我国房地产企业融资模式的现状分析与完善对策

戴元春

【摘要】房地产业是资金高度密集型的行业，开发投资规模大、周期长、风险大、收益高等特点使得房地产业需要的资金量巨大，融资对房地产业的作用尤为突出。文章对我国房地产企业融资模式存在的问题进行分析，并详细分析了发展房地产投资信托基金与发展房地产资产证券化的对策。

【关键词】房地产企业；融资模式；信托基金；资产证券化

一、引言

房地产业是资金高度密集型的行业，开发投资规模大、周期长、风险大、收益高等特点使得房地产业需要的资金量巨大，融资对房地产业的作用尤为突出。而传统的融资方式和渠道己经很难满足如今房地产业快速发展的资金需要，使得房地产企业面临着资金严重短缺，企业迫于资金压力纷纷探求新的多元化融资渠道。所以如何拓宽房地产的融资渠道，使各方都能获得较好的回报，成为房地产企业共同关心的问题。本文对我国房地产企业融

资模式存在的问题进行分析，并探讨相应的完善对策。

二、我国房地产企业融资模式存在的问题

1．间接融资过多。我国房地产企业先以自有资金取得“四证”，再以开发贷款和垫资尽早拿到销售证，最后利用个人按揭贷款完成开发。按照以上的规则，房地产开发商只要有少数的自有资金就可以顺利地进行房地产的开发。目前，我国房地产企业70%以上的资金来自银行贷款，造成了房地产业极大的金融风险。一旦商品房滞销，开发商资金周转不灵，就易陷入资不抵债和银行债务难追偿并成为坏账死账的可能。房地产间接融资比例过高，加大了金融风险。

2．金融市场结构不健全。房地产金融市场是房地产市场的一个重要组成部分，对于促进房地产业发展，活跃房地产市场具有重要意义。然而目前我国的房地产市场银行信贷仍是主流，房地产信托虽然在近年来得到迅速发展，但目前的信托产品还很难满足房地产业的融资要求。房地产企业由于受政策限制，上市比较困难，房地产公司发行债券更是希望渺茫，一是房地产企业难以达到《公司法》对发债主体的要求；二是债券市场规模小，交易清淡，发行和持有风险较大，因此基本上处于停滞状态。总的来说，中国目前的房地产金融市场正处于迅速发展时期，但因市场主体不健全、行为不规范、宏观管理工作不到位等，一定程度上制约了房地产业的发展。

3．投资增长过快。与其他一般行业收益率低截然不同的是，近几年房地产业发展迅速，大批的行业外资金纷纷涌入房地产业。房地产业的竞争将越发激烈，利润率将不断下调直至等于社会平均利润率，风险将越来越大。再者，我国房屋空置率居高不下，几乎每年都超过10%的红色警戒线。资金是房地产开发的核心问题，投资如此增长，空置率长期居高不下，势必造成房地产业各个环节潜在问题的爆发。投资增长过快必定隐含巨大金融风险。

4．宏观环境滞后。国内房地产业的发展、房地产企业的融资不是依照市场本身、企业融资法则本身来进行，而是政府介入太多、太频繁所致。比如，无论是地方政府还是中央政府，当它们发现房地产业发展对当地GDP增长重要时，就会大力鼓励银行放松银根，促使房地产投资迅速增长。而政府一旦发现房地产发展有问题时，就希望通过宏观调控的方式来改变房地产银行信贷的扩张。正是因为政府介入过多银行信贷，国内房地产业的过度投资、房价快速上涨等问题才愈加严重。因此，目前房地产业融资体系改革，应该从改变政府对金融市场的控制方式和改善市场的环境与市场的运作效率入手，去除政府对金融资源的垄断，形成有效的市场竞争机制，从尊重企业融资的内在法则入手。

对于上面所列的一些现象，其原因就在于国内金融市场相当不发达，没有一个好的渠道让资金剩余者的资金通过金融中介转移到金融需求者手中。而这些问题的原因又在于政府对国内金融市场垄断太多、管制太多，在于政府对金融市场的干预频繁。也正是国内金融市场这样的运作机制，导致目前国内房地产融资市场的基本缺陷。

三、建立多元化融资方式，完善房地产企业融资模式

（一）发展房地产投资信托基金

国际上通行的房地产投资基金是专门投资于具有相对稳定收入的现金流收入和收益的物业的证券类投资产品，与国内目前房地产信托产品具有一定的区别。在国外，作为一种以被证券化的产品，其投资目标要求主要是规定房地产投资基金必须以产生收入的房地产为投资目标；收入分配的要求是保证公司收入的绝大部分用以分红；同时产品在交易所流通。对投资目标、收入分配和产品流通三方面的要求对形成房地产投资基金产品特性有决定性作用。基于我国目前房地产行业和金融行业的相关法律制度，我国房地产投资基金产品发展成国际通行的成熟基金产品可能有以下几种模式：

1．信托模式。信托结构是最符合房地产投资基金产品要求的形式。它不仅能有效体现信托制度的优势，保护投资人利益，而且符合全球主流房地产投资基金的治理结构。目前我国信托机构发售的产品都是信托形式的结构，因此从我国房地产投资基金产品的长远发展考虑，信托形式是房地产投资基金发展策略的首选。在发展过程中，可借鉴台湾模式，以信托公司为房地产资产管理人，以商业银行为托管人，建立财产托管机制，发展我国信托形式的房地产投资基金结构。信托计划模式的优势在于从结构上可以确立信托机构作为受托人和资产管理的职能，在保证房地产投资基金的投资和收入分配策略顺利实施的同时，有效地保护信托产品持有人的利益。同时，由于实施信托机构的内部管理，因此降低了基金管理成本，增加了投资人利益。所以，完全可以把现有的信托机构在增加专业人员的基础上演变为专业的房地产信托投资公司。

2．封闭式产业基金管理模式。与信托模式类似的是封闭式产业基金管理模式。这种管理模式的房地产投资基金由基金管理公司（核心受托人）、专门的房地产投资基金、托管机构（受托人之一的金融机构，如银行）公司组成。这里的基金管理公司就是由若干股东组成的资产管理公司，充当管理人角色，收取管理佣金。此种模式与信托模式类似，但基金管理人并非由金融监管部门审批的金融机构。我国目前的私募基金属于此类。在基金管理公司成立之后，由基金管理人发起房地产投资基金。基金管理公司可以形成自己的房地产管理团队，也可以聘用专业房地产管理公司在投资、管理、业务扩展等方面进行专业管理。封闭式基金房地产投资基金的主要优势在于：第一，可以借鉴现有的封闭式证券基金运作和监管经验；第二，基金管理公司采用公司形式，由基金管理公司发起信托契约形式的房地产投资基金，这样的结构可以规避《公司法》中对有关公司对外投资不超过公司净资产50%的规定；第三，基金结构可以引入房地产业的专业管理人员对房地产进行投资和管理。

3．房地产公司上市模式。以房地产公司形式上市是以现有的法律如《公司法》和《证券法》为依据。制定房地产投资基金专项立法，对公司结构、经营范围、资产要求、负债比例等方面做出规定，明确对房地产投资基金公司投资目标和收入分配的要求，就可以形成房地产公司的上市。在我国目前的法律制度下，发展房地产公司型的房地产投资基金具有以下几个有利因素：第一，可以基本上以現有的法律如《公司法》和《证券法》为依据，法律障碍少；第二，在实施过程中，现有上市房地产公司的发展过程和监管经验可以为实施细则的制定提供客观的依据；第三，房地产投资基金的股东即是公司的股东，可以避免基金模式中基金管理公司股东和基金持有人之间的利益冲突。

（二）发展房地产资产证券化

住房抵押贷款证券化（以下简称Mss）是20世纪70年代以来最重要的国际金融创新之一，目前己成为美国、加拿大等发达国家构筑住房金融二级市场的主要途径。MBS既是房地产金融创新的结果，也是房地产金融创新的动力。从世界范围看，住房抵押贷款证券化是搞活房地产市场最为有效的手段。目前我國个人住房抵押贷款迅猛发展，为住房抵押贷款证券化的推行奠定了很好的资产基础。最近国务院己批准国家开发银行和中国建设银行分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化试点工作，借鉴世界各国经验，我国开展住房抵押贷款证券化有以下几点需要加以注意的方面：

1．选择住房抵押贷款证券化模式要适应本国国情，循序渐进稳步推行。美国实现住房抵押贷款证券化花了25年时间，加拿大也经历了十几年时间，虽然取得了一定成功，但其他国家并没有照搬，而是选择了更适用于本国国情的模式，主要是因为开展住房抵押资产证券化需要建设发达的金融体系和金融产品，这需要有一个过程，中间存在着大量风险。中国的微观制度和金融基础设施落后，市场不成熟，金融体系不发达，在我国推行住房抵押证券化不可能短期内发展起来，要充分认识到艰巨性和难度。

2. 政府要积极参与和促进住房抵押贷款证券化市场的发展。从国际经验来看，大部分国外住房抵押贷款证券化机构都是由政府专门设立的，都有很强的政府背景。政府在发展住房金融二级市场中，不仅通过立法和机构组建等方面给予一定的支持，真正起到催化剂的作用，而且往往直接设立或提供担保形式参与运作，并从法律、会计、保险、监管以及税务机构对证券化各个环节进行支持，这不仅解决市场不能解决的问题，也为商业机构创造发展条件。

3．住房抵押贷款市场要按照市场化原则运作。在运作过程中，要兼顾政策性和经营性的双重目标，将两者有机结合。要建立起高度发达、高效运转的资本市场和货币市场，把机构投资者（如储蓄基金、保险基金、养老基金）培育为住房抵押贷款证券的主要投资者。要适时引入股权投资者，改造治理结构，提高运营效率，吸纳社会资金来实现政府的社会责任和公共目标。

4．必须建立抵押贷款一、二级市场互相促进发展的机制。住房抵押贷款保险和担保二级市场的发展必须以一级市场规范化为前提。有一级市场的保险和担保，二级市场对MBS担保的风险就会大大降低，否则二级市场对MBS担保的风险很大，进行信用增级的成本很高，就会削弱投资者对MBS的兴趣和信心。同时二级市场的发展又会进一步促进一级市场的规范。

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