解读“雷曼兄弟”破产

汪康懋

对于美国雷曼兄弟公司（Lehman Brothers）最近的破产，国内一些主流经济学家和市场人士存在误读。作为中国最早进入华尔街任职并对华尔街有着深刻洞悉和丰富经验的金融专家，任康懋先生对此事件提出一些自己的看法。

华尔街唾弃过度衍生品的标志

首先，雷曼是这轮次贷危机的始作俑者，其最终被迫申请破产，是华尔街对过度的衍生产品唾弃的标志。

次贷的产品源头是抵押贷款债券（MBS），主要产生于住房贷款。MBS中那些低质品种就形成了次贷，因为近年储贷银行在借款人申请贷款时放松了审查其收入来源，或者低薪者贷了过高的款，造成贷款质量下降，埋伏下了隐患。

住房建设和汽车消费是美国长期以来的两大经济核心动力。二战后，美国利用居民自建房产促进消费、带动经济，特别是中西部地区，土地辽阔，许多美国人在向政府买地后自建房屋。因为美国绝大部分人口是雇员薪水阶层，收入固定，所以惯例是多向当地中小银行申请贷款，一般规矩取个人收入之25%月供还款比较合理、风险较小。美国中产阶级年薪一般5万至10万，下层一般2万年薪，双收入家庭向银行借款总额往往在10万至20万。

由于抵押贷款非常普遍，美国的银行按其规模不同有所分工，目前美国1000亿至100亿资产规模的特大银行67家，100亿到10亿的300家，10亿到1亿的2900家，1亿以下是小银行（储贷机构），有6000家。依传统，大型和特大型银行主要针对企业融资（住房贷款只占33%），地区性的小型储贷机构主要向居民发放住房贷款（占61%），除此之外，由于业务广大，政府还成立了房利美（Fannie Mae）、房地美（Freddie Mac）两大储贷机构进行放贷。

华尔街除了传统的兼并和上市等主营业务外，还大力发展了定息债券业务，在美国定息债券和股票的比例是10比1，这其中除了政府国库券之外，还发明了规模巨大的抵押贷款债券MBS，这种金融产品有固定的利息回报，比较稳健，尤其适合退休人士等需要固定收入的人群，在市场上曾相当受欢迎。

在华尔街，虽然美国大型证券公司和投行都经营债券业务，但五大投行各有分工，高盛、大摩的业务主要集中于机构投资者，主营业务是兼并和首发上市（IPO）；美林是股权和债券发行并重，债券发行比重高，同时它拥有4０００万个人投资客户，证券零售是强项；雷曼则是以债券和债券衍生品为主要业务方向，特别是其90年代后期发明了信用风险转移类的衍生产品，形成了许多与次贷纠结的信用衍生产品，一旦借款人不能还款，就造成资本市场连锁反应。所以说，雷曼是华尔街的“坏孩子”。政府和大银行放弃对雷曼的拯救是对“坏孩子”及其主打产品的抛弃。

其次，这轮次贷危机并非华尔街历史上首次，了解了历史就不会对此次事件过于恐惧。

我80年代后期在美林证券时就担任定息债券部门高级专家。该部门在把全国各地中小银行收来的抵押贷款转换成MBS债券的过程十分复杂，牵涉到庞大的数学模型和电脑计算，因为每个单个贷款的所属地区、放贷银行、利率和还款年限等均各不相同，需要高精度的数学模型才能将其组合成为单个MBS债券并合理定价（一般要成千上万个住房抵押贷款才能组成一个MBS），最终投放债券市场。由于高端数学模型的介入，定价准确，对该类产品的评价从借款人、银行到终端投资人都认为是一种受市场欢迎的衍生产品。

但是80年代中后期美国爆发了遍布全国各地的储贷机构危机（S&L Crisis），当时美国共有14000家银行，此次危机就造成其中5000家银行倒闭。此外，美林证券在1989年发生了重大的亏损，问题就出在提前还款率（Pre-payment），由于住房借款人有权提前还款，一旦提前还款比例过高，债券就会终止，债券投资人会收不到回报，发行者因此面临赔付风险，这次危机给美林造成重大亏损，迫使其大大缩减定息债券部门，全公司雇员从4.8万缩为3.7万，其原本80%的MBS市场占有率也随之大降。

回忆当年S&L危机后，整个休斯敦地区一片萧条，银行收回抵押的房子后找不到买主，政府被迫用1美元的价格拍卖房屋，但后来依靠美国经济强大的修复能力在几年内就恢复了繁荣。

我认为，分析雷曼这次破产，就必须追溯1990年的德崇证券（Drexel Burnham Lambert）破产，现在的报道大多只提到雷曼兄弟申请破产保护是德崇证券破产后华尔街投资银行中最惨痛的失败，却忽视了对两者的联系进行分析。

当年Drexel的主打产品是另一种衍生产品——高回报债券（high yield bond），这些基本上是“垃圾债券（Junk Bond）”包装而来，其信用级别往往是C，基本不能指望还本，只不过年回报很高（30%以上），垃圾债券的主操盘手Milken Miller以其5亿美元年薪成为华尔街的“打工皇帝”。高回报债券在历史上也曾发挥过一定的积极作用，创造过效益，例如CNN就曾受益于这产品得到发展。但由于使用过度，Drexel最终倒闭，Miller锒铛入狱被判7年并终身不得任职金融业。Drexel事件标志着“高回报债券”这一衍生产品在市场上基本销声匿迹。这次雷曼事件，政府和有实力私人银行都不出手拯救，任其破产，我们应当明白其潜台词是：雷曼的这种“信用风险转移衍生产品”应当走到历史尽头了！

纵观20世纪60年代至今，华尔街发明了起码有几千种金融衍生产品，存活下来的却只有不到50种，被淘汰的绝大部分都是多代嫁接衍生品，只具有高度数学化的神秘性，不适用于投资者。因此我有一个重要结论给国内金融界：金融创新不同于技术创新，技术创新可以没有极限，但金融创新主要指衍生产品是有限制的，衍生产品的创新必须符合市场需求，不能无限滋生风险！雷曼这种把信用与次贷结合的衍生产品的所谓创新被证明是高风险、后果严重的，最后由市场将它淘汰。

从这个角度来看，美国政府出手相救两房和美国国际集团（AIG），而不救雷曼，这表明了其明确的态度：不希望这种商业模式继续存在于华尔街。而雷曼公司可以认为是这次次贷危机的终结者。

华尔街由此新生

华尔街发展至今100多年，用其金融资本支持了新经济，支持了美国经济长达15年的繁荣期，支持了其他国家包括中国很多企业的海外融资，支持了全球经济的繁荣，它的主流是好的。但是华尔街也有不少缺陷，比如它使用了过量的明星交易员、明星分析师、明星雇员，高薪遍地，脱离实际；催生了投行的野心和企图心，拉项目不择手段；此外它在普通融资手段上进行股权与债券的多重嫁接，产生了第二、三代甚至多代的衍生产品，这样就多梯次地过分放大了虚拟资本量，脱离了实体经济总量，如同在赌场里玩筹码，但筹码的数额已经远远脱离了参与赌博者的财产数量。这就造成了今天次贷危机的局面，因此教训是我们任何时候都不能使虚拟资本过分脱离实体经济。

此外，我们还应当重新审视放松金融监管。90年代开始的放松金融监管使每个金融企业有更大的自由度发展自己的产品，本来是件好事，然而过度放松会造成市场畸形，因此转向更严的监管是必然趋势，这次美证监会就宣布禁止卖空金融股。就如同1987年美国股灾后，证监会就严格监管电脑交易，并设置了盘中涨停板。

这次华尔街几家大投行或是破产，或被收购，或被接管，表面上似末日灾难，但实际上不会摧毁华尔街和西方金融市场体，华尔街灾难已见底，绝大部分金融品牌会保留下来，高盛、大摩根基牢固，三季度财报利好，它们的信誉度保证在任何时候都会有买家。雷曼在北美的投行和资本市场业务被巴克莱银行以13.5亿美元闪电收购后仍会以原来的名号继续经营（收购内容包括债券、股票销售、交易业务、研究及投资业务，雇员1万名，未来还将收购雷曼亚洲经纪业务）。与1929年经济危机相比，这次危机的损害要小得多，1929年危机造成了全国性失业，大部分白领们排着队到教堂、粥棚接受施舍，这些悲惨情景今天都不会发生。美国的某些经济指标已经有所恢复，其经济主流、新经济、跨国公司制造业以及富裕阶层的资产，都没有受到影响。另外不可忽视的是，美联储及其下属许多公开不公开的基金拥有足够的资金量购买华尔街（美联储还拥有全球80%的黄金储备），美政府已于19日要求国会批准一项7000亿美元救援计划，成立一个类似RTC的官方信托机构，购买所有金融机构的按揭坏账，所以，华尔街没有面临末日。随着雷曼破产，次贷危机告一段落。华尔街获得新生、标志是正在寻找新的模式：会更加注重基本面，会更加注重市场需求，会更加注重与实体经济的结合，减少明星效应，对衍生产品的开发会更贴近市场需求和风险管理。这是华尔街新生的开始！

对我国金融业的启示

我国金融业今天正走在一个十字路口，无论是监管层面还是市场人士都极浮躁，一方面因积聚了大量外汇储备，急于参与国际金融博弈和海外收购游戏，另一方面又急于模仿最新的金融衍生产品而不问产品的适用性。作为我国唯一拥有金融与会计博士学位并拥有华尔街资深投行经验的专家，我必须对一些非专业及幼稚的想法做法发出严重警告，我认为，这次华尔街危机有以下几点教训是我们必须吸取的：

首先，债务融资模式应当彻底转变，从关注资产变为关注现金流。

以往的我国企业融资都是以债务融资为主（国外90%靠自有资本积累，国内90%靠银行贷款），而这种债务融资又往往以资产抵押为核心模式，这种模式的弊端在次贷危机中看得就很清楚了，因为次贷都是有房产作为资产进行抵押的，但当借款人没有了收入、失去现金流还款时，资产的抵押完全不起作用。雷曼虽然有6100亿债务，但仍有6390亿资产，资可抵债，下场却是破产（对比我国的德隆500亿债务，只有20亿资产，显然我国企业负债率过高）。目前，国内中小企业贷款意愿迫切，我们就应当把债务融资提到更科学的高度，必须淡化陈旧的以资产为抵押的贷款模式，尽量发展出一种以未来合同、现金流为抵押的贷款模式（如结构融资），强调现金流就是强调企业前景、未来所签销售合同、企业产品市场状况。如果企业只有库存、厂房或老旧应收账款，那么银行就不应向其贷款，否则便很可能会是死贷坏账，升高了银行风险。对我国房地产业的过度信贷也要有所对策，即限制土地闲置，银行要改土地抵押为现金流抵押。只有改变贷款模式、才能有效降低企业界、银行界的金融风险，我认为这是未来我国金融发展的方向。

其次，金融创新应极为谨慎。现在有不少金融高层领导大力鼓吹放松监管、鼓励金融创新和积极发展金融衍生产品，而很多主流经济学家和市场人士又鼓吹马上推出股指期货可以促进股市，从金融学角度来看，这些观点都很无知而且较危险。

金融衍生产品在组成过程中依赖于很多数学模型，这些模型包含了很多概率，这些概率在现实中很难模拟，其中必定有估算误差的成分。

举个现实中的例子，全世界所有跨国公司都知道，对冲所使用的工具，期权（option）比期货（future）要好得多，绝大部分跨国企业都用期权而非期货进行对冲，期货一旦与头寸走错方向，风险（亏损）将会无穷地大，将会导致使用者和企业倾家荡产（中航油、国储铜的案例）！但是这一点金融基本常识在我国金融界目前还完全不具备。我国业已实行的20多个企业的期权都做得很失败，在这种情况下从上到下众多市场人士甚至金融高管还呼吁要猛推风险无穷大的股指期货，我认为这个观点在金融上很不妥当！股指期货不仅不会对现实股市产生有利作用，还会造成很多投机参与者血本无归。这次雷曼事件后美、英证监当局均封杀金融股卖空交易，说明股指期货的卖空机制对正股有杀伤力。从我国前期的模拟操作来看，90%的参与者7日之内就会百万资产归零！国际经验也证明，股指期货不易成功，如新加坡期货交易所，很国际化的环境，多年努力，仅日本日经指数、台湾股票指数两大指数的期货成功，其他的如港股、纳斯达克、中国A股的指数期货均未成功。

因此，我强烈建议，我们国家的金融创新必须限定在：主要符合市场需求的产品、低风险的产品，对无限风险的股指期货产品，应该无限期推迟执行，这是严肃的专家忠告。

第三，主权基金的投资方向问题。现在金融高管们看到国家那么多的外汇储备，不知道要投什么，一出手就去投外国金融机构，最后损失。那么路在何方？

我的建议是：方向一，不要以主权基金出面，而是要把中投基金分解成几百个小的私人基金，以私募基金面貌出现在国内和国际资本市场上，投资对中国而言有战略发展意图的优质股票，比如Intel等优秀的跨国公司，因为我们没有掌握这些急需的技术，投资这些股票，若股票上升，我们可以有盈利和回报，如果股票下跌，我们又可以成为被动投资者，参与其董事会，分享它们的技术。严格讲，这已经等于对冲风险了。

方向二，我们应该尽可能多去收购全球各地的油、气、铜、铁和有色金属等实体矿产资源和上游企业，因为我国是资源贫乏国，未来企业的发展这些资源大有用处，况且优质资源必然是长期稀缺的，现在收购极为必要。虽然现在中国出手较晚，但是尚可亡羊补牢。

方向三，我们应当向新加坡淡马锡控股学习，在区域内好的经济体中投资对我们有所互补的实体和产业，比如印度的IT项目、越南的旅游项目、东南亚的零售和制造项目等等，而非一出手就去收购美国遭难的金融机构。这次华尔街危机中，中国国家投资机构有收购贝尔斯顿和雷曼的意向，最后没有实现实乃万幸！我们应当明白，这些金融机构的核心价值在于它的无形资产，当它们处于下行通道时，信誉陡降，最终无形资产会消耗殆尽，买了它们之后是竹篮打水一场空，事实是中投收购大摩、黑石已浮亏347亿，因此金融灾难时切忌收购金融机构！我要奉劝中投、中信、国开行、中人寿这些手握重金的大型金融机构，在当前的金融危机中要谨慎一点、内敛一点，不要收购虚拟资产。

我们还要改变急躁冒进的心态。不少人认为现在美国时代结束，中国时代即将取而代之，这种想法很不妥。中国的经济内涵、企业竞争力至今仍然比不过美国，美国有新经济和众多跨国公司，而中国只有那些垄断企业，一旦它们丧失垄断资源，也是做不好的。中国目前还是应当扮演好自己在国际舞台上的发展中国家的角色，不要急着冲到台前，要牢记邓小平留给我们的智慧——韬光养晦。

最后，这次美国的金融危机还提示我们，必须正视我国金融人才缺乏的问题，以及国家应当管好自己的“主业”。我们现在已经认识到，企业必须抓主业，国资委已经采用了我主张的企业主业不能超过三个的模式。但是我们更应该认识到，国家也应该抓主业，国家的主业就是四个字——“人民”、“企业”。其他的事务、公关活动对国家对人民只能起到附加的作用，不能取代主业。

作为一个受过西方完整现代金融与会计博士教育的严肃而务实的学者，我希望以上观察与观点能帮助我国的资本市场探索出一条健康之路，并将金融资源用于正面扶助企业、全体人民共荣共富之路，实现民富国强。