二季度Ａ股市场投资策略

天治基金投研团队

1—3月，中国GDP增速仍达到10.6%，CPI同比上涨8%。其中，3月份同比上涨8.3%，环比下降0.7个百分点，是07年12月来的首次环比下降。4月份我国CPI同比上涨8.5%，较3月份有所反弹。4月份，食品价格同比上涨 22.1%，食品价格依然是推动物价上涨的主要因素。另外，PPI（工业品出厂价格）同比上涨8.1%，创下了历史新高。

诸多数据充分显示，上游产品价格上涨幅度高于下游产品价格上涨幅度，进一步压缩了下游生产企业盈利空间，增大了从 PPI向 CPI传导的压力。同时国际粮食价格持续攀升造成物价指数的反弹。因此，上半年物价上涨压力仍然存在，但基本上可以确定接下来 CPI已经离开高峰值，随着 5月份翘尾因素的逐步衰竭，全年将形成先高后低的总体走势。

从已公布的CPI、PPI数据来看，未来物价上涨趋势依然存在，而过多的货币供应量势必给通货膨胀造成压力。因此，防止“高通胀、高顺差”已经成为本届中央政府的首要任务，利用存款准备金率这一数量型工具将成为现阶段实施紧缩货币政策的主要手段，维持全年 GDP增速10%、CPI同比上涨5.5%的判断。

估值体系获得阶段性支撑

今年以来，中国股市连续大幅下挫，一季度甚至成为全球跌幅第二的资本市场。随着中国石油等权重股跌破发行价，市场已经从原先的常规调整→非理性杀跌→价格机制完全扭曲的格局。值得欣慰的是，管理层出台了一系列的相关政策措施，比如通过降低印花税、《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》、《大宗交易系统解除限售存量股份转让业务操作指引》等，使市场悲观情绪得到及时修正。

短期来看，3000 点区域政策底趋势已较明朗，价值投资理念下估值体系获得阶段性支撑。基于未来1－2年上市公司业绩增速预期，A股市场20－25倍1年期动态PE水平有望成为短期内的合理估值区间。对应的上证综指点位在3500--4200 点之间。市场仍有进一步反弹空间。从国外动态估值变化来看，恒指、标普500 指数从1993年以来一直维持在15－20倍的平均水平。如果考虑到中国较高的经济增长率，20－25倍PE水平是可以接受的估值区间。

从 PEG(市盈增长比率)角度考虑，目前朝阳永续的一致预期数据为 31.8%。考虑到 1季度工业企业利润增长、上市公司业绩增长情况，我们认为，短期内上市公司08年业绩增长的底限应该在25%，所以20－25倍的PE水平具备支撑意义。同时，二季度作为限售股解禁的低谷期、新发股票型基金的集中建仓期，再加上一系列政策利好的累计效应，指数进一步走强值得期待。

“虚拟经济”＞“实体经济”

无论是从国际经验的比较，还是通胀对于上市公司盈利增长的影响角度看，股票都是可以防御通胀的最佳资产，证券市场是抗通胀的最佳场所。较高的通胀、严重的负利率所导致风险溢价的下降构成了最有利于股票资产上涨的外部环境。在目前流动性依旧充裕、A股估值处于合理区间的大背景下，一旦催化剂出现，A股估值水平的扩张只是个时间问题，股票实现的回报水平必将超越通胀。

近25年来美国股市的走势已经不受到实际利率的影响，美联储的货币政策执行对股市的影响力明显下降。其中的部分原因也是因为美联储整体在上世纪80年代后采用中性的货币政策，不主动的利用高利率手段去刺破资产泡沫，同时，在资产价格大幅下跌是主动采取“救市”措施，降低利率或者对金融机构注资来维护市场的流动性。这样的话，实际利率水平就不会大幅的上升，股票价格也不会因此而出现大幅回落。今年以来，美国次贷危机导致其经济增长明显衰退，却未给美国股市带来很大的冲击，这值得我国政府深思与探讨。

虽然 CPI高位运行、政府出台的紧缩政策、贸易顺差的下降等不确定因素都会使市场对中国经济增长前景产生担忧，但是政府不会为抑制通胀而牺牲经济增长，甚至产生“硬着陆”。尤其是在奥运前夕、发生地震灾害等突发事件以后，政策面、市场面、资金面都将对指数进一步走强提供支持，“虚拟经济”的重要性凸现，美国市场就是示范，过度悲观并不可取。

投资策略：轻指数，重个股

“轻指数，重个股”将是现阶段主要投资策略，首先四川汶川的8级强烈地震，从绝对影响看，其对于国内资源品价格以及实体经济的影响不大。但从投资的角度看，由于此次地震破坏性巨大，未来伤亡人员的营救、灾民的卫生防御、灾后重建等工程所花费的时间周期、财力成本都是无法避免，其创造的相关需求将大于雪灾的影响。因此，类似工程机械、医药、钢铁、水泥等上市公司将有一定的投资机会。

其次，08年我们看好内需和成长的投资主题。在宏观调控趋紧、全球经济放缓的背景下，内需和成长仍是08年重要的投资主题。美国经济放缓和人民币升值加速的预期使得08年出口对中国经济增长的贡献将大幅减少，而随着消费的水平提高和结构升级，内需和成长主题下的行业和上市公司应该受到投资者重点关注。如食品饮料，对于连锁商业和医药行业也可适度关注。

总之，建议重点配置具备自主定价权的上游资源品，如钢铁、煤炭等；国内外价差明显的化肥、焦碳、水泥等；适当关注主题投资：通胀（医药、食品饮料、新能源）、灾后重建（工程机械、电力设备）等、夏季来临的季节性因素导致 “油荒”、“电荒”，对相关行业产生政策预期的投资机会。适当配置受益于近期良好政策预期的石化行业。