实物期权在Ｒ＆Ｄ项目投资决策中的应用

　　【摘 要】 经营管理柔性的存在使得投资者在R&D项目投资决策过程中具有某种相机选择权，这种相机选择权与实物期权具有相似的特点。本文针对这个问题，简要分析了传统投资项目决策NPV法的缺陷与不足，提出从实物期权的角度来分析R&D项目投资决策上的管理柔性，进一步揭示隐含在R&D不确定性投资中的价值，最后对实物期权的应用提出一些改进建议。
　　【关键词】 R&D项目； 投资决策； 折现现金流量法； 实物期权； 管理柔性
　　
　　一、引言
　　
　　随着经济和科技的迅速发展，资本投资的风险和不确定性大大增加，投资决策失误所产生的后果也越来越严重，这就对资本投资决策分析提出了更高的要求。已有大量的文献指出，以NPV为代表的传统的现金流量分析资本预算方法存在着很多缺点，尤其是在风险和不确定性条件下，传统的资本预算方法容易导致错误的决策。由于投资项目的决策涉及到许多不确定性因素，这些因素一方面是由经济环境的变化引起的，如原材料价格、产品市场需求状况、材料供应状况的变化；另一方面是由投资项目的技术、市场、管理等因素引起的，这些不确定性因素决定了投资项目现金流量的不确定性。在常规的项目评价中，用净现值NPV进行项目投资决策，NPV法从静态的角度考虑问题，隐含着如下假定：一是项目所面临的风险为内生变量，可以通过投资行为本身加以分散；二是项目投资不能推迟，所有投资在期初或某一时刻t必然发生。由NPV法隐含的假定可知，用该方法对投资项目进行评价决策时，其局限性主要表现在：从内生风险角度限制了项目对投资机会的反映，NPV依赖于对项目未来不确定因素的当前判断，不考虑对项目未来变化的适时调整，认为项目投资产生的现金流是确定的，管理者的行为也是确定的；NPV更多的是比较投资与不投资、或者投资于项目1、项目2的现金流，而不是比较今年的投资、明年的投资、甚至后年的投资的现金流的差别；从时间上限制了投资的灵活性，认为投资是不可延迟的，如果现在不投资将来就没有机会了。
　　由于投资项目具有投资的不可逆性、未来收支的不确定性和投资时间的可安排性，NPV方法的局限性使得其在投资决策中无法考虑各种经营变化带来的影响。投资项目可以根据经营变化作出选择，把这种选择权看作期权，启发我们运用期权理论去研究投资项目决策中所包含的期权及其内在价值。
　　
　　二、传统NPV法面临的挑战
　　
　　传统投资决策方法是以NPV为核心的现金流贴现法，其主要思路是先估计项目未来的预期现金流，然后用资本资产定价模型CAPM选择与项目风险相适应的折现率来计算项目的净现值，若净现值为正，则接受该项目，反之则拒绝。NPV法考虑了资金的时间价值，全面分析了项目预期时间内的自由现金流量并进行折现，为项目决策提供了量化分析依据。相对于非贴现的静态财务分析法而言，NPV法具有一定的科学性和合理性。但事实上，由于NPV方法总是假定一种预先确定的方式而不管实际情况如何，导致其有效性也面临着挑战。
　　第一，NPV法认为项目投资是可逆的，当市场环境发生变化时，投资者可以随时撤回投资，而且在计算净现值的时候也可以不考虑撤出时造成的损失。但事实上，当企业放弃某项项目时，其所有的初始投资均视为沉没成本无法收回。进一步而言，实物投资也有不可逆性，固定资产的专用性及政府管制等问题会导致资产的变现价值低于购买价值。
　　第二，NPV法认为项目投资决策不能延迟，且是一次性完成的，当项目内外部条件发生变化时，所使用的决策方法是静态不变的，忽视了投资项目的柔性。NPV法没有把投资者在外界经济环境发生变化的情况下对投资项目所做得调整考虑在内，然而在实务中，投资者具有延迟投资的权利。当项目的预期收益发生重大变化时，投资者可以选择终止投资或延迟投资直至不良因素消失。此外，企业无需采取刚性的实施或放弃策略，可以充分运用管理柔性分阶段投资于项目中，并选择在投资前景良好 时实施该项目。
　　第三，NPV法认为项目的现金流是在一个可预计的范围内发生的，投资者往往运用CAPM模型或加权平均资本成本来确定风险报酬率，以计算未来现金流量的现值。当投资者依据其主观判断认为未来的风险较高时，会采用较高的折现率来对冲和规避风险，从而导致项目的价值减少，财务估价与市场价值不一致。这与现代投资理论当中认为的高风险高收益的观点相违背。
　　总的来说，NPV法假设在投资决策中，企业只是被动地接受和拒绝某项目，而不能针对具体市场环境能动地利用资产和机会做出灵活决策，也不能对投资项目的未来做出有效评估。因此，对那些诸如R&D投资、信息化投资这些通过提升组织内在能力创造未来有利投资机会的战略性项目而言并不适用。
　　
　　三、实物期权的引入
　　
　　实物期权的兴起源于实务界和理论界对传统投资决策评价的净现值技术的置疑。Black and Scholes 1973年在《美国经济学》发表了“期权与公司负债定价”一文，开创性地提供了对期权进行定价的正确方法。同年，两人又共同构建了著名的基于不支付红利股票的欧式看涨期权定价模型（简称BS模型）。由此，引发了学术界和实务界对衍生金融工具研究的热潮。Myers在1977年首次指出，当投资对象是高度不确定的项目时，传统的NPV法低估了实际投资。同时，Myers首次提出了“实物期权”一词，认为一个项目的价值不仅来自于目前所拥有资产的使用，而且包括一个对未来投资机会的选择权；接着，又进一步表明这种机会的价值主要反映在经营柔性和战略相互作用的增长期权中。Ross（1995）提出项目的价值主要有三个来源，即项目的NPV，项目本身内含的期权价值和因资本、价格变动所带来的期权价值。他认为期权普遍存在于所有的项目中。Trigeorgis（2000）指出，项目的价值应由静态净现值和灵活管理的期权价值两部分组成。由此，实物期权是金融期权思想在金融市场以外的实物资产投资和项目管理领域的最新运用，是赋予投资者的对投资项目的一种未来决策权而非义务。具体而言，企业可以根据项目当前的实际状况选择是否投资、投资的时间及方式，可以根据未来环境的变化改变投资的项目、扩大或缩小相应的投资规模，甚至于终止投资。
　　
　　四、实物期权在R&D项目投资柔性上的应用
　　
　　实物期权经常隐含在公司的整个项目投资决策过程中，其核心就是将项目投资看成是企业的一项权利。R&D项目的投资决策分析研究与开发（R&D）是实施企业长期战略的重要组成部分，因而合理评价R&D项目投资至关重要。在当今新技术飞速发展的时代背景下，R&D项目，特别是高技术企业的R&D项目具有期限长、不确定性因素多、变化程度剧烈的特点，因而具有极高的不确定性。正如前面众多文献已经指出的：传统的DCF评价方法由于无法考虑投资弹性和经营决策的灵活性，已无法胜任对高技术R&D项目价值的评价，运用实物期权方法对R&D项目投资决策进行分析就成为了必然选择。
　　一个R&D项目往往是由一系列不同的阶段组成的：研究开发阶段（包括基础研究阶段、原型开发和测试阶段等）与市场化阶段（包括建造生产工厂阶段和市场营销阶段等）。在每一个阶段，管理者都有延迟、放弃、扩大投资和生产等权利，即包括一个以上的实物期权，其价值实质上是一个多变量、多目标、多阶段的复合期权的价值。因此，应用实物期权方法评价R&D项目的价值具有明显的优越性。
　　为不失一般性和简单起见，不妨将R&D项目分为三个阶段：初始研发阶段、中试阶段和市场化开发阶段。因为市场化开发投资是在项目中试阶段成功结束之后开始的，如果中试阶段不成功，将不进行市场化开发投资；而中试投资又是在R＆D研发阶段成功结束之后开始的，如果产品研发不成功，则不进行中试投资投资，此时，该R＆D项目的损失仅为R＆D项目t =0时的初始投资。在决定是否进行中试投资时刻t，人们将会进行一个判断和选择：该项研发成果是否值得进行中试投资？类似地，在产品市场化开发投资时刻，人们又会进行一个判断和选择：即该项产品是否还有进行市场化开发投资的价值？它是否可带来预期的投资回报？从上述分析，可将R&D投资决策看作是一系列复合买入（看涨）期权：为项目的寿命终止时间。在该项目投资过程中，决策者需要在三个关键的决策点上做出决策：一是在项目开始时，t1=0时刻决定是否投资进行研发活动，以获取进一步开发投资的权利；二是在研发活动取得成功时，t2时刻决定是否投资进行中试活动，以获取进一步进行市场化开发的机会和权利；三是在中试活动取得成功时，即t3时刻决定是否投资进行市场化开发活动，以实现产品上市和获取产品销售收益。从以上分析可以看出，在市场化投资阶段，企业可以根据市场的实际条件决定是否延迟或者放弃投资机会等权利；同时，由于在初始研发阶段的投资，使企业拥有了在市场化阶段投资的权利，因此，R&D项目投资决策与典型的复合买入期权完全吻合，复合买入期权的执行价格是市场化开发投资，中试投资是标的资产的执行价格。
　　
　　
　　五、实物期权中的扩张期权在R&D项目投资柔性上的应用实例
　　
　　例1：某企业为开发一种新产品进行一项R&D投资项目，计划在研发阶段初始投入300万元，两年后进行中试再投入1 000万元，第四年末再投资1 650万元进行市场化开发，将于第五年产品上市并开始取得收益。
　　根据预测和专家判断，该项目的相关财务参数和收益估计如下：预期该项目产品的寿命为区间数[7，10]年，假定服从均匀分布；项目年销售收入的期望值为3 000万元，标准差为600万元，假定服从正态分布，S=N（3 000，600）万元；项目年经营成本的估计期望值为500万元，标准差为50万元，假定服从正态分布，CO=N（500，50）万元；项目基准折现率取均值为25%，标准差为5%的正态分布，i=N（25%，5%），无风险利率取一年期的银行贷款利率r=6%，δ=0，全部R&D和市场化开发投资按照直线折旧法在项目寿命期内折旧或均匀摊销，期末残值为零。利用OX软件和以上数据，进行10 000次蒙特卡洛模拟运算，得到折现到该项目期初时的期望收益现值为V0=2 473万元，下面简称V为项目价值，波动率=27%。
　　运用传统的DCF法的NPV指标分析，可得：NPV=2 473-350-1 000/1.062 -1 650/1.064=2 473-2 547=-74万元，NPV为负值，表明该项目不可行。
　　若采用实物期权法分析，此时，M=1 650万元，X=1 000万元，将相应数据带入复合期权的Geske公式，可计算得出项目的复合期权价值为C（V，0）=519.4万元。这表明，只须初始投入300万元的研发投资，便可得到519.4万元的价值，即该研发项目包含实物期权在内的NPV（项目超额收益价值）=519.4-350=169.4万元。与传统的DCF法的NPV指标的结果相比， 两者之差为243.4万元。
　　采用实物期权法计算之所以得出该项R&D投资具有价值，是因为综合考虑了项目收益的风险以及拥有可以视市场变化而放弃后面的中试及市场化开发投资的灵活性这一期权的价值。这一分析结果也证实了Hayes & Garvin等人的观点：即运用传统的DCF法的NPV分析准则会常常低估R&D投资机会的价值，造成企业R&D投资的不足。
　　
　　六、结论
　　
　　本文分析了传统的净现值法由于忽略了项目灵活性的价值，所以低估了项目的价值，将导致错误的决策，而实物期权法不仅考虑了R&D风险投资项目的内在价值，而且考虑了项目由于柔性经营的期权价值，能更准确地反映R&D项目的全部价值，保证项目决策的准确性，减少风险。但是使用实物期权法除了注意使用条件外，还应该防止认为实物期权法都会得出比净现值法大的估计结论。因为决策中项目本身的市场潜力、可选技术的成熟度等既需要定性分析还需要定量估计，某些定量分析所用的数据要准确估计是比较困难和复杂的，其估计的准确性直接影响决策的正确与否。●
　　
　　【参考文献】
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