陈志武：给伯南克一点时间

张　静

大家一方面指责他做得太过分，同时也愿意给他一些时间以观后效。现在给伯南克的救市行为下结论还为时太早。

日前美联储主席伯南克在国会接受质询时表示，美国经济“有可能出现衰退”。这是伯南克首次公开承认美国经济面临衰退风险。

两会闭幕后，温家宝总理在人民大会堂回答记者提问时曾明言：“我现在所忧虑的是，美元不断贬值何时能够见底﹖美国究竟会采取什么样的货币政策，它的经济走势会走到什么地步？”带着这些问题，《新民周刊》越洋专访了耶鲁大学管理学院金融学终身教授陈志武。

《新民周刊》：次贷危机的深不见底，令人们开始反思格林斯潘时期低利率政策酿成的全球流动性泛滥。您认为格林斯潘是否该为此负责？

陈志武：我知道美欧，包括中国有很多学者都指责格林斯潘过去任美联储主席的时候，提供了太多的流动性，将全球资产泡沫吹得过大，时间维系得过长。但次贷之所以出现连锁性反应，实际上跟美联储的关系并不大。次级按揭贷款的祸根在于住房按揭贷款证券化运作的链条被拉得太长，并缺乏相应的监管约束。

中国人今天看到次贷危机可能会觉得很庆幸。在传统模式下，我们的商业银行只能通过贷前严格审查、抵押担保等方式控制房贷风险，并需要银行用风险准备金和自有资本来承担。但银行最后愿意放贷和能够放贷的总金额非常有限，从长远看，会抑制老百姓住房条件的改善和其他消费需求的增长空间。所以美国在1938年以后就出现了按揭贷款的二级市场，并从上世纪80年代开始将各类贷款证券化，把整个按揭贷款搞活了。这样一来就出现了一个问题，商业银行、储蓄银行可以大量放贷，而不用承担贷款的风险，从赚取利差转变为赚取手续费。最近几年已经发展到前面放贷的公司根本不管贷款人是不是符合放贷标准。放贷人的不负责任与美联储货币政策的松还是紧，显然是两个完全不同的领域。委托代理关系的制度架构问题，也不属于美联储的管辖范围。

对于中央货币政策，因为无法判断货币供应量是不是太多，它追求的最主要，甚至是唯一的目标就是控制通货膨胀率。如果通胀率太高，就说明流动性确实过剩。格林斯潘作美联储主席的时候，基本上以2％——3％的通胀率作为货币政策的主要的目标。这种低通货膨胀率维持了这么多年，说明总体而言，格林斯潘的工作成绩非常好。

当然，从中国、印度、越南进口的低价位产品也为美国长期保持低通胀做出了贡献，并间接增大了美国金融和证券化的空间，这是很重要的一个因素。但是格林斯潘如果真的是那么不负责任地增加流动性供应量，美国今天的物价肯定要上涨很多。

《新民周刊》：在过去6个月内，美联储6次降息幅度高达200个基点，比起他的前任不可谓不激进。低息政策是否会损害美联储30年来建立的“反通胀信誉”，并最终招致严重的通货膨胀？

陈志武：经济增长不是美联储最终追求的目标，但是它需要保证流动性供给不会成为经济增长的障碍。伯南克把利率从5．25％降到现在的3．25％，间接地为美国经济提供了流动性，避免出现通货紧缩的风险。从某种意义上来说，通货紧缩比通货膨胀更可怕。

但是我个人认为伯南克所采取的一系列救市行为，有些肯定是过于偏激了。毕竟这次金融危机给美国经济和美国社会带来的冲击到底有多大，到目前为止还没有看出非常明确的影响，而利率下调对实体经济、社会产生影响，往往需要3－6个月的时间。

《新民周刊》：为了改善金融体系流动性困境，3月11日美联储联合英国、加拿大、瑞士和欧洲央行向美国金融系统注资2000亿美元。伯南克拿这笔钱进行了一场豪赌，他决定把严重贫血的住宅按揭抵押贷款从券商的资产负债表搬到央行自己的资产负债表里，用流动性最好的资产之一美国政府公债替换一级交易商手中的严重贫血的按揭资产，即所谓的“用鲜血换垃圾”。时代在线援引一位匿名的美国银行家的话说：“在我的认知体系里，从来没有全球的中央银行为此通力合作，简直可以把死人吓活。”

陈志武：将信用评级比较低的住宅按揭抵押贷款看成是完全可靠的抵押品，这是格林斯潘在位的时候从没有做过的一件事。伯南克此举变相地扩大了流动性的供应量，有利于安抚市场的恐慌心态。但把本来应该由华尔街承担的损失、债务，变相地变成了美国联邦政府的债务，再加上美国国会现在正准备和白宫推出退税等救市方案，必然会导致美国政府公债发行急剧膨胀，接下来通货膨胀率肯定会越来越高，美元会进一步贬值。

不过伯南克今年面对的全球金融市场一体化的程度与潜在的系统风险的规模和程度，与格林斯潘时代已不可同日而语。美联储和其他的政府监管机构，到底介入多少是合理的，多少是过分的，这是一个全新的领域。这就是为什么大家一方面指责他做得太过分，同时也愿意给他一些时间以观后效。现在给伯南克的救市行为下结论还为时太早。

《新民周刊》：在不惜一切代价救市的问题上，美国金融与银行委员会高级官员质疑美联储作为一个独立机构是有否有自己的利益驱动；国会议员也担心美联储的救市举措会带来道德风险，美联储接受大量次贷债券作为融资抵押品，有可能导致美国纳税人最终为次贷损失埋单。

陈志武：我对这些指责是没办法认同的。政客不需要考虑国家长期利益，为了拉选票很容易说些煽动公众情绪的话，但是这种推论不太容易站住脚。

懂经济的人会知道，华尔街如果崩盘，会影响到整个美国经济和全球经济在未来一个时期资金、资本供应量的严重短缺，那么接下来实体行业、企业要维持经营或者或者开展新投资的资金就会无以为继，经济就没法发展了。更何况在美国，除了白宫和国会以外，可能没有哪个机构受到公众、媒体和政客的监督，会超过美联储。美联储的所作所为，每时每刻都有成千上万双眼睛盯着，分析从中传出的每一句话、每一个行为。即使美联储中有人因为私利去采取某些行动，在众目睽睽之下，也很容易被曝光。

《新民周刊》：美国有无良策解决国债继续增长这个“老大难”问题？

陈志武：美国经济需要一次新的技术革命。上世纪80年代初，微软的操作系统让个人电脑可以在更广泛的范围普及。90年代互联网兴起对美国经济的增长起到了根本性的推动作用，让美国政府得以偿还80年代积欠下来的很多国债。接下来全球化又带给美国社会越来越便宜的生活必需品和农产品，间接让美国社会在名义收入水平增加不是太多的情况下，实际上真实的收入水平提升了很多。未来美国国债的大趋势肯定是越来越多，最好的出路就是再来一次新技术革命，带来全新的大规模增长机会。

《新民周刊》：美国3月份消费者情绪指数由2月的70．8下降至70．5，创16年来新低。美国《纽约时报》本月3日公布的一项最新民意调查显示，近三分之二的受访者认为美国经济“已经处在衰退当中”。从今年10月开始，将有2800万美国人不得不依赖食品券维持生活。已经有媒体将美国的经济现状与上世纪30年代的经济大萧条进行比较。保尔森也说：“美国经济明显滑坡。显然，目前这个季度非常艰难。”您身在美国感受如何？美国经济增长放缓或者停滞的周期会有多长？

陈志武：我知道从报纸、网络上，到处都可以看得到“拯救美国”的说法，从方方面面的指数看当然也有一些担忧。从3亿人口里你说找不出来特别困难的家庭和个人吗？肯定有。但我觉得到目前为止，除了极个别情况，美国人并没有感觉到太大的冲击，该奢侈的继续奢侈。

我们必须看到，即使次贷危机再大，没有工作，美国政府提供的完善的公共保障体系都可以让你保持一个体面的生活。更何况美国现在的失业率才4．9％。3月份美国普通工人每小时收入，还是保持了与去年同比3％的速度在上升。收入在增长，失业的情况也不怎么严重，ＧＤＰ增长虽然不到1％，但还没有为负，所以现在美国老百姓消费者信心的下降，更多来自报纸上刊登的金融市场的糟糕状况，让每个人都有点担忧：未来是不是会出现经济萧条？连格林斯潘都说，金融危机带来的风险可能是二战以来最大的。但是我认为，次贷危机最后给美国社会带来的冲击，绝对不会像30年代大萧条那么严重。除了少数金融公司濒临破产，美国其他行业到目前为止都没有受到太大的冲击。

其实我觉得次贷危机带来了挑战和新问题，从某种意义上来说也不是一个坏事，类似于病毒让系统升级。你看美国金融史，过去150年里，差不多每隔十年左右就会有一次金融危机。我在美国生活了22年，每一场危机之中大家都特别难受，感觉天仿佛要塌下来了，但是回过头去看看，每次金融危机都让美国金融化、资本化发展的能力和可以容纳的空间上升到一个全新的高度。如果我们把银行存款、股票、债券以及金融票据等美国所有的金融资产加在一起，1945年第一次超过1万亿美元，到1955年就增加到2万多亿美元。所以从1945年以后，差不多每隔10年，美国整个金融资产的规模就会翻一倍。到了2006年年底，全美金融资产的总值已经上升到了130万亿美元。

次级按揭贷款中所引发的金融危机，令政府、市场、民间社会都在思索，如何约束委托代理关系中不负责任的行为，下一步该怎么办。再过几年回过头来看，这种危机感是非常有必要的。如果没有全社会的反思，监管架构和金融行业从业人员的行为怎么会做出调整。如果不做这些调整，未来几十年、100年，美国金融、资本化的发展怎么会有新的空间？所以我总体上是很乐观的。

《新民周刊》：媒体放大了次贷造成的影响吗？

陈志武：这是有必要的。媒体必须把方方面面潜在的问题、可能的结果提前指出来。丑话不说在前面，企业家、经理人、政府监管人员或者议员怎么可能会事先采取一些预防性的行为，把最坏局面发生的概率尽量降到零呢？必须先打预防针。

《新民周刊》：您认为贝尔斯登等大投行危机的暴露是否正加速美国经济探底的过程？

陈志武：是的，伯南克的降息行为，包括美国在财政方面的采取的措施，美国经济即使真的出现萧条、衰退，时间也不会太长。很多人估算大概会维系4－6个月左右，到今年第三季度末、第四季度初就差不多了，美国经济增长速度会重新加快。

《新民周刊》：次贷危机对中国经济最大的影响是什么？

陈志武：潜在的威胁是中国的出口需求。不仅仅是美国，也包括欧洲国家和日本。因为次贷危机使得日元、欧元升值非常多，但是人民币升值的幅度远远低于日元、欧元。这样一来，可能对中国而言，因为欧元升值对欧洲经济的打击比较大，反馈回来会使得中国向欧洲、日本的出口的增长速度减小。

《新民周刊》：您认为中国该如何应对？

陈志武：即使没有美国次贷危机，中国依赖出口来增长经济的空间也已经越来越小。次贷危机带来的一系列负面影响，更让中国意识到必须尽快调整经济结构，靠自己国内的需求作为未来经济增长的主要动力。

中国现在社会经济结构不协调，过去每年10％、11％的增长速度，确确实实让绝大多数人的收入有一些上升。但按照我自己的测算，76％资产型的财产，财富都掌握在国家的手里，只有24％掌握在民间的手里。正是因为中国太多的收入和资产财富掌握在国家手中，而不是将更多收入、更多资产由私人去消费、去投资，使更与民生贴近的服务业难以发展。老百姓享受到的收入和资产财富份额很低的情况下，第三产业发展所需要的投资和消费需求增长的空间就会非常小。