“后股改时代”的下跌主因

余云辉

政府需要废除一切违背法制原则、公平原则和自主原则的行政管制，最终形成企业可以自主上市和融资、“大小非”可以自主流通、中小投资者可以盈利、国家可以征税(资本利得税)的共赢局面。

整个2008年度，市场舆论没有停止过对“大小非”的指责，只有在9月19日这一天是例外。

由于财政部决定下调印花税、汇金公司计划增持工行、中行、建行股票、国资委支持中央企业增持或回购上市公司股份，次日，上交所和深交所所有交易的股票涨停，其中，大部分股票从一开市就被封在涨停板上，此后，在涨停板上排队的买家一直等待到收市都没有买到股票。

这一天，中国二级市场的股票断货了。在专家、学者和股民一致声称拥有数以千亿的“大小非”急于抛售的中国特色股票市场，突然一夜之间出现“股票断货”的奇观涨停板上排队买股票的投资者恨不得“大小非”赶紧抛出来，可是，在2067点的指数位置上，解禁的“大小非”突然不够卖了。

困扰“后股改时代”资本市场的所谓“大小非”难题一夜之间消失了。我们可以把这一市场奇观，称之为“9·19股票断货案”。这其实告诉公众一个事实2008年中国股市下跌的根本原因，不是股权分置改革惹的祸、不是“大小非”造成的。市场已经证明所谓“大小非”数量巨大、成本极低造成股市暴跌是一个不成立的伪命题。无论“大小非”数量多大，解禁的非流通股并不是股权分置时期遗留下来的生活垃圾，而是实实在在的社会财富。

如果考虑了“大小非”的机会成本和长期锁定投资风险，那么，“大小非”真实成本远远高于账面成本。这是“大小非”惜售的主要原因，也是大量解禁的“大小非”存在的情况下二级市场仍然出现“股票断货”的主要原因。

面对泡沫的双重标准

法制原则是市场经济运行的基础，也是资本市场存在和发展的基础。限制已解禁的“大小非”的流通，践踏了资本市场的法制原则。

股权分置改革通过非流通股股东向流通股股东支付对价的方式，取得了非流通股的流通权。非流通股拥有流通权和流动性，可以极大地提高资源配置的效率、建立市场化的股权定价制度、防止股权贱卖，同时，可以极大地提升该类资产的信用等级，并通过提高信用等级来提高该类资产的质押能力和融资能力。

在市场经济环境下，信用就是财富，信用甚至是比实体财富形式更重要的财富形式，因此，信用财富受到同等的尊重和法律的保护。

发达国家已经通过衍生金融工具将这类信用财富创造到极致，甚至制造了巨大的信用泡沫，并将这类信用泡沫推销给世界各国，包括中国。中国央行所管理的外汇储备已经变成了数以千亿美元的信用泡沫，仅持有濒临破产的美国“两房”债券就高达3600多亿美元，而与中国比邻的印度仅仅持有“两房”债券区区2000万美元。

这表明，政府有关部门不仅不厌恶信用财富，甚至已经走向了另一个极端，动用了巨额的外汇资金去拥抱巨大的信用泡沫。遗憾的是，这张面对海外信用泡沫呈现出来的虔诚笑脸，一目，转身面对国内的信用财富，却立即变得狰狞起来。

股权分置改革的成功、非流通股的解禁创造了巨大的信用财富，这是值得珍惜的国民财富，它同时标志着从今以后，海外资本按照净资产购买中国公司股权的惯例将成为历史。

但是，非流通股解禁所创造的信用财富需要相应的货币供应量与之对应，正如GDP的增长需要相应的货币增长量与之对应一样。但中国央行的政策却是拥抱海外信用泡沫，与美联储配合，辅助美元泛滥。

而证监会、交易所和国资委则纷纷动用行政权力制定各种限制“大小非”流通的软规定和硬规定，同时大量审批新的QFII参与处理“垃圾”，企图把这笔巨大的信用财富进行压缩、贬值甚至消灭。

非流通股的流通权是经过分类股东大会表决、以不同股东之间订立的契约为法定依据，而形成的财产权。“大小非”的流通权属于物权的重要组成部分并受到《物权法》的保护。

行政管理者所制定和颁布的有关限制“大小非”流通的规定，把《物权法》和分类股东大会约定的契约视为废纸，把巨大的信用财富视为包袱，由此暴露出政府部门的经济管理者缺乏经济意识、缺乏信用财富意识、缺乏法制意识、缺乏依法行政意识。

也许，“大小非”股东的集体诉讼是唤醒行政管理者法律意识、阻止执法者违法的捷径，但是，执法者限制已解禁“大小非”流通的违法事实，已经动摇了资本市场的法制基础。

资本市场伪命题所主导的舆论环境，正动摇着其自身赖以存在和发展的前提。法制、公平、自主是市场经济得以存在的基石，从而也是资本市场生存与发展的基石。但是，如果拿原则去做交易，牺牲资本市场的法制原則、公平原则、自主原则去追求某些短期目标，将对资本市场乃至国民经济造成长期伤害。

解除限制与资本利得征税

在股票市场暴跌、投资者信心不足的情况下，政府既要坚守原则，又要积极救市，二者不可偏废，尤其不可以牺牲原则来救急。从股市K线图的历史走势可以看到，牺牲原则的救市方法只能昙花一现，无助于资本市场长期稳定和发展。为此，有关部门需要解除有关限制“大小非”流通的一切限制，以此体现并坚守资本市场的法制原则。

解除限制的同时，财政部应该抓住指数处于低点的合适时期，尽快对包括“大小非”在内的所有流通股开征资本利得税，从而，建立产业资本与金融资本之间的公平税赋体系，压缩跨境金融资本的套利空间，减轻热线入境的压力。

在资本市场低迷期间，开征资本利得税有利于减轻广大投资者的税负，避免市场大起大落，开征资本利得税能够真正落实投资实名制，有利于增强市场投资主体的透明度，有利于市场监管，从而形成公开、透明和公平的投资环境。

对所有上市公司股东(包括“大小非”和其他流通股股东)开征资本利得税是减轻实体经济税负的重要条件。

实体经济需要直接承担增值税、所得税、土地使用税、印花税，并间接承担着员工个人所得税，税收支出往往占企业收入的30％以上，有些企业的综合税负甚至超过企业总收入的50％，相反，如果投资者以个人名义进行股权投资然后通过二级市场出售，或者直接在二级市场买卖股票挣取差价，只需在出售股票时缴纳1/‰的印花税。

实体经济税收太重和虚拟经济税收太轻造成了社会税赋体系的结构性失衡。在发达国家普遍征收资本利得税的情况下，中国免征资本利得税加剧了热钱涌入套利的压力，也加剧了中国国民财富的流失。

在现阶段开征资本利得税，对于“大小非”股东而言，可以将利润或者超额利润的一定比例比如20％归于国家财政，对于大部分普通流通股股东而言，股价回升仅仅意味着减少亏损，并不存在缴纳资本利得税问题。

在开征资本利得税的同时，应该解决企业和个人因投资活动所产生的重复纳税问题，并进一步减轻实体经济的税收负担。开征资本利得税、降低实体经济税赋、避免重复纳税是体现市场经脐公平原则、提高投资者透明度、增加市场规范陸和抵御海外套利热钱的基础性工作。

证监会“还权”

证监会应该尽快把企业的资本自主权归还给企业，取消一切约束企业资本自主权的行政管制，根除中国资本市场低效、低能的制度根源和官僚腐败的制度土壤。

“资本自主权”是指企业根据资本市场上资金供给状况、股票价格走势、利率走势、投资者需求偏好状况，以及企业自身战略发展的需要和企业内部资本结构最优化的需要，自主选择并决定发行或回购股票和债券的数量、价格、利率、时间及其资本用途的权利。

尽管中国经历了20多年企业改革的历史，落实企业自主权已经成为一个陈旧的话题，但是，迄今为止，国内上市公司和准上市公司仍然没有取得资本自主权，资本自主权依然牢牢掌控在证监会和国资委等行政部门各级官僚的手中。

没有资本自主权的企业就不是真正的企业，没有资本自主权的上市公司就不是真正的上市公司。在企业和上市公司缺乏资本自主权的情况下，准确地说，在企业还不是真正的企业、上市公司还不是真正的上市公司的情况下，我们跨越式地搭建了一个缺乏稳定根基的资本市场。

在指数疯狂涨到6000点的时候，企业无权进行“闪电配售”募集资金、囤积购买力，相应地，当指数暴跌到2000点以下的时候，企业无权“闪电回购”股票。

尽管最近证监会颁布条例，把企业回购股票的权利归还给企业，但是，这些企业没有在指数高位募集到资金，再加上银根收缩，企业拿什么资金回购股票、稳定市场?

古人云我无为则民自化。如果证监会能够采取“还权于民、还权于企”的“无为”态度，把企业的上市权、融资权、回购权、增发权、重组并购整合权都归还给上市公司及其股东，那么，去年中国股市不可能涨得那么疯狂，今年中国股市也不可能跌得这么深。

中国证监会公开宣称，可以根据资本市场的涨跌情况加快或放慢企业上市和融资的节奏，并把调控企业上市和融资的节奏作为调控指数的手段之一。这表明证监会掌控着企业的资本自主权，拥有主导企业上市和融资的权力，换句话说，证监会收缴了中国企业的资本自主权。

证监会收缴了企业资本自主权、并替代企业行使本该属于企业的资本自主权，其法理依据是什么?是谁给予证监会的授权还是证监会下属部门在制定规章制度时候的自我授权?这是值得质疑的问题。

如果证监会剥夺企业资本自主权的做法违背了社会主义市场经济中的企业自主原则，那么，证监会应该取消一切旨在剥夺企业资本自主权的行政管制，废除相关不合理的规章制度，归还上市公司及其股东的资本自主权，以此体现并坚守资本市场的自主原则。

法制原则、公平原则和自主原则是市场经济健康运行的基本前提，也是中国证券市场存在与发展的重要基石。落实法制原则、公平原则、自主原则是中国资本市场建设的三大核心内容。

中国资本市场必须改变目前企业不能上市和融资、投资者不能盈利、“大小非”不能顺畅流通、资源不能合理流动和配置、国家不能征税(资本利得税)的“同输共赔”的被动局面。

为此，政府需要废除一切违背法制原则、公平原则和自主原则的行政管制，最终形成企业可以自主上市和融资、“大小非”可以自主流通、中小投资者可以盈利、国家可以征税(资本利得税)的共贏局面。

(作者系华安财产保险公司独立董事、经济学博士)

(责编郭凯)