企业举债问题的研究

房　毅

随着我国市场经济的稳步发展和国内市场与国际市场的接轨，企业为了适应市场竞争，在竞争中获胜，势必走向资金市场，筹措生产经营所需要的资金。另一方面，社会闲散资金的大量存在，又使得企业举债经营成为可能。负债经营有利有弊，是一柄双刃剑，它既可以给企业带来经济效益，又能给企业带来财务风险。基于前人的研究成果，本文以负债经营的概念、形成机理为基础，对我国企业的负债现状及其成因进行分析，提出了我国企业适度举债的必要性和控制过度举债的对策。

企业举债的形成机理

理论分析：企业举债的形成机理

企业要创立、生存和发展，必须要以投入、保持和再投入一定的资金为前提。加入企业生产经营的资金，从其来源角度看，包括负债与资本两大类。目前，或多或少地利用举债组织生产经营，已成为现代企业的一种财务战略。这除了所有者的权益资本相对于企业投资需要往往有所不足之外，更重要的是利用举债经营可获得财务杠杆效益，促进企业的资产增值。然而，利用举债给企业带来的财务杠杆效益应是有条件的，只有当负债成本低于全部资金的收益率时，负债才能给企业带来额外的收益。

在企业经营风险一定的情况下，负债程度即资金结构的适当水平应当如何确定？这是近半个世纪以来财务理论的研究者们力图解决的一个重大理论问题。1952年，美国戴维·杜兰特划分了三种资金结构理论：净收益理论、净经营收益和传统理论。其中，前两种理论均建立在极端的理论假设之上，从而得除出了极端的理论——前者认为负债率越高越好；后者认为负债率高低对企业价值没有影响，可以是任意的。1958年，莫迪里安尼和米勒在《美国经济评论》上发表了著名的论文《资本、公司财务与投资研究》，得出了现代财务理论所称的MM理论：在无公司所得税等假设条件下,企业价值与资本结构无关。据此，负债率可以是任意的。1963年，他们在假设存在公司所得税的情况下，又得出了相反的结论：负债会因利息减税而增加企业的价值。1976年，米勒又进一步将个人所得税因素考虑进来，并得出结论：个人所得税的存在，会在某种程度上减消利息减税的利益，但是，在正常的税率情况下，负债的利息减税利益不会完全消失。可见，公司税MM理论及米勒模型都认为负债率越高越好。

MM理论及米勒模型虽是严密的数学推导的结果，但是其所作的理论假设多与实际不符，因而得出的结论不能为历史数据所验证。事实上，他们之所以会得出“负债率越高越好”的结论，最为关键的原因在于他们没有能够在考虑利息减税利益的同时，相应地考虑负债风险将导致的预期财务拮据及代理成本。一旦将财务拮据及代理成本考虑进来，那么，只有当负债利息减税利益与财务拮据及代理成本之差达到最大时，企业价值才达到最大。当负债率很低时，预期的财务拮据及代理成本亦很低（近乎为零）；随着负债率的提高，预期的财务拮据与代理成本逐渐增大，甚至超过负债利息减税利益。

企业举债的动机与目的以及企业举债经营承担的风险

企业举债的动机与目的

● 弥补企业自身资金不足 随着企业生产经营活动的不断发展，企业成立时所筹集的自有资金已无法满足企业的需要。企业在成立后首先要取得各种生产要素，这必然要使其投入大量的资金；然后再开展生产活动，让那些基本的生产要素转化成社会所需要的产品，这又会使企业投入大量的资金以支付生产经营活动中各项费用，企业要持续经营依靠自有资金显然是不够的，必须开辟新的筹资渠道，取得借入资金。

● 在一定程度上降低企业的资金成本

这主要表现在两个方面：一方面，对于投资者来讲，由于债权性投资的收益率是相对固定的，一般都能够按期收回本息，因此其投资风险较小，其要求的报酬率相应地也就低，这对筹资者来讲，资本成本就降低了。另一方面，负债经营可以从“减税效应”中获得利益。负债筹资的利息支出是所得税前支付的，这使企业能减少交纳的所得税，而企业实际负担的债务利息一般都低于其向投资者支付的股息。在这两个因素的影响下，在资金结构一定时，一定比例的负债经营能降低企业的资金成本，使企业更快地扩大经营规模。

● 可以减轻通货膨胀的损失 在市场经济条件下，尽管企业的经营环境在不断地变化，但在通货膨胀情况下，负债可以使企业获益。因为企业的负债并不随物价指数的变化而变化，而是始终以其账面价值来确认，而且通常要到期才还本付息，这实际上是将损失转嫁给了投资者。因此企业资金中借贷比例越大，长期债务比例越大，对企业越有利。

● 负债经营与发行股票筹资相比,有利于避免企业控制权的稀释如果通过发行股票来筹集资金，势必引起股权的分离，影响股东对企业大的控制。而通过举债筹集资金，在增加企业可利用资金的同时，并不影响企业所有者对企业的控制权，有利于股东对企业的控制。

● 有利于加强经营管理，增强风险意识，提高经济效益 负债经营是一种具有驱动力和风险的经营方式。一方面，负债可以解决资金不足，扩大生产规模，增强经营能力和竞争力；另一方面，筹集的资金属于有偿使用，企业必须承担到期还本付息的责任，承担所“获”能否大于所“偿”的一种压力。同时它也是一种风险性决策，这是经营者高度自觉地搞好企业的动力源泉之一。

企业举债经营承担的风险

尽管企业举债的目的和动机是好的，但是这并不表明企业可以无限制地通过举债来组织生产经营，因为，企业在利用举债组织生产经营的同时也存在着举债所引致的财务风险，由于负债经营而应承担的风险主要有以下几个方面：

● 负债经营可能引起财务杠杆效应的负面影响 尽管财务杠杆效应能够有效地提高权益资本的收益率，但是收益与风险是并存的。当企业面临经济发展的低谷时，由于固定额度的利息负担，会使企业的利润迅速下降，权益资本的收益率也会随之以更快的速度下滑。因此，杠杆效应同样会给权益资本收益率带来大幅度下滑的负面影响。

● 举债经营要承担到期及时偿还的财务风险和经营中的市场风险 举债经营不同于股份筹资，采用举债的方法筹集资金，企业负有到期还本付息的法律责任。如果企业筹得的资金，在投资过程中未能获得预期的收益，或者企业资金运作不当，使企业财务状况恶化，都会使企业面临无力偿债的风险。这一方面可能使一部分短期负债长期化。

● 负债经营会增加企业再筹资的风险 随着企业举债额度的增加，债权人对其投入的资金能按期收回的信赖程度就会随之下降，企业再举债的能力也就会随之而降低。一方面，债权人会对企业的经营状况提出质疑，另一方面，企业的筹资成本和筹资的难度都会增加。

企业举债的特性及影响因素

企业举债的特性

● 限期使用，按时还本付息 这是负债经营的根本特点，也是可能导致企业陷入财务困境的主要原因。它不同于股票或其它所有者投资，无论企业盈利还是亏损，企业都必须无条件按时足额偿还本息，具有一定的法律强制性。

● 债务利息具有抵税的作用 按照现行财务制度规定，由于利息被看作是正常的经营费用，可以从税前支付，从而使利息费用在一定程度上减少了企业应纳所得税的基数，即抵免了一定的所得税。在税率不变的情况下负债越多，利息费用越高，抵免的所得税就越多，从而留给股东的财富也就越多，所以债务利息的抵税作用也对企业举债经营具有一定的刺激作用。

● 资金成本低 债务资金成本低的原因有两方面：一是债券人承担的风险小，因而要求的报酬率相对较低；二是债务利息在企业成本费用中列支，具有节税效应，从而降低了资金成本。

● 财务风险大 如果企业的资产收益能力较低或现金流量不足，就会导致以下的财务风险发生：企业利润下降甚至亏损；无力偿还到期的债务，影响企业的声誉和正常的供产销活动，甚至导致企业破产等等。在成熟的市场经济国家。企业破产倒闭的直接原因，往往是由于大量的债务到期无力偿还，而不是因为企业资不抵债。

● 不影响企业的控制权 债务资本俗称第一要求权，而所有者权益称为剩余权益，即债务资本的所有者具有要求债务人到期清偿和优先清偿的权利，而不象权益资本那样可以参与企业的经营与管理。

企业举债的影响因素

在企业举债的形成机理中，影响企业举债的因素是多方面的，它既有内部因素，也有外部因素，主要有以下几个方面：

● 所有者和经营者的态度 企业的所有者和经营者对待控制权和风险的不同态度，会影响企业的负债比率。增加权益资本如增发股票，会分散控制权；如果增加负债，则会增大企业的风险。因此管理人员若不想使企业的控制权落榜，就不应增发新股，而应尽量采取负债融资；若管理人员回避风险，可能会尽量利用权益筹资而降低负债比率。

● 贷款人和信用评级机构的态度虽然企业对如何适当地利用财务杠杆有自己的认识，但贷款人和信用机构的态度也会成为影响企业举债的一个重要因素。企业通常都会与贷款人和信用机构商讨其负债比率，资金的用途以及资金的成本和偿还时间等，而贷款人为了保证资金能按期收回，则会给企业增加一些限制性条款，这些限制性条款就取决于贷款人和信用评估机构的态度，如果他们对企业比较信赖，就会给企业增发贷款，并且会适当地减少一些约束条件，反之亦然。

● 销售收入与现金流量 销售额和现金流量是表明企业整体实力的重要指标。产品销售额的变化，会影响企业经营杠杆系数DOL的大小，进而会影响企业的资产负债率和资产收益率的大小。当预计未来的销售增长率较高而且比较稳定时，往往可以通过提高债务资本的比重来增加收益。反之，当企业销售额下滑时，权益筹资显得比负债筹资有利，为此要降低债务资本的比重。

● 资金成本与财务风险 最佳资本结构的确定，就是要使企业加权平均资本成本最低，同时企业价值最大。通常，债务融资比股权筹资更能降低企业全部资金的加权平均成本。较低的资金成本可以允许企业对未来的现金流量使用较低的贴现率，这意味着提高了企业价值。然而如果企业债务比重过大，随之而来的财务风险将增加企业的融资成本，最终导致企业全部资金加权平均成本上升，企业的市场价值下降。

● 企业的增长率 在其他因素相同的情况下，发展速度慢，可通过留存收益补充资本，而发展较快的企业必须依赖于外部筹资。所以，增长率高的企业与低的企业相比，会倾向于使用更多的债务。

● 经济周期与行业性质 经济周期和行业性质也是影响企业举债的两个重要因素。从经济的不同发展阶段来看，资产负债率与经济景气成正比关系。经济景气时，企业面临的经济环境与市场条件比较有利，产品销路好，举债可增强企业的盈利能力和发展能力，因此，可提高债务资本的比重；反之，经济不景气时，产品销路下降，举债容易增加风险与债务危机，需降低债务资本的比重。当然不同的行业以及同一行业的不同企业在运用财务杠杆时所采用的策略和方法不大相同，也会使负债比率产生差异。

我国企业举债的现状及成因分析以及过度举债的危害性

企业举债的现状

● 从企业的负债结构比率来看，流动负债过度，长期负债水平普遍偏低。

根据经验标准，流动负债与长期负债的比率一般要求达到50%。而我国企业总体平均达到92%，比经验标准超过42个百分点左右，这说明我国企业的流动负债过度。一把而言，长期负债率应在30%——70%之间，而我国企业年均为20%左右，这说明我国企业的长期负债处于较低水平。

● 从企业的偿债能力分析，资产收益率偏低，偿债能力差 我国企业的流动比率平均在1左右，与经验标准2相差约一倍，而利息保障系数为0.66，有的企业甚至为负值，这说明我国企业的偿债能力严重不足，资本收益率偏低。

● 从企业的融资方式看，我国企业资金需求过分依赖银行 我国企业长期负债的80%，流动负债的30%以上来自银行贷款，企业正常的生产经营资金有三分之一要靠企业间的结算债务来维持，相互拖欠，“三角债”现象严重，这足以说明我国企业的债务结构已处于高风险状态。

● 企业举债呈循环性 由于举债经营是市场经济条件下的必然选择，一些企业由于结构失衡，没有适销对路的产品，造成库存积压，或因“三角债”牵制，应收账款回收困难，资金周转不灵，或是为了给职工发放工资，在旧债还没有还清的情况下再举新债，总是在“贷款-还款-再贷款-再还款”的怪圈中循环，负债总额在循环中不断增加。

我国企业过度负债成因分析

我国企业造成过度负债现象的原因是复杂的，多方面的，概括起来主要有以下几个方面：

第一，财政拨改后，仍是国家对国家，性质一样，缺乏硬性约束机制。

第二，受政策调整及通货膨胀的影响，加剧了企业举债上升的态势。

第三，企业没有真正走向市场，投资效益低，资源配置不合理。

第四，企业社会负担繁重，造成企业的非经营性负债日趋增高。

我国企业过度举债的危害性

第一，过度举债直接危及到企业的生存。

第二，过度举债会提高企业的资金成本，产生财务风险。

第三，过度举债使企业陷入高负债的恶性循环。

第四，过度举债会加剧企业之间新的“三角债”。

企业适度负债经营的对策及应注意的问题

企业负债经营的对策

● 要正确把握负债的量与度 一般情况下，企业负债经营的前提是其息税前利润率要高于举债利息率，否则企业就有陷入财务困境的可能，财务杠杆效应的反面作用也会体现出来。因此，企业应从量上控制负债额度，根据发达国家的经验，资产负债率一般控制在40％一50％为宜，当然企业类型不同，负债的额度也不尽相同，但债务必须具有足够的资产保证。

● 分析最佳负债规模，选择稳健的筹资模式。企业应该兼顾财务杠杆效应和财务风险，充分考虑企业未来的营业收入状况和增长稳定程度，以及企业所处的行业竞争等因素，据此分析确定企业最佳的负债规模。企业资本报酬率将受到外部环境的影响而上下拨动，具有很大的不确定性，因此，在负债成本过高或财务风险不能接受时，为满足企业经营所需的资金，可以采取股份筹资的方式，以使企业价值到达最大。

● 选择适合企业特点的负债结构 目前企业可以通过向银行借款、向资本市场拆借．发行企业债券、职工内部集资和稳妥的商业信用等筹集资金。各种筹资管道都具有自身的特点，而企业本身的经营也具有特点，在实际工作中，为了防范财务风险，企业一般通过多渠道筹集资金，并且应使各渠道筹集的资金，保持合理的结构，与企业的偿债能力和偿债时间保持一致。

● 加强营运资金的管理，保证偿债资金的足额和及时 企业应存有可以应付一般意外和危机的一定数量的资金，以备紧急情况下，可以随时支付。同时，企业应该对所掌握的资金严格管理，合理运作，企业借入资金的投资方向不同，其产生效益的时间和水平也就不同。一般而言，长期投资产生效益的时间间隔较长，财务风险较大；短期投资产生效益的时间较短，财务风险相对较小。

● 努力优化资产结构，抵御负债经营的财务风险。

为了抵御因负债经营而造成的财务风险，企业除了充分认识财务风险之外，最重要的是要建立抵御风险的合理机制。首先应努力优化企业资产结构，增加流动资产的比重，既加速企业资产周转。又保证债务能够按时偿还。另外，应提高企业资产的质量，消除无效资产，为合理等集资金提供正确的依据，保证企业债务能够如数偿还。

企业举债应注意的问题

● 举债要以资金需要量和投放时间作为依据 筹集资金是要有代价的，因此在借款之前，必须确定合理的资金需要量。在投资的时间安排上，要分清轻重缓急，在不影响投资收益的情况下，尽可能的考虑货币的时间价值因素，即有些投资可以滞后安排。对年度内资金的投放、回收的时间做出预测和安排，并以此作为筹集资金的时间依据，以减少资金的平均占用额。

● 债务到期，企业是否有偿付能力企业通过举债获得的资金要到期还本付息，因此，举债伊始，在确定负债规模时就应该对企业的偿债能力进行分析，以期能确定一个合理的负债规模。

● 举债给企业带来的效益 举债效益包括企业举债经营带来的财务杠杆利益以及举债规模变化而引致的资本成本波动两个方面。首先讲财务杠杆利益。企业提高经济效益的目的是提高权益资本利润率，负债筹资最重要的作用和出发点也是要提高权益资本利润率，当企业息税前利润率大于负债成本时，负债率越高，权益资本利润率也越高，经济效益就越好；反之，负债率越低，权益资本利润率也越低，经济效益就差。资金成本，即筹资成本，要降低企业资金成本，就要尽可能地降低资本成本率较高的筹资比重，提高资金成本率较低的筹资比重。一般地说，在负债形成之初，负债成本率较低，但是，随着负债率的提高，财务风险随之加大，债权人希望得到的报酬加大，这样就会促使负债资金成本率迅速上升。

● 风险因素 企业进行负债经营，必然会面临各种风险因素。这除了有企业经营固有的经营风险外，还有由于负债引起的财务风险，以及由预期收益波动为标志的环境风险。因此，在确定一个合理的负债规模时，必须要对企业面临的风险因素予以分析，通常采用对杠杆分析和对预期收益的风险分析来衡量企业的风险。

控制过度举债的对策

第一，改革金融体制，加速银行商业化经营的进程。

第二．强化风险意识，正确进行企业偿债能力分析，提高企业自我风险约束能力。

第三，深化企业改革，挖掘企业内部的潜力。

通过本文分析可以得到以下结论：

第一，对于具有既定经营风险的企业，适度负债主要取决于负债利息减税利益与预期财务拮据及代理成本之权衡；对于具有不同经营风险的企业，适度负债水平应随经营风险的提高而下降。

第二，对于任一具体企业，适当的负债水平并非一个确定的“点”，而应该是一个“区域”。企业举债具有资金成本低，财务风险大等特点，并且其水平主要受企业所有者和经营者对其态度，企业的销售收入和现金流量等诸多因素的影响。

第三，企业举债是一柄双刃剑，它既可能为企业筹集资金，降低资金成本，使企业享受财务杠杆效益，又可能使企业陷入财务危机，走向倒闭。

第四，目前，我国企业举债过度，已严重阻碍了企业自身的发展，解决措施关键是改革金融体制，加速银行商业行化经营的进程，强化企业的风险意识，不断挖掘企业内部的潜力，增强企业自我造血功能，而不是现有机制的情况下过度举债。

（作者单位 恒丰银行济南分行）