全球信贷危机未来的风险

沃尔夫冈·明肖

过去20年，世界经济经历了两场革命，它们都引发了资产价格泡沫。一场革命是现代信息技术的兴起，另一场则是信贷革命——现代信贷市场的崛起。这两场革命都揭开了经济繁荣—衰退的篇章。尤其是此轮信贷危机，短期将产生糟糕的经济后果。在经历目前的市场低迷之后，它们将产生怎样的长期影响呢？

互联网对媒体、零售、银行以及我们整个生活产生了革命性的影响。与汽车或者火车这两项发明一样，现代通信对我们的流动性产生了极大影响。但信息技术并没有对生产率产生更大的影响，原因或许与我们衡量生产率的方式有关，而非信息技术本身的缘故。

那么，证券化信贷的长期影响又将如何呢？在《金融狂热潮简史》一书中，约翰·肯尼思·加尔布雷斯沮丧地宣称，金融对于创新没有帮助，完全没有。他表示，装扮成创新的东西，归根结底不过是以一些资产作为担保的信贷。人们可以将其重新打包，横向或者纵向切割，再进行打包，然后起个其他名字，但归根结底就是有人欠别人的钱。如果这一市场繁荣起来，人们可以将证券化资产押注，而这是源于繁荣。加尔布雷斯的观点值得认真讨论。

一个现代金融市场的宏观经济功能是提供流动性、聚合信息并分担风险。在信贷业务繁荣期间，支持者宣称，抵押债务证券(CDO)等产品将有助于把信贷风险分散在经济中。尽管从技术上讲这是正确的，但它们分散风险的方式却不恰当。它们不但没有将风险分散给最具承受能力的人，反而将其分散给那些将其放至最大的机构——银行。

聚合信息也没有像原先计划的那样发挥作用。多数信贷市场产品都很不透明。而有关流动性的说法似乎也只在经济繁荣期间成立。由于繁荣—衰退的交替对经济的破坏极大，因此时至今日，现代信贷市场在宏观经济方面的净影响很可能是负面的，而且随着时间的推进，其负面影响可能会变得更大。

但笔者仍然怀疑，从长期角度看加尔布雷斯的说法是错误的。一个运转正常、具备适当风险共担和信息流动的金融市场应具有积极作用。如果没有它，风险投资和私人股本的融资来源将会减少。从理论上讲，次级抵押贷款——一种使贫困家庭在无需信用记录的情况下为其房屋筹资——的想法也没什么错误，只要交易各方充分理解风险，同时抵押贷款发放机构在发生贷款拖欠时承担一些责任。

尽管这些条件在信贷业务繁荣期间都不存在，这些问题还是可以解决的。一个建议是，迫使银行保留部分特别目的载体(SPV)的权益类证券。对抵押贷款发放机构进行更加具体的监管也是可取的。布兰迪斯大学史蒂芬·切凯蒂提出的另一个有趣的想法是，将部分信贷业务转移到合适的交易所中。一旦这个市场经过改革，它可能在宏观经济方面产生让人难以预料的影响。

如果存在此种影响，它将会有多大呢？即便信贷热潮是一场真正的创新，它可能也无法与信息技术革命相提并论。金融市场中的许多创新不像看起来那么新。长时间以来，我们一直在将抵押贷款重新打包为债务工具——或是作为抵押担保证券，或是备兑债券。所谓新意，是我们在将这些证券重新打包为更为复杂的产品，而它们又被重新打包为甚至还要复杂的结构。在这一周期中的每一步，其边际宏观经济效益可能会递减。

或许，最重要的宏观经济效益将来自于信贷违约掉期，通过这种工具，投资者可以对支付违约进行保险。对于这一市场将如何应对（经济）严重低迷和破产急剧上升——这种情况今年有可能出现——我们尚需拭目以待。

因此，尽管短期形势看上去不是十分有利，但在此次泡沫之后，未来前景仍要光明得多——不过还不至于光明到保证又一轮繁荣的程度。（摘自2008年1月29日《中国证券报》 何黎译）