已经收到杰润支付的210万美元。自11月以来，原油期价已经跌破62美元／桶，以主力合约测算，单是11月深南电向杰润支付的月“赔款”，这几乎吞噬了此前数月深南电的对赌收益。第二份合约对深南电而言更是无底洞。

11月15日，深南电再次发布公告，宣布要将深南能源(新加坡)持有的香港兴德盛公司100％股权卖给深业集团旗下的深业投资公司。市场分析人士认为，深南电此举旨在将全资子公司深南能源(新加坡)公司的有效资产卖掉，使其空壳化。这样一来，就算杰润秋后算账，拿到的可能也只是一个空壳公司，而难以获得实际的收入。和前一次公告一样，这次广告再次引起轩然大波。

更大的争议还在后面。12月12日，深南电披露了有关交易终止一事：11月6日，杰潤公司向深南电去函认为深南电有意不履行第一份确认书和第二份确认书项下的交易，认为深南电违约并宣布终止交易，交易项下的所有义务予以解除；11月10日，深南电复函杰润公司，表示公司从未做出无意继续履行交易的表示，但亦认为交易终止。交易终止后，杰润公司要求深南电赔偿交易终止的损失，深南电回函不予接受，后双方同意以商业方式解决争议，进行和谈。让许多投资者困惑的是，既然11月10日已经终止合同，为何在1个月之后才公告呢?深南电难逃违反上市公司信息披露的规定和公司相关工作人员内幕交易的嫌疑。

深南电的罪与罚

“显然，深南电作为国有上市企业在信息披露方面存在明显问题。”中国政法大学证据科学研究院研究员吴丹红认为。因为根据中国证监会于2007年2月1日发布的《上市公司信息披露管理办法》(下称《办法》)规定，只要发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响。“现在证监会正在追查深南电为什么推迟一个月发布终止对赌协议的消息，但其实从3月12日到10月21日其间7个多月，深南电也没有及时披露签署对赌协议的任何信息，这也是重大违规。对这一违规，同样不可以忽视。”

深南电的违规可能不止于此。“在我国并没有规范期权交易的专门法律或者法规，通常都是准用与期货相关的规范性文件。在这个前提下，我们必须考察一下，深南电不具备在境外从事期货交易的资格。”中国政法大学研究生院副院长、著名证券法专家李曙光对本刊记者说。根据国务院1998年发布的《国务院关于进一步整顿和规范期货市场的通知》，上市公司从事境外期货业务必须经国务院批准，并取得中国证监会颁发的境外期货业务许可证。未经批准的公司不得以任何借口、任何方式从事境外期货交易。目前，共31家企业取得境外期货业务许可证，但深南电并不在此列。李曙光认为，“深南电从一开始就违规了。”记者发现，除了深南电，中国国航和东方航空都不具备境外期货交易资格。

目前，深南电虽然收到限期整改的通知，并没有受到任何行政处罚。李曙光认为，“根据《期货交易管理条例》第76条，中国证监会可能会对深南电予以警告，没收违法所得，并处违法所得1倍以上5倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不满10万元的，并处10万元以上50万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予降级直至开除的纪律处分。”

除了可能遭遇行政处罚，深南电与杰润之间的对赌协议之间的效力同样值得关注。根据目前的公开资料，我们无从得知对赌协议的签署地。如果该协议的签署地是在国内的话，那么深南电就明显违反了《期货交易管理条例》第4条不得进行场外交易这一禁止性规定，根据《合同法》第52条规定该协议因为违反了行政法规的禁止性规定而无效；如果该协议的签署地是在新加坡或者香港的话，情况比较复杂。“通常是要看双方在协议里面选择的准据法，适用的法律不同，其协议的效力也将不同。但国际私法里面有一项重要原则法律规避的原则，我国也规定了这一法律原则，当事人规避我国强制性或者禁止性法律规范的行为，不发生适用外国法律的效力。在深南电事件中，深南电为了规避国内禁止场外期权交易的禁止性规定，而去新加坡与杰润签定场外期权交易，属于典型的的法律规避，这时应该适用中国法律，根据中国法应当判定和约无效。”上海金融与法律研究院研究员、宪法与行政法博士傅蔚冈分析道。

因此深南电与杰润之间的对赌协议将归于无效。合同无效的法律后果，就是已经履行的要返还——深南电收到的210万美元要返还给杰润，未能向杰润履行的将不再履行。

谁是下一个深南电?

人们需要反思的是，为什么这类事情总是会出现在国有企业?尽管国资委对国有企业的管理一直强调三管：管人、管事、管资产，但在三管之下还是免不了发生类似的事情，这到底为什么呢?对此，哈佛大学法律博士温智敏认为，“国有上市企业出现这类现象毫不奇怪，原因就在于国企内部管理的困境，这是国有企业几乎难以克服的问题。”

中国人大商法研究所所长、资本市场法治网主编刘俊海教授认为：“实际控制人是威胁国有上市公司的毒瘤。国有上市企业和其他上市企业不一样的情况是，股权高度集中，这就导致取得上市公司实际控制权的人狐假虎威的现象。他们假国家的威风，巧妙地避开各种监管，几乎可以随意支配上市公司巨额资金。在目前的格局下'国有上市企业的股权激励机制不到位，控制人仔卖爷田不心疼，谋取自身的最大利益。因此，加强国有企业的内控是迫在眉睫的事情。否则，没人知道谁是下一个深南电。”

在市场环境不好的情况下，很多企业涉足金融衍生品浑水摸鱼已经不再可能，这是对改善中国上市公司治理一个很好的契机。只有在这个时候才能更好地强化市场风险、道德风险和法律风险意识，彻底克服目前上市公司治理水平低下的顽疾。

刘俊海进一步分析：“公司治理文化应当力戒赌博文化，目前很多企业的领导者赌性不改。2005年，在中航油巨亏5.5亿美元后，总裁陈久霖还作诗‘纵有千千罪，我心坦然对，竭忠为大众，失误当自悔。可见他并没醒悟，他的问题不在于失误，而在于错误。他没意识到人们不是因为他赌博输钱而受指责，而他根本就不应该去赌博。上市企业也应该关注主业发展，关注产品与服务。其二，加强对企业治理规则的敬畏之心。目前，不少上市企业的高管作为商人的“务实、成本和创新”意识已经很强，但他们缺少风险意识，过于自信，不把法律、行政法规和公司章程当回事。这种人治的治理思维不改变，公司治理容易出现危机。第三，进一步弘扬股权文化，发挥媒体和社会对上市公司的监管，加强对上市公司高管的行政处罚力度。”

[资料链接]

第一份确认书：有效期为2008年3月3日～12月31日，由三个期权合约构成。当浮动价(每个决定期限内纽约商品交易所当月轻质原油期货合约的收市结算价的算术平均数)高于63.5美元／桶时，公司每月可获30万美元的收益(20万桶×15美元／桶)：浮动价低于63.5美元／桶，高于62美元／桶时，公司每月可得(浮动价－62美元／桶)×20万桶的收益；浮动价低于62美元／桶时，公司每月需向杰潤公司支付与(62美元／桶－浮动价)×40万桶等额的美元。

第二份确认书，有效期为2009年1月1日～2010年10月31日，也由三个期权合约构成，杰润公司在2008年12月30日18点前，有是否执行的选择权。当浮动价高于66.5美元／桶时，公司每月可获34万美元的收益(20万桶×1.7美元／桶)；浮动价高于64.8美元／桶，低于66.5美元／桶时，公司每月可获(浮动价-64.8美元／桶)×20万桶的收益：浮动价低于64.5美元／桶时，公司每月需要向杰润公司支付与(64.5美元／桶－浮动价)×40万桶等额的美元。