中国经济仍不乐观

陶　冬

中国的宏观形势在进一步恶化，增长失速风险上升之迅速，超出了笔者的预料，超出了政府在“经济形势分析会”上的判断，也可能超出了市场的想象。

PMI指数显露衰退风险

七月份采购经理指数（Purchasing Managers Index，下称PMI）跌至48.4，是自2005年1月指数问世以来首次低于50。同类指数如美国的ISM或欧洲的PMI，数值50是扩张与收缩的分水岭，低过50意味着衰退风险。在中国如果PMI跌破50，笔者相信GDP增长可能降至9%以下，工业产生增长可能降至14%以下。

PMI中几乎所有分类指数均大幅下降，只有生产成本指数仍高企于炽热的71.3。具有前瞻意义的新订单指数，在三个月内由65暴跌到46.2，出口新订单指数同期由58.9跌至46.7。采购经理们对宏观经济和市场前景的判断，远比笔者想象的更悲观。

PMI的单月数据往往波动较大，而且中间还有四川地震、华南水灾等一次性因素。不过PMI连续三个月急降，则十分罕见，笔者认为已有足够的数据显示经济的失速。北京奥运会期间，北京市以及周边城市部分工厂停产，对数据有一定的影响。北京及周边城市约占全国GDP的8.4%。假定三分之一的生产停止运行二个月，对经济及工业生产的冲击按全年增长计大约在0.2-0.4%之间，似乎不足以解释PMI的全面急跌。

七月份PMI所描绘的经济形势，明显差过第二季度GDP或六月工业生产增长，但是与近来许多微观领域的观察却颇为吻合。六月份电力消费急降，七月份数字也不会很好。航空乘客流量出现负增长，汽车销售不景，家用电器滞销，房市成交萧条，铜进口和钢铁销售放缓。至于广东、浙江等地中小企业的困境，则无需赘述。

目前的宏观形势是，出口、消费、投资三个增长引擎正在同时放缓。出口放缓是目前最为明显的。美国第二季度GDP增长仅有1.7%，还是在布什一千七百亿美元减税措施下取得的，除此之外美国经济乏善可陈。随着房地产市道进一步恶化，就业疲弱，美国需求在下半年估计会转差。许多欧洲国家经济早已走下坡，现在德国经济可能也在步入衰退，加上欧元过度升值影响出口，欧洲经济在下半年势必大幅下滑。日本经济已经挣扎在衰退的边缘。

不仅国际经济的周期性变化趋向不利，中国出口业自身的结构性问题也大量浮现。受人民币升值、成本高涨的冲击，广东、浙江等地出口企业出现大面积亏损。政府对此不仅反应不足，而且在劳动合同法、环保措施上进一步施压，导致大批企业倒闭或迁移。尽管现在政策开始转向纾困，出口业所受的伤害许多短期难以改变。PMI出口新订单指数在三个月内下跌12.2点，进入收缩区间，凸显了出口业所面临的危机。

消费出现下滑，有些出乎意料。PMI新订单指数由四月份的65，急降至七月份46.2，消费滑坡是一个重要原因。消费转弱，有四川地震后情绪上的反应（如游客数量下跌），有政府行为（为支持四川灾后重建，政府购车暂停），还有奥运因素（由于反恐需要，许多商铺被迫暂时停业）。不过最大的可能与股市、楼市疲软有关。财富效应下大宗消费趋缓，手机、汽车、旅行、家电的销售不理想。新房成交骤降，连带室内装修业也举步维艰。

六月份的固定资产投资增长势头不错，但是领先指标却在预示其下降的趋向。PMI新订单中，通用机械、电机机械、特种机械、交通及通讯机械均有大幅下滑，原因不明。笔者认为房地产成交萎缩，造成开发商资金链紧绷，房屋建设速度一定在跌。同时受信贷收缩和灾区重建资金分流的影响，地方政府的基础设施投资步伐也可能放慢。

以七月份PMI数据，加上部分微观层面的观察，笔者认为如果政府不采取有效的反周期性措施，中国经济的GDP增长有可能降至9%以下。北京的经济政策目标已经出现变化。年初时政府强调“两防”，即防经济过热、防通货膨胀；七月之后则侧重“一保一控”，即保增长、控通胀。在强调政策连续性的同时，加强了对出口业、中小企业和农业的支持。

经济政策有可能转向

但是这些政策还不够。政府的“有保有压”策略，基本建立在经济增长10%左右的假设之上，既防大落也防大起，同时兼顾通胀压力和结构性失衡。PMI指数最新所指的9%以下的增长，并不在政府目前的政策预计之内。中国领导人对领先经济指标的关心和理解，也远不如美国对ISM或欧洲对PMI那么重视。恐怕要等到月度数据进一步恶化或地方上信息反馈上来之后，进一步的刺激经济措施才会出台。

所幸的是，这次中央政府在应对经济增长失速风险时的反应，远快过去年处理通货膨胀时的速度。一旦意识到问题，相信动作会很快。与通胀相比，政府应付增长失速的政策武器比较多，无论财政政策还是货币政策，都有很大的运作空间。

以目前的增长形势判断，中国的利率和准备金率已经见顶。央行可能通过公开市场操作对流动性作出一些调节，不过全面的政策性紧缩似乎已成为过去。今年的信贷总额上限设在3.63万亿人民币，为支持中小企业和三农，额度会有所增加。假如经济如PMI所预言那样进一步下滑，笔者认为全年信贷规模可能接近4万亿元。在“有保有压”的旗帜下，相信中国的信贷环境会略为宽松。

出口亮起红灯，使得北京重新审视人民币汇率政策。预计今后六个月人民币兑美元仅有微弱升值（0-2%以内），远低过上半年7%的幅度。其实人民币存在着在一段时间内连续贬值的理由和空间，这样做也符合北京制造汇率双边波动的意图，有利于减少热钱流入。不过在全球经济不景之际，又逢美国大选年，人民币下半年多少还是会升一些。

“财政要有所作为”，成为北京官员最近的口头禅。与货币政策相比，财政政策近年来动作不大，不过这一局面会有所改观。出口退税，应该是财政政策支持经济的第一炮，同时在促进产业调整上税收政策会有变化。个人所得税的起征点明年有望从2000元/月再次大幅提高。不过财政政策的重头戏仍然是基础设施建设。由于投资过热，中央政府在过去或多或少地压制基建规模。但是当经济真的需要动力时，中国的基建引擎还是可以独当一面的。

今年七月上半月中央领导人密集外出调研，至下半月则密集召开经济会议。经济的风险在改变，经济政策的基调在改变。当宏观调控的主旋律由控制通货膨胀转向保持经济增长时，风险和机会均在其中。