两房危机给我们什么警示

2008年9月7日注定是一个非常重要的日子，因为这一天美国政府宣布接管房利美和房地美（简称两房），美国财长保尔森强调，政府采取行动，是因为房利美与房地美对金融体系影响巨大，任何一家倒闭都会导致美国国内与全球的金融市场大动荡；两家公司倒闭，也会影响美国人取得房贷、车贷与其它信用的能力。

以“两房”为主的美国住房金融体系的精巧设计曾经令无数研究房地产金融的学者赞叹不已，这个体系也是美国以市场为主导的金融结构的重要标志。该体系的巧妙之处在于通过“两房”这个中介使美国房地产金融的风险被分散到全球投资者头上。这个机制在它创立之后的半个多世纪里一直运行良好，历经了60年代金融“脱媒”的考验、70年代美国经济滞胀和80年代储贷危机的洗礼。但遗憾的是，这个精巧的设计却没有能够经得起“次贷危机”的冲击，原因何在？这其中有哪些道理对我们有警示意义？

警示之一：任何房地产金融设计上的技巧所起的作用都是有限的，真正确保房地产金融稳定的良方只有一条，那就是应该努力控制房地产价格的上涨速度。

次贷危机的根源就是房价的下跌，但房价下跌的起因是房价的大幅度上涨。因此，没有房价的大幅度上涨就没有“次贷危机”。要防止房地产金融危机发生，最重要的是要防止房地产价格出现快速上涨。

这些道理并不复杂，其难点在于政策制订者的短期行为如何克服。以美国为例，2001年后美联储一定知道将利率降到1%的后果，但还是这样做了，为什么？说白了就是为了克服当时眼前的经济下滑的风险，是为了自己短期的政绩。如果没有利率的大幅度降低，就不会有房地产市场的繁荣，但也不会有现在的“次贷危机”。将次贷危机的责任算在格林斯潘的头上是有道理的。

我国的房地产同样存在过快上涨的隐患，2004年后很多城市的房价出现了翻番上涨，这样的上涨一定是不正常的。尤其值得关注的是，很多地方政府出于短期政绩的考虑，喜欢推高地价、房价，成为房地产泡沫的最重要的制造者，为我国的房地产金融风险埋下了很大的隐患。2005年以来，尽管中央政府出台的很多抑制房价的政策，但收效甚微，原因是地方政府有推高房价的冲动。但任何事情的发展都有一个度，将房价推得越高，下跌的风险就越大，后果就越严重。

警示之二：房地产与金融是一对孪生兄弟。

从美国的金融发展历史及“次贷”危机的发展过程中，我们看到了房地产与金融之间日益密切的联系，房地产与金融业之间已经成为“一损俱损，一荣俱荣”的关系。因为：其一，大公司的融资越来越依靠资本市场，房地产成为银行及其它金融机构的主要业务领域，结果是美国的银行业高度依赖于住房按揭贷款；其二，房地产业在GDP中的地位非常重要，在美国的GDP构成中房地产业超过制造业，占14%左右，房地产领域的风吹草动自然会引起经济的巨大波动，进而导致金融市场的不安。

另外需要强调的是，自2001年以来，美国房地产市场的投机之风太盛。在金融产品创新的美丽光环之下，美国的金融市场中出现了很多专门为房地产投机者设计的产品，“次贷”就是最典型的代表。既然是投机者，他们对价格的变动当然十分敏感，当房地产价格出现下跌，越来越多的借款者选择了违约。于是整个信用体系出现了崩溃，使得次贷危机的影响超过了20世纪30年代大萧条以来历次房地产危机。

我国的商业银行与房地产行业的关系同样越来越密切。1998年时，我国的住房抵押贷款只有区区400亿元人民币，到2007年底，住房抵押贷款余额增加到3万多亿元人民币，还有2万多亿的房地产开发贷款和土地开发贷款，与房地产直接相关的银行资产就有5万多亿，还有无数小公司的贷款是以不动产作为抵押物的。因此，我国房地产行业的兴衰成败直接影响到金融业，房地产行业的波动风险会直接演变为金融风险。但迄今为止，我国的商业银行家们还没有对住房金融的风险有足够的重视，他们更多的是从住房金融的商业机会角度分析问题，忽视了其中的风险，几乎所有的商业银行都曾疯狂进行住房按揭贷款的扩张。

警示之三：金融的过度发展会增加金融体系的风险。

从金融发展的规律看，新的金融产品和市场的产生一般缘于分散或规避风险的需要，但金融的过度发展可能会增加金融的系统风险，尤其是金融衍生产品的发展。

道理也并不复杂，因为金融的任何环节都以信用作为前提，而信用在利益面前是脆弱的，尤其在暴利面前。因此，当市场出现暴利的机会时，维持市场正常运转的每个环节的信用都会被动摇。在现代金融市场中，金融产品创新层出不穷，非专业人士很难真正理解其中的风险，信息的不对称为信用的丧失披了一层美丽的外衣。例如，在次贷产品打包出售的过程中，有一个环节是信用评级，评级公司给金融产品出评级报告的过程是以市场对评级公司的信用为基础的，但由于巨大的商业利益的考虑，评级公司放松了对这些产品的风险的估计。这只是众多环节中的一个，每个环节都有可能出现信用丧失，系统风险必然日积月累。

从总体上看，我国的金融发展滞后，但同样容易出现金融过度发展的问题，在金融发展过程中不少人追求“新”与“洋”，实际都是为了自己的小集团和小圈子利益。

警示之四：政策性金融不可或缺。

“两房”由政府接管后，政府所占的股权比例达到80%，可以说是政府绝对控股。有不少人对此提出质疑，质疑的理由主要有两个，一是政府不能用纳税人的钱去挽救一个金融企业，二是政府接管是市场化的退步。按照西方主流经济学的思想，这两点都是有道理的，但问题的关键是除了政府接管之外，美国人找不到更合适的办法来挽救“两房”，而“两房”如果倒闭，美国乃至全球金融市场将是不堪设想的。

从“两房”的经历看，它们从政策性金融机构逐步改变为非政策性金融机构，而现在又重新回到政策金融机构，这个过程说明了金融市场在特殊条件下或特殊领域里需要政府的庇护，纯粹市场化、商业化是解决不了金融问题的。

我们自改革开放以来，金融改革一直处在探索阶段，但主导思想是市场化、商业化，用市场化的主导思想来指导我国的金融改革无疑是正确的方向，但如果因此而忽视或否定政策性金融的作用就可能会出现问题。例如，在我国的住房金融领域，至今没有政策性金融机构产生，住房公积金类似于政策性金融机构，但却给它的定位是事业单位。住房担保和保险还没有起步，现有的住房担保机构还存在诸多问题，难以起到减少和分散住房金融风险的作用。建立全国性的、政策性住房担保机构已经刻不容缓。

尹中立 中国社会科学院金融研究所研究员