制度财务学研究导论

　　【摘要】 经过近一个世纪的发展，公司财务学在数理的框架内已经取得了举世公认的成就，但目前仍处在贫困化的状态之中。贫困化状态的形成，源于其多年一贯遵循的个体主义方法论、理性经济人假说和形式主义研究传统及一系列理论建构的前提。走出贫困化状态的出路是在调整和扩展数理财务学框架的同时，开拓新的财务学领域，包括制度财务学、行为财务学和财务社会学等。制度财务学将制度作为公司财务行为的内生性变量嵌入到公司财务。对制度财务学的研究，将会有一些重要的财务思想和理论创新，这些创新性的见解将使财务理论研究进入一个新的境地。
　　【关键词】 制度；财务学；平衡的公司概念
　　
　　制度财务学是我提出的一门新的财务学科，历经几年的研究和演讲，有关制度财务学的一些思想和观念逐渐地为人们所接受。在我看来，公司财务问题的研究应该有多个视角，而主流的公司财务学理论仅仅选择了价值的视角，并且在研究时把制度作为外生变量和既定前提来对待的。然而事实上，不管是发达国家还是发展中国家，尤其是在制度急剧变革的中国，制度及其变迁的财务效应是很显著的。本文是在研究报告《制度财务学研究》的基础上整理的，集中了这份研究报告的基本框架和主要观点，现发表出来供同行讨论。
　　
　　一
　　历经近一个世纪的发展，公司财务学在数理的框架内已经取得了举世公认的成就，其思想、结构和方法在财务学家们看来已趋于成熟和稳定，并随着时间的推移最终成为了科学的事实。尤其是那些在财务学历史上具有里程碑意义的重大创新，给所有学习过财务学的人们留下了难以磨灭的强烈印记。这些印记无疑是很多的，美国佐治亚州立大学比尔·麦金森（William L.Megginson)教授曾归纳为十二项，即：20世纪初期费希尔（Fisher）提出的完善资本市场下的储蓄和投资理论、1952年马科威茨（Markowitz）提出的投资组合理论、1958年莫迪利安尼（Modigliani）和米勒（Ｍiller）提出的资本结构理论（M&M理论）和股利政策理论、1964年沙普（Shap）提出的资本资产定价模型、1970年法玛（Fama）提出的有效资本市场理论、1973年布莱克（Black）和 斯科尔斯（Scholes）提出的期权定价理论、1976年詹森（Jensen）和麦克林（Meckling）提出的代理理论、1977年罗斯（Ross）提出的财务信号理论及利兰（Leland）和派尔（Pyle）提出的金融中介理论、1980年布雷德利（Bradley）提出的现代公司控制理论、1985年格洛斯顿（Glosten）和米尔诺姆（Milgrom）提出的市场微观结构理论。正如许多好的理论模型一样，这些基本原理既容易理解又形象直观，也就是说，它们既合乎常理又能为解释现实问题提供有用的工具。并且，这些可以用来解释客观事实的理论还经受了实证的检验和时间的考验，成为了财务学核心理论的组成部分。这些具有里程碑意义的财务理论及以此为核心要素构建的公司财务学体系，创立了信息有效资本市场的概念，解释了期权定价及其衍生工具，描述了现代公司管理理论，解释了无摩擦市场条件下如何评价公司债权证券及权益证券，确立和发展了投资风险的量化技术，并根据人们行为的可预测性从经济上解释了普遍存在的代理关系。现实中，财务管理人员正是运用这些基本理论来分析并规划出具体方法和工具，从而解决公司实际问题，对这些问题的解决显著地增进了公司的效率和社会财富。
　　财务学体系和方法真的已经成熟了吗？这个被公认为合理有效的数理财务学体系真的能够解释和解决现实问题吗？
　　当人们热衷于去讨论具体的财务热点问题时，却忽视了一个对推进公司财务理论发展至关重要的问题，这就是从总体上把握数理财务学的特征并审视和评估这个学科迄今为止的发展状况。而一旦我们沿着整体主义而不是局部主义的思路来思考和审视数理财务学科的发展时，也许你会发现意想不到的但却很有意义的现象，那就是这个学科目前仍处于贫困化的状态之中。
　　
　　二
　　从整体看，数理财务学体系框架的核心要件是由一个目标函数、四个模块的内容和一个财务工具箱组成的。其中，一个目标是公司价值最大化，四个模块的内容包括投资决策、融资决策（或资本结构）、股利决策和营运资本管理，财务工具箱里有四把工具，即会计报表与比率、现值、风险收益模型和期权定价模型 。如同在其他学科所看到的情形一样，这个学科框架也是建构在一系列基本性假设的基础之上的。美国财务学者爱斯华斯·达莫德伦（Aswath Damodaran）曾将支撑财务学体系的基础性假设归纳为如下四组，即：（1）有关股东与经理相互关系的假设：经理会根据财富最大化的目标函数制定决策，即使该目标函数与他们自身的利益相冲突；（2）有关股东与债权人相互关系的假设：为防止股东牟取债权人利益而产生零和博弈或负和博弈，我们假设债权人利益得到完全保护；（3）有关经理与金融市场相互关系的假设：目标函数如何确定为股票价格最大化，我们必须假设存在一个价格能有效反映信息的金融市场；（4）有关公司与社会相互关系的假设：一般当确定公司或股东财富最大化目标时，我们假设因此而产生的社会成本像其他成本项目一样可以向公司追索和收取补偿费，或者相对财富最大化所产生的价值，社会成本很小。公司价值最大化目标并不要求市场效率和保护债权人的假设，但股东财富最大化目标增加了保护债权人的假设，假设最严格的是股票价格最大化目标，它以金融市场效率为基本前提。此外，正如科学家和工程师们有时会假设自然界不受重力、压力和能量损失等摩擦因素的影响一样，财务研究人员也常常假设公司财务所面对的是无“摩擦”的理想的经济环境或完美市场环境①，并且不受非经济因素的干扰，这些“摩擦”因素包括诸如税收和交易成本等。尽管达莫德伦认为这些基本假设还远离“现实世界”并已受到来自很多方面的严厉批评，也尽管他试图想寻找一种新的目标函数和理论体系来解决“现实世界”中所存在的活生生的这样或那样的财务冲突，诸如经理与股东的冲突、股东与债权人的冲突、公司与社会的冲突等，但迄今为止仍没有找到完全解决问题的方法，这些假设仍是构建现代西方财务学理论和方法体系的基本前提。
　　进一步地考察，以这些基本假设为前提建构的数理财务学体系，其显示的公司财务和财务学的一系列总体特征，也正如它赖以建构的基本假设一样远离现实世界。这些总体特征至少包括：以经济人的理性选择为前提，强调参与者的自利性价值取向；以财富最大化为目标，强调以现金流量为基础的股东价值取向；以资本市场为背景，侧重分析资本交易及价格；以决策为重心，侧重投融资决策的技术和方法；用工程学方法建构，强调定量分析，尤其是强调成本效益分析工具在决策中的应用。对数理财务学的观察不难发现，它是一门面向股东的、旨在借助有效决策实现股东净现金流入最大化的定量科学。如同麦金森所指出的：“财务学是一门定量学科。与其他学科相比，财务学更倾向于数学化。”②
　　数理财务学的这些假设和总体特征，背后蕴涵着一系列的财务思想和理念。特别重要的是：第一，公司及其股东均系独立的有自身利益和预期的社会个体，只有通过对这些社会个体的分析才能理解或解释社会现象，因而个体主义方法论是最适宜的选择；第二，公司系股东的公司，公司的所有权归属于股东，因此包括财务行为在内的公司全部行为的出发点都应该是股东的利益，股东的现金净流量也就成为惟一的决策标准；第三，公司系纯经济的组织，因此公司财务行为也是纯粹经济行为，不受非经济因素的干扰，也不受社会结构的影响和限定；第四，公司是良好的公民，其行为不会产生破坏法律和公共利益的后果，因而公司财务行为不存在负面的外部性问题，公司财务行为的社会成本为零。尽管这些思想和理念可能并不是出自他们的本意，也尽管现实世界里公司决策者的决策及行为事实上也并非如此，但财务研究人员仍然在构造理论体系时固守这些基本的思想和理念，所以如此，就达莫德伦所描述的那样：“仅凭许多社会问题都带有主观性、难以量化这一点就可以推出永远不存在目标函数，从而也不存在充分考虑了社会因素的决策规则。因此，在某种程度上，公司财务理论假定决策者将不会做出带来巨大社会成本的决策。”
　　
　　
　　三
　　在哲学、经济学、伦理学等的著作和学术杂志中，我们能够经常地看到“贫困化”一词，那么，同样的概念是否也适用于财务学领域呢？我的看法是，虽然数理财务学的发展已经取得了令人瞩目的成就，但从总体看，内核相对确定和稳定的数理财务学理论同样出现了严重的贫困化现象。这种现象的出现显然是由于数理财务学与相关学科及财务管理实践的发展相隔阂有关，并且其结果事实上已经大大削弱了描述数理财务学和预测财务学的基础，削弱了数理财务学的解释能力和预测能力。
　　数理财务学的现实偏离性。我不否认数理财务学所关注且努力解决的问题都是现实世界中需要解决的问题，值得困惑的是，这些问题能够在多大程度上反映和揭示现实世界的面貌了呢？！我的看法和评价也许过于悲观，不过现有的数理框架下财务学理论及方法与现实世界的严重偏离性则是显而易见的，并且主要有三种表现：一是内容上的错位。数理财务学所重点关注的投融资问题③，对多数企业来说（即使是上市公司）其实并不是经常性事项，多少带有些“偶发事项”的性质。而实际中企业经常关注的财务事项，更多地可能要集中于预算、资产管理、成本费用控制、现金流管理、财务分析、风险管理等事项上，公司财务学未将这些经常性事项作为其关注的重点，而将重点定位在投融资决策及其所派生出来的股利决策等偶发性事项上，是否意味着内容安排错位了呢？！二是流程上的缺位。数理财务学对财务事项的关注重点集中在决策上，虽体现了管理的重心之所在，但仅仅关注决策仍不能完整地把握财务管理的整个循环，决策之外的预算、控制、分析、评价等环节的缺位，无疑会误导那些学习财务管理知识并将其付之实践的人们。三是方法上的越位。出于目标函数设置方面的考虑，数理财务学在设定其决策规则时，选择了惟一的价值标准，并且价值的衡量是基于现金流量而非会计利润。这样做虽能体现决策规则与目标函数的逻辑一贯性，并能比较容易地构建数理模型，但由于在目标函数和决策规则的设定时忽视了与“人文关怀”有关的动机和因素的考虑，也使得财务学的体系严重地偏离了实际。检查一下学术杂志和著作，我们可以看到连篇累牍的复杂的形式推理与经济计量技术，完全将人、制度、伦理道德、文化、情感、利他主义等社会要素游离于财务学之外，财务学因此就好比“没有血液循环的躯体”。而观察现实，我们所看到的却是另一番景象：诸如人、制度、伦理道德、文化等，内生于公司的财务行为，公司财务因此而成为活生生的社会实践活动。对伦理的忽视、对非理性因素的忽视、对社会结构的忽视、对利他性动机的排除，对制度的忽视以及对股东以外的其他利益相关者的忽视等等，使得数理财务学远离了我们所看到的生动的公司现实。
　　数理财务学的学科断裂性。如同经济学、社会学等学科的存在状态一样，财务学也是存在于一个学科群或学科域之中。在这个学科群之中，有财务学的上游学科或下游学科，也有它的旁侧学科，这些学科都直接关联着财务学，形成学科影响互动的关系。历史地看，财务学的发生和发展曾深受它的上游学科诸如数学和经济学的影响，但这种影响在近一、二十年显著地弱化了。可以说，财务学的上游学科在近一、二十年发生了翻天覆地的变化，但这种变化大部分没有在财务学得到应有的响应，财务学对它的上游学科变化的反应有些过于迟钝了。比如，经济学领域中的外部性问题，经济学的“绿化”或“生态化”趋势，社会学中的社会成本问题，社会学中的冲突问题，管理学中的战略导向和战略联盟问题，管理学、经济学和社会学中的网络结构问题等，所有这些问题目前都还远离财务学。相对于它的上游学科，财务学的发展可以说已经严重滞后了。诺贝尔经济学奖获得者阿马蒂亚·森（Amartya Sen）曾将经济学与伦理学之间出现的隔阂视为经济学贫困化的标志④，而类似的特征又何尝不是出现在财务学领域？！
　　数理财务学的环境滞后性。近一、二十年，公司生存和发展的环境发生了巨大的变化。诸如市场结构的转型、客户需求模式的改变、新技术的冲击和阴影、战略联盟的出现、高度流动的资本市场、经济全球化、对商业伦理和道德问题的关注、对环境和生态问题的重视趋势以及众多降低成本的压力等，都需要公司财务职能和模式转型，也就是“从传统的专家控制职能转变为着眼于未来的公司增值职能”。专家控制职能强调公司经营业务的财务历史数据，而公司增值职能则在运用财务技术的同时，强调从内部和外部两个方面，用整体的眼光来看待公司业务，并着眼于未来的发展。“转变后的财务职能将在经营框架的构建和运营中发挥关键作用。这种经营框架将卓有成效地将战略、经营、资源配置和绩效等内容连接起来，能够更好地适应市场的变化。”⑤转变后的财务职能，能够有效地将经营与财务寓于一体，并得到现代信息技术（如ERP系统）的支撑。很显然，财务学还没有对这种事实上已经发生或正在发生的财务职能和模式转型有所反应。
　　财务学的现实偏离性、学科断裂性和环境滞后性，构成了这门学科贫困化的三个重要的表征，说明标准的数理财务学还处在贫困化的状态之中。值得强调的是，本文所说的贫困化，意在指出迄今为止的财务管理学体系在面对相关理论发展和实务变革方面的局限性，也就是说，意在说明财务管理学体系应在现有的基础上作进一步的扩展，并非是要全盘否定西方财务管理学及其在中国的发展。
　　
　　四
　　标准的数理财务学所存在的理论与现实缺失及其贫困化状态的形成，源于其多年一贯沿用的理论传统和方法论基础。归纳起来主要有三个方面：一是个体主义方法论；二是理性经济人假说；三是形式主义传统。
　　在方法论上，个体主义强调社会的所有行为都是个人或个体的行为，强调从个体的内在属性或内在驱力上解释个体行为。尽管个体主义方法论被普遍应用于社会科学领域，并在数理财务学的研究中位居主流地位，但细加分析不难发现其在数理财务学研究应用中的局限性和困境。由于个体主义方法论将公司财务行为视为纯粹个体的、完全意识性和目的性的、追求主观效用价值最大化的行为，以此为出发点研究的结果必然会忽视公司财务行为的社会限定性、结构嵌入性以及公司利益与社会利益的冲突性，忽视公司利益相关者对公司发展的重要作用，忽视冲动、羡慕、悔恨等情绪状态在投资和理财动机形成中的作用。其次，个体主义方法论把个体的目的性放在首位，却拒绝或不能够对这种目的本身的形成过程给出充分说明，并将目的形成和行为过程的制度、文化等因素排除在理论架构之外，按照这种方法建构的公司财务理论必将削弱对现实的公司财务行为的解释能力。
　　在正统的或主流的财务学理论中，每个理财人都是既理性又自私精明的，由此而得出的财务理论，如今已成为指导我们认识公司财务问题的最有影响力的分析工具。财务学的这个理论前提，在经济学传统上源自于从斯密那里继承下来的“理性经济人”假说。经济学之所以选择理性经济人假说并被财务学研究所继承，一个基本的观点认为，人的自利本性是生存竞争和社会进化的结果，是人类一切经济行为的（至少是经济行为研究者的）出发点，是最符合“众数原则”的现象。但是无德性的经济人毕竟不是“现实人”，因为“现实的人”或多或少的总是具有一定利他主义精神的、讲究道德的二重人。其次，正如希勒（Shiller，2000 )在《非理性繁荣》一书中所描述的，即使是资本市场，也是非理性的运行，也会受到那些“尚未被经济理论的理性分析验证过”的非理性因素的影响。这就是说，公司理论研究的前提是偏离现实的，那些在此基础上推理演绎的结论自然也就难以接受现实的检验。
　　
　　形式主义与实体主义的选择曾是20世纪50年代经济学论战的重要议题。形式主义经济学将经济行动视为是一种与市场和价格相关联的最优化选择过程。很显然，主流财务学对公司财务问题的分析是承袭了形式主义经济学的传统。根据这个传统，公司财务问题被设定为一种理想状态，并对这种理想状态进行分析得出基本结论。鉴于标准财务学的这个传统，本书把标准财务学描述为“形式主义财务学”。整体看，形式主义财务学的框架结构还存在许多为自身逻辑所难以克服的局限性或“死穴”。正如实体主义经济学所批评的那样，形式主义财务学完全没有把公司财务问题嵌入到社会结构中来研究分析，同时也必然把影响公司财务行为的制度因素排除在财务学的理论框架之外。由于认同了既有的制度，没有把制度纳入财务行为的解释框架，因而对制度与财务行为之间的内在联系缺乏深入地分析，无法为财务制度的改革和创新提出见解，结果使理论的构建趋于保守。由于形式财务学往往假定所有公司的财务行为都具有共同的内核，结果忽视了对公司财务问题具有至关重要的影响因素的历史相对性，忽视了显示“特殊主义”的公司理财环境的差异性。
　　
　　五
　　走出数理财务学的困境，并不是要全盘否定和推翻数理财务学的整个体系，而是要在继续完善数理财务学的同时，扩展财务学的研究视角和研究领域，并开拓数理财务学之外的新的财务学科。
　　不过，在数理财务学之外建立新的财务学科，需要我们改变对公司及公司财务性质的看法，并确立起“嵌入性”的公司及公司财务理论。“嵌入”（embeddedness）是社会学广泛使用的概念，意指各类主体及其经济行为都受到其所处的社会结构的限定，这种社会结构决定着它们的形式与结果。公司及其财务行为的结构嵌入性特征是非常明显的。一方面，在现代社会化市场经济条件下，作为财富生成主体的公司是“社会人”而不是单纯的经济人，它存在于社会关系网络结构之中，同时又与社会结构之间产生影响互动的关系。公司是社会经济机构而非纯粹的经济组织；另一方面，作为公司财务行为的参与者实际上也是社会人，用马克思的话说就是“社会关系的总和”。公司的财务行为，受到参与者的社会价值观的指引和约束，他们在对物质利益追求的同时，往往还夹杂着对他人的赞同、个人地位及权力的渴望，这些都与其他社会成员有关。完全不受限制的纯以个人为中心的最大化行为是不现实的。按照社会学的观点，即使是不受限制地对物质利益或经济利益的追求，也必然受到建筑在社会互动之上的互惠性期望的限定。因此，公司及其财务行为实际上是“嵌入”于社会结构之中的。社会学中的“嵌入性理论”给财务学研究的重要启示就是，财务学应当像经济社会学那样，把社会结构及其所包含的制度、伦理、文化、非理性的情感等要素纳入公司财务行为分析的框架，并在此基础上建立其嵌入性的制度财务学、财务伦理学、财务社会学、行为财务学等新的财务学科。其中，制度财务学将制度视为公司财务行为的内生性变量，分析研究影响公司财务运行的制度结构及其变迁、正式的与非正式的制度对公司财务行为的作用等。财务社会学将公司的财务行为视为社会行为而非纯粹经济行为，研究分析公司财务行为的社会结构嵌入性和社会限定性、以及公司财务行为与社会结构之间的影响互动关系。行为财务学把公司财务行为视为是一个心理过程，包括对市场的认知过程、情绪过程和意志过程，研究公司财务活动中人们认知偏差对公司理财的作用和影响。行为金融学的崛起和发展为行为财务学的研究提供了良好的经验和借鉴。财务伦理学则将财务学与伦理学有机结合，探究内生于公司财务活动中的伦理道德要素及其对公司财务行为的影响。与标准的数理财务学所不同的是，这些新的财务学科将公司及其财务行为的参与者视为非完全理性人或有限理性人，也就是普通的正常人或现实人，并将公司及其财务行为的参与者视为非同质的社会人，并运用个体分析与整体分析相结合的方法，分析制度、社会、心理、情感等在公司财务行为中的重要作用。
　　在建立新的财务学科的同时，数理财务学自身的框架也需要调整和扩展，一系列新的视角需要确立起来，这些新的视角至少包括：供应链或价值链视角。以价值为基础的管理将把我们对公司财务的关注点扩展到价值创造的整个链条，并考虑供应链上的利益冲突和平衡问题；战略视角，对战略导向作用的关注将引导我们将公司财务与战略、经营、资源配置和绩效衡量有机地联系和整合在一起；利益相关者视角，也就是把公司的全部利益相关者纳入分析框架，探索和反映利益相关者整体对公司财务目标函数及决策规则的影响。
　　
　　六
　　在诸多可能的新学科之中，值得关注的只是其中的制度财务学。在嵌入性的公司财务理论中，制度是内生的而非外生的因素，是解释公司财务目标函数及决策规则的重要变量，这一点与数理财务学显著不同。在制度财务学看来，公司财务分析模型是有制度类别的，它在许多情形下对制度约束的变化非常敏感，对这些约束的自觉认识不仅对财务理论建设至关重要，而且对于公司财务政策问题的分析也是十分重要的。对制度变量的考虑将使公司财务分析模型更逼近真实。
　　其次，制度财务学的研究范式显著区别于数理财务学。个体主义是数理财务学的方法论基础，而这个基础在制度的财务分析中已被动摇，制度内生的公司财务理论将公司及财务行为的参与者视为有着“许多规定的综合”，而选择制度整体主义来把握它们的多种规定性及其结构限定性。在数理财务学看来，公司及财务行为的参与者只是循着一个设计好了的追求价值最大化和最优化模型来对资本市场环境作出理性反应的经济动物，而在制度财务学的视野里，他们是有限理性的社会人，公司的多种属性及所肩负的多重责任和使命，需要参与者进行有效地平衡。因此，“平衡的企业概念”是制度财务学的一个起点，也是贯彻始终的主线。在制度财务学的框架内，公司财务被视为以公司这个法律实体为主体展开的涵盖它的利益相关者的一种网络化行为，公司财务网络与社会结构网络的密切关系，需要我们借助社会学中通行的“弱嵌入性”概念来进行分析。此外，被数理财务学所拒绝的“外部性”或“社会成本”，又被纳入制度财务学的视野和分析框架，对公司未来现金流量的估计以及以此为基础的决策规则的设定，将充分地考虑外部性效应及其影响。
　　再次，如同数理财务学和制度经济学一样，制度财务学的研究内容无疑也是很丰富的。诸如：（1）制度视角的公司财务目标研究。在数理财务学的框架内，目标函数是作为预设的前提或先决条件而存在的，至于是什么原因导致了这种目标或目的的最初产生，在数理财务学的界限内是不需要回答的。而一般把制度纳入公司财务分析框架，则公司目标或目的形成机理的解释不仅必要而且可能，因为个体行为深受制度性质的影响，只有把制度作为内生变量来分析才能把握目标的形成机理。就如同凡勃伦所指出的：“个体行为的要求和愿望、目标和结果、方式和手段、变动和趋向，都是制度变量的函数，是高度复杂的、具有整体不稳定特征。”⑥英国经济学家G·M·霍奇逊也有类似的见解:“制度和文化极为重要：它们在影响和形成目的方面确实在起作用。诸如制度结构和常规、社会规范和文化这类因素，不仅影响我们的重要行为，而且也影响到我们对世界的看法以及我们追求的目标”。⑦（2）内生于公司财务行为的制度结构。内生于公司财务行为并决定公司财务目标函数的制度变量的结构是复杂而多元的，有正式制度与非正式制度、本体性制度和关联性制度、产权制度与非产权制度、宏观制度与微观制度等等之分，究竟其具体结构如何，以及各类不同的制度是如何影响公司财务目标与行为的，制度财务学显然要给出合理的解释或答案。（3）内生于公司财务价值链的制度分析。财务价值链和业务价值链是两个相关联又相区别的概念。在普华永道的《首席财务官：公司未来的建筑师》一书的描述中，财务价值链是由财务战略、投资管理、融资与税收管理、成本计划和预算、财务控制、业绩管理等环节组成的一个循环，其中每一个环节的运作，都离不开制度的影响和作用。换句话说，制度是内生于并对这些财务价值链发生实际作用的。制度财务学的重要任务之一，就是要揭示这些价值链要素所内涵的制度因素，并分析制度对财务决策与运行的具体影响。不过，对嵌入财务价值链的制度分析，还要结合公司类型、行业差别、寿命周期阶段等因素，并揭示公司治理及所体现的权力配置模式及其运作对具体财务事项的实际影响。（4）财务网络、财务网络内部的制度性冲突及基于冲突的制度性安排。公司财务是以公司为主体的利益相关者网络化的行为，基于目标、风险和信息上的一系列差别，网络内部的财务冲突是显而易见且复杂多变的。一致与冲突，是公司财务存在的基本形态。如同社会学家们所描述的，制度导致了冲突，而冲突的协调或化解又需要另一种更有效的制度安排。制度视角的公司财务理论，就需要把作为冲突成因和协调手段的制度安排纳入分析框架。（5）公司财务伦理及其维护。嵌入社会结构的公司财务行为是以复杂的社会关系为基础的，而所有社会公司都内含伦理道德的因素，因此，伦理道德实际上也是内生于公司财务决策及行为过程的，这是制度财务学关注伦理分析的重要基础。此外，公司财务行为的政府管制、制度变迁的财务影响及财务制度本身的变迁历史和规律、与产权相关的制度财务分析、与资本结构相关的制度分析、与投融资等具体财务事项有关的制度分析、与公司类型有关的制度财务分析、与公司成长阶段有关的制度财务分析、与制度变迁有关的财务分析等，当然也属于制度财务学的考察范围。可以肯定的说，制度财务学肯定是一个浩瀚的知识海洋，内容非常丰富。
　　
　　
　　七
　　对制度财务学的研究势必会有一系列思想和理论上的创新。归纳起来，主要的思想性创新包括：
　　（1）将标准的财务学归入数理财务学的范畴，并站在一定的高度上从整体上重新审视数理财务学的发展路径、研究范式、所取得的巨大成就及所处的理论和现实困境，在此基础上所得出的数理财务学处在贫困化状态的结论，无疑是国内外第一次如此鲜明且大胆的判断。不管这个判断的正确性如何，都将为我们扩展财务理论研究领域并建立新的财务学科奠定了基础、指明了方向。
　　（2）借鉴社会学的“嵌入性”概念，确立了与数理财务学完全不同的公司财务观：公司财务实际上是一种嵌入于社会结构之中的、受社会结构限定的网络化行为。公司及财务行为的参与者作为有限理性的社会人，其自身多元化的属性、动机和责任，需要我们用“平衡”的观念来重新认识公司及财务行为的参与者。“平衡的企业概念”作为制度财务学的一个主线贯彻始终，并在认定公司性质、构造目标函数、配置公司财权、设计决策机制、转换控制体系、建构业绩评价模型、解析财务冲突和设计基于冲突的制度安排等研究内容上得到充分地、逻辑一贯地体现。与“平衡的企业概念”的倡导者、美国圣母大学教授乔治·恩德勒（Georges Enderle）所不同的是，本报告确立了基于资本、属性、契约、行为、责任和主体等六种视角的“平衡的企业概念”，并分别在不同的场合适当地得到了应用。对这个概念的适当应用，为我们提供了一个崭新的公司财务理论框架。
　　（3）首次明确地提出了公司财务目标及行为是制度变量函数的观点，并以完全不同于数理财务学的整体主义方法论为基础，系统分析和展示制度对公司财务目标、决策及行为的内生性影响。对制度影响性的分析，始终关注其背后蕴涵着的社会整体结构，而不是孤立地就财务论财务、就制度谈制度。因此，对制度整体主义方法论应用的结果，使我们看到了一个与社会结构相互动的、呈现国际差异性的公司财务体系，这个体系显著地不同于按形式主义传统所构造的数理财务学体系。因为后者所展示给人们的，是放之四海而皆准的普遍真理。
　　（4）从制度的视角来分析把握公司财务目标及其形成机理，显然也是已经超越了数理财务学的能力。本报告对主流的公司财务目标函数理论——公司价值最大化或股东财富最大化——从制度视角进行系统评价和批判的基础上，从平衡的公司概念出发，提出了平衡的公司财务目标函数概念和理论，这在财务学界显然是独具创新意义的。在契约论的视角下，本报告将公司定义为经济性契约网络与社会性契约网络的集合，也就是等于把公司看成是社会经济机构。其中，经济性契约网络的平衡目标是公司利益与私人利益的平衡，而能够体现这种平衡的公司目标函数是有效增加值最大化（主要目标）和价值分配合理化（延伸目标或辅助目标）；社会契约网络的平衡目标是公司利益与公共利益的平衡，经济性的公共利益内含在有效增加值之中，以法律和道德的形式体现出来的非经济性公共利益作为经济性目标函数的约束条件较为适宜。这样安排，等于是把效率与公平的统一纳入到了公司财务目标函数。很显然，这是主流经济学及以此为基础的数理财务学所不提倡也不愿看到的做法。然而，我一贯的意见是，公司财务既要做蛋糕又要切蛋糕，既要把蛋糕做大又要合理分配蛋糕。值得关注的是，当我们选择公司财务目标函数时，已经不再把公司视为纯粹的“合法虚构”而是事实上的“法人实在”，这既是与20世纪法学界流行的法人实在说的观点相吻合，并且也得到了一些经济学家的支持。其次，制度财务学是从价值主义而不是工具主义的角度看待公司利益相关者的。
　　（5）被数理财务学所拒斥的权力范畴，被我们作为从制度视角理解和研究公司财务理论时所绕不开的话题纳入公司财务学的框架体系，并且我所提出的权力理论是建立在资源观点之上的，也就是说，是把资源作为权力的来源和配置基础来看待并以此为基础来构造公司财权配置理论的。与主流经济学所坚持的资本强权理论所不同的是，基于资源的财权配置理论将现代企业视为多种资本或资源的集合性契约，并认为各种资源的提供者都是公司财权的分享主体，在此基础上所构造的面向利益相关者的公司财权共同配置体系和共同决策机制体系，打破了以资本强权理论为基础的股东至上的逻辑。历史地看，伴随公司资源结构的变化，公司财权配置结构也在转移和调整。以资源为主线的财权配置理论，体现了逻辑与历史相统一的方法论要求，也为我们分析判断公司财权配置状况的合理性和有效性以及提出进一步改进的对策建议提供了理论基础和分析工具。
　　（6）自伯利和米恩斯的开创性工作以来，相关文献主要关注的有关代理问题，即公司的资金提供者与管理者之间的利益冲突问题。詹森和麦克林于20世纪70年代将代理模型引入公司金融研究，被视为公司财务理论发展的一个里程碑式的重大转折。问题是，被人们广泛引用的代理模型在西方世界并未获得一致地认同，本报告的研究还发现，经典的代理理论的分析前提是把公司视为一个仅起“合同关系纽带”的“合法虚构”而不是一个 “人格化”的法人实体，而一旦我们修改了经典代理理论所依恃的基本假设，确立起公司的独立人格地位和独立目标函数以后，就会发现公司权力分置所带来的冲突问题和成本问题更加复杂了。经典代理理论实际上是把这复杂的代理关系通过公司虚化而简单化了，原本复杂的代理链条经过对中间环节的省略而被简约成股东与经理的委托代理关系。
　　（7）依照数理财务学的逻辑，是把未来现金流量的现值，作为公司决策的标准而对未来现金流量的预测和计算仅仅是考虑了股东的利益，也就是对股东有意义的现金流量，这明显地体现了数理财务学所认定的目标函数的逻辑要求。而一旦我们超越数理的框架，站在利益相关者而不仅仅是股东的立场、并把公司视为一个经济契约与社会契约的集合时，公司决策的标准就需要做相应地调整。数理财务学的决策标准是以净利润为基础确定的，而制度财务学提出的决策标准是以有效增加值为基础计算的；数理财务学的决策标准只考虑了股东利益，本报告提出的决策标准是基于相关者共同利益的。这个新的决策标准是“利润 + 折旧 + 员工薪酬性现金流出 + 利息现金流出 + 税收现金流出”或“营业现金流入与总价值中的转移价值部分（C）相关的现金流出”。在考虑了公司行为的外部性影响后，社会成本还必须作为现金流量的一个调整因素纳入决策模型。并且即使如此，也不能把现金流量折现标准绝对化。现实中，总有许许多多的财务决策违背了现金流量标准。
　　（8）国际的比较研究发现，公司治理中引入“独立人士”是一个共同的惯例，但独立人士的角色都是非决策性的。无论是美国的独立董事还是日本的独立监事，在公司中所起的作用都是监督性的。这给我们的启发是：中国将独立董事置入起决策作用的董事会是否适当的问题。鉴于中国的现实情况，力推“双独立制度”，即独立董事和独立监事并存的制度，同时调整独立董事在董事会中的角色定位。考虑到平衡的公司概念，我主张结构多元化的董事会制度，并赋予独立董事的使命是维护公共利益而非中小股东利益或股东利益代表。这也是我多年一贯的看法。
　　（9）在公司财务价值链中，内部控制是重要的一个环节。但受正统教科书的影响，人们已经习惯于从审计学的视角看待内部控制，然而实际上，内部控制更是一个管理学的范畴，并且管理学视角的内部控制与审计学视角的内部控制是有差别的。从管理学的视角来考察，内部控制应当是价值创造导向而不是财务报告导向的。研究报告所构筑的正是国内外没有人尝试的价值创造导向的内部控制体系，这个体系的基本框架包括控制环境、目标制定与预算编制、风险识别与应对、控制程序和方法、信息及沟通、绩效评价与激励、监控七项要素。尽管仍称为内部控制，但已经超越了COSO，也超越了公司“内部”，将内部控制置于价值链分析的基础之上。因此，价值创造导向的内部控制是以公司价值创造为主要目标、以可接受的风险水平为出发点、以价值链分析为基础、以管理信息系统为平台、体现控制全过程的一个开放型系统。
　　
　　（10）围绕公司的业绩平衡，人们提出了很多的见解，部分并已付诸于行动。但问题是，多数的见解都是体现股东至上逻辑并与主流的公司目标函数在逻辑上一贯的。既然目标函数仅仅包括了股东的利益，那么业绩的评价也只能围绕股东利益的实现程度来展开，这就是主流的业绩评价模式（包括普遍受崇的EVA）的逻辑。不同的是，研究报告从平衡的公司概念出发，提出了一套平衡的业绩评价模式，而其中的主导性或核心指标仍是前面提到的、体现在新目标函数中的有效增加值。
　　（11）冲突是普遍存在的现象，但数理财务学因把公司视为“合法虚构”而将公司客观存在的财务冲突网络给大大简化了。研究报告把冲突作为重要的课题纳入制度财务学的框架，并从公司的实体性而非“合法虚构”出发，系统地分析了公司所存在的各种财务冲突的表现形式和形成机理。对整合性财务制度安排的研究虽仅仅局限于决策机制和分配机制上，但其中的创新见解是很明显的，尤其是我提出的基于价值创造的广义收益分配理论，将公司的利益相关者及供应链纳入了收益分配的框架，这个框架在流行的按要素分配理论的基础上又有扩展。对冲突的数量分析人们习惯于借助非合作博弈模型，而本报告的研究支持了青木昌彦的观点，将合作博弈作为一个普遍的解释框架。所不同的是，我认为博弈双方的地位是不平衡的，并且以公司为连接点的契约集合内的单个契约间又是相互影响的。这也就是说，我们所需要的不是“囚徒困境”式的博弈，而是一个与契约网络相对应的博弈群。不过，尽管我试图清晰地表达我的思想，但限于目前的条件，还没有将与这种思想相匹配的数学模型体现在报告中，这正是我下一步需要补充的内容之一。
　　在跨学科的整合和互动式发展方面，本报告无疑也是极富创造性的。报告试图在跨学科中寻求融通点，使多学科知识融会贯通，在较大的系统框架中进行多学科思考。
　　
　　注 释
　　① 许多财务理论都假设存在完美资本市场，其特征是：（1）存在许多充分了解信息的买者和卖者，但没有人有足够的能力影响市场价格；（2）没有市场“摩擦”，比如税收、手续费、获取信息及其他交易成本等；（3）市场参与者对有关资产未来价值、利息率及其他相关经济因素的认识一致（此项假设通常被称为“相同预期”）；（4）存在完全竞争的产品市场和要素市场，并始终保持均衡；（5）所有潜在的买者和卖者可以无成本并快速地进入市场。当然，理论研究人员先假定存在完美市场，不是因为他们认为现实市场没有“摩擦”，而是因为只有在理想情况下才能导出基本的结论。参见[美] 比尔·麦金森：《公司财务理论》，中译本，东北财经大学出版社2002年版，第3页。
　　② [美] 比尔·麦金森：《公司财务理论》，中译本，东北财经大学出版社2002年版，第27页。
　　③ [美]爱斯华斯·达莫德伦：《公司财务：理论与实务》，中译本，中国人民大学出版社2001年版，第32页。
　　 现代财务学在内容上的特点是：“注重投资而不是筹资”。现代资本市场中，由于竞争的存在，仅凭英明的筹资策略来创造财富的机会存在很大的局限性。尽管成功的金融创新的确发生过，但对全部公司的筹资总量来说，也只占极少的一部分，而且由于竞争而迅速失去盈利机会。公司高层管理者应集中精力，创造和利用有利可图的投资机会，而不是想方设法去击败市场。”参见[美] 比尔·麦金森：《公司财务理论》，中译本，东北财经大学出版社2002年版，第26-27页。
　　④ 按照阿马蒂亚·森的解释：“随着现代经济学与伦理学之间隔阂的不断加深，现代经济学已经出现了严重的贫困化现象。”参见[美] 阿马蒂亚·森：《伦理学与经济学》，中译本，商务印书馆2000年版，第13页。
　　⑤ [英]玛格丽特·梅《财务职能转变与公司增值》，中译本，电子工业出版社2001年版，前言。
　　⑥ ⑦ [英]G.M.霍奇逊：《现代制度主义经济学宣言》，中译本，北京大学出版社1993年版，第20、73页。