剖析外汇保证金（上）

赵仲锋

美国时间2007年12月19日，美国商品期货交易委员会(CFTC)公布其在2007年12月13日已经正式起诉美国外汇交易商美通银行（Forex Liquidity LLC，又名Multibank FX)，起诉称美通银行的资产与CFTC规定的最低资产门槛相差1160万美元以上，而且该公司未能按监管规定妥善保存相关的档案文件和记录材料。

2007年12月14日，CFTC已成功冻结了美通银行的资产，以保护美通银行的客户利益；估计这将至少影响数百位在美通银行开户的国内外汇交易者。姑且不论最终的结局如何，但此次事件也会让国内投资者重新审视和思考外汇保证金交易及其潜在风险。

高风险的OTC市场

此次美通银行事件虽然在国内影响甚微，但与2004年的中航油事件以及2005年德国储铜事件却有着相同之处，即投资者都参与了高风险的OTC交易（Over TheCounter的缩写，既柜台交易，又称场外交易）。中航油事件中的陈久霖参与的是场外石油期权交易，国储铜事件中的刘其兵主要使用的是场外铜期权。

与受严格监管的期货交易所的中心式交易不同，在OTC市场中个人客户是与一个对家直接达成交易，是一种点对点的交易方式, 并且没有统一的清算机构来支持和监管这种交易。所以，OTC交易中的非市场风险较高，内幕交易普遍且易于被对家操纵；在中航油事件和国储铜事件中，外界都曾怀疑交易对家采用了不道德的手段围猎中国操盘手。

由于OTC市场本身的运作特点和各国金融法规的滞后，决定了其受到的监管相当有限；比如内幕交易在证券交易中是属于违法的，但在OTC外汇交易中，银行利用大客户的交易信息等内幕消息为自己谋取交易利益并不视为违法。

OTC新贵：外汇保证金交易

美通银行经营的是在OTC外汇市场中发展最为迅猛的外汇保证金业务。

所谓外汇保证金就是客户缴纳给外汇经纪商的抵押金,其作用是弥补客户在交易中可能出现的亏损。外汇保证金交易又称合约现货外汇交易、按金交易、虚盘交易、孖展交易，指投资者利用外汇经纪商提供的资金杠杆进行外汇交易。欧美外汇经纪商通常提供高达100倍甚至400倍的资金杠杆。

外汇保证金交易属于OTC现货外汇交易，是一种高风险高收益的投资工具；不过由于其投入低回报高、多空双向交易、交易成本低、风险可控制等因素，依旧受到广大中小投资者的追捧。

但是由于政策限制的关系，绝大部分国内投资者对于外汇保证金交易了解甚少。

外汇市场的特点

想要深入了解外汇保证金交易，先要从外汇市场本身的特点和电子交易的兴起谈起。

外汇市场是全球最大的金融市场，涵盖的交易品种包括现货外汇交易（又称即期外汇交易）、远期外汇交易、掉期外汇交易、外汇期货交易、外汇期权交易等等。单日交易额平均高达1.9万亿美元，其中OTC衍生品交易为1.29万亿美元。（此数据来自国际清算银行2004年调查报告）

外汇交易主要采用两种方式：一种是交易所方式。这种方式有固定的交易场所，如德国、法国、荷兰等国的外汇交易所，以及进行外汇期货交易的芝加哥商品交易所；这些交易所有固定的营业时间和营业场所。另外一种是OTC方式。这种方式是24小时运转，没有具体的交易场所，交易双方靠电话或网络等通讯设备达成交易。

OTC方式是外汇市场的主要组织形式。它不同于传统意义上的市场，并不具有一个中心交易场所，绝大部分的交易是通过电话或网络进行；这种没有统一场地的外汇交易市场被称之为“有市无场”。全球外汇市场每天近两万亿美元的交易额，就是在这种既没有中央清算系统的监督，也没有政府的管制下完成清算和转移的。

电子交易的兴起

早期的OTC交易主要通过电传、电报和电话等通讯方式来实现。随着计算机技术和网络技术的发展，电子交易开始兴起，并引发了外汇交易机制和外汇交易技术的变革。

过去只对银行间交易者开放的实时报价系统现在通过网络唾手可得，外汇定价变得更加透明，信息的传达更有效率。同时，电子交易也改变了外汇市场的特性和交易者行为，信息的光速传输使得羊群效应在国际范围内瞬间传递，加剧了外汇市场的日间波动。

电子交易主要有两种模式，一种是服务于机构客户的ECN（elect roni ccommunications network，电子通讯网络）模式；另一种是服务于零售客户的询价（Dealer）和单一做市商（Market maker）模式。我们日常接触到的外汇保证金经纪商通常采用后一种交易方式。

面向银行和机构投资者的ECN

ECN是一个电子交易网络，交易者的单子都直接且匿名的挂在这个网络上，买卖价格由参与这个ECN上的所有交易者竞价产生，所以ECN上的价格是真实的市场价格。ECN的运营者一般不参与交易而只收取交易佣金，所以他们会尽可能提供给客户更好的服务。

EBS和Reuters是专门针对顶尖银行的专有ECN系统。他们基本上占据了国际外汇市场现货交易的近70%的市场份额。EBS主要为美元、欧元、日元和瑞士法郎的交易提供电子交易平台，而Reuters则主要是为英镑与其它货币之间的交易提供服务。

随着互联网技术的发展，服务于小型银行、大型投资机构、对冲基金的ECN开始出现，包括Currenex、Fxall、FX Connect、Hotspot等。他们各有业务的侧重点，例如F X Connect主要面向基金经理，而Currenex则全力开发公司客户。

ECN未来的发展方向将是融合交易所模式和OTC模式的优点，提供给客户更好的交易体验。Reuters和CME在去年建立的FXMarketSpace正是代表了OTC外汇交易的趋势，FXMarketSpace是第一个中心结算的全球外汇市场；通过中心结算，将降低交易的信用门槛和非市场风险，使得更多的中小投资者也能参与其中；不过银行和机构投资者对于FXMarketSpace态度冷淡。

外汇保证金交易的模式：询价、单一做市商

虽然ECN模式较为公平透明，但是这些“真正的”外汇市场门槛较高，通常只向大交易量和高资产净值的金融机构开放，所以个人投资者主要透过外汇保证金或外汇实盘进行外汇现货交易。由于国内实盘有点差高、单向交易、无资金杠杆等缺点，富有经验的外汇投资者通常会选择外汇保证金交易。目前，在国内比较知名的欧美外汇保证金经纪商包括FXCM、嘉盛、FXSOL、EasyForex、IFX、CMS等；而中国银行、交通银行、工商银行等国内银行也已经开设了外汇保证金业务。

与ECN的竞价模式不同，外汇保证金交易通常是采用询价和单一做市商模式。个人投资者面对单一的对家进行询价和交易，报价的公正性依赖于经纪商的诚信。经纪商本身就是做市商，他们一般先汇总和过滤银行或ECN的价格，然后加上自己的利润再报价给客户，因此客户实际上是在与作市商做交易（在ECN上是与匿名的交易者进行交易）。客户看到及交易的并不是市场的真实价格，并且交易的执行价格由外汇经纪商决定，所以成交价格常常有利于经纪商也就不足为奇了。

客户的单子进入做市商的系统后，首先进行多头头寸和空头头寸之间的内部对冲，然后将余下的净头寸拿到他们所依附的银行或者ECN上对冲，也可以部分对冲或者干脆不对冲，这就属于对赌的范畴。

对赌就是做市商们不把所有的外汇净头寸拿到ECN或银行去对冲。比如，某家外汇经纪商收到客户1000手（外汇交易单位，通常是指10万单位基本货币）买入欧元/美元的指令和800手卖出欧元/美元的指令，那么内部对冲后余下200手欧元/美元的净多头头寸，但是该公司愿意承担了这部分头寸的市场波动风险，并没有把这200手欧元/美元净多头头寸放到银行或ECN上做一反向交易，这就叫做和客户“对赌”。

在美国相关法律法规中并没有硬性规定如何对冲风险，这完全取决于交易商自己的风险控制策略。

如果客户的单子能及时完全对冲掉，那么做市商几乎不用承担额外的市场风险，获得的收益比较稳定。

但是现实中做市商一般或多或少的会进行对赌，这加大了其本身的风险。这种对冲/对赌模式的存在，意味着在某些特定时段（比如美国重大数据公布的时候，或者市场价格剧烈波动的时候），你可能经常性的无法连接到经纪商的交易系统上进行有效迅速的交易，因为此时经纪商很难在有限成本区间内及时地把市场波动风险转嫁出去，所以干脆限制客户下单或者采用一些其它的方式。

所以这种特定时段经常出现单子无法成交的现象在外汇保证金交易中是普遍存在的。