下半年货币政策猜想

温　彬

下半年人民银行应继续维持紧缩货币政策不动摇。在现代信用货币社会，通胀就是一种货币现象，治理通胀最有效的手段就是提高利率，这已被多国历史经验所证明。紧缩货币政策在抑制通货膨胀、促进经济健康平稳发展方面的作用是显著的。

笔者猜想，下半年央行会继续上调法定存款准备金率１次，维持现有的法定存、贷款利率水平不变，人民币汇率继续保持升值趋势，信贷额度控制不会放松。

上调存款准备金率1次，

不能根本抑制放贷冲动

目前法定存款准备金率还有上升空间，但这一措施不能从根本上抑制商业银行放贷冲动。自2007年以来，人民银行频繁上调法定存款准备金率，目前已经到了17.5%，今后还有上升的空间。人民银行为何要频繁采取上调法定存款准备金率的紧缩措施呢？这里有一个基本原理，即通过上调法定存款准备金率可以降低货币乘数，从而起到抑制信贷扩张的作用。

我国金融体系中的流动性主要源于内外两个方面：一个是银行体系内部创造出来的，贷款的扩张将导致派生存款的增加，反过来又增强了银行继续增加贷款的能力。二是外汇储备增加导致外汇占款（基础货币）的增加，也为银行增加信贷提供了资金保障。通过对这两年人民银行货币政策执行情况的观察发现，人民银行主要采取发行央行票据来对冲外汇占款，并通过上调法定存款准备金率来约束商业银行的贷款扩张。然而，由于外汇储备屡创新高，人民银行因此而发行的票据规模也越来越大。同时，尽管法定存款准备金率不断创下历史新高，但商业银行贷款扩张的意愿并未消减。法定存款准备金率一向被认为是货币政策工具中的“猛药”，而我们的商业银行似乎对法定存款准备金率的持续提高缺乏敏感性。笔者认为，这主要是因为上市银行迫于经营业绩要求的压力。法定存款准备金率越高，就意味着商业银行持有的低息资产越多，商业银行就更加愿意通过发放贷款来增加盈利。再加上这几年商业银行陆续上市，补充了资本金，也为商业银行信贷资产扩张提供了基础。当然，其中的风险不言而喻。如果把法定存款准备金和超额存款准备金率考虑在内，可冻结商业银行近20%的可用资金。目前，部分商业银行的存贷比已经超过75%的监管指标，商业银行用于流动性管理的短期资产将不足5%，这种经营策略使银行自身面临严重的流动性风险。

加息手段慎之又慎，

人民币或持续升值

下半年人民银行可能不会采取加息的措施。目前，人民银行对采用加息的手段将慎之又慎：一是由于对商业银行实行严格的信贷额度控制，使信贷额度成为市场的稀缺资源，很多企业愿意支付高于法定贷款基准利率的溢价获得银行贷款。这样，即使人民银行不提高法定基准贷款利率，实际贷款利率已经提高，从而起到抑制企业投资需求的作用。二是基于对中美利差因素的考虑，担心单方面加息会导致更多的热钱流入。因此，如果下半年美联储不采取加息行动，我国人民银行下半年采取加息的几率将很小。

人民币汇率将继续呈现升值趋势。既然通过加息手段抑制通货膨胀存在各种制约因素，那么人民银行似乎认同了通过本币升值可以抑制通货膨胀的政策主张。其理由如下：一方面是认为我国通货膨胀形成主要是输入型通货膨胀，因此人民币升值可以使进口商品价格变得便宜从而对输入型通货膨胀有一定的抑制作用；另一方面人民币升值将使外需减少进而改善国际收支不平衡状况，缓解国内通货膨胀压力。不过，理论界对于通过汇率升值的手段能否有效地抑制通货膨胀是存在争议的。此外，商业银行信贷额度控制不会放松。尽管有学者提出人民银行进行宏观调控不应采取信贷额度管理这种计划手段，而应采取调控利率和货币供应量的市场化手段。正如前述原因，实施信贷额度管理是当前抑制信贷增长偏快最直接和有效的手段。（摘自2008年7月8日《国际金融报》）