对当前我国证券化率的分析及相关建议

　　我国证券市场在经历了长达4年的持续低迷后，与宏观经济同步，进入了一个持续上涨的周期，保持了良好的发展势头。从2005年7月开始，我国沪深两市总市值在两年的时间中实现了从3万亿元到20万亿元的飞跃，目前已突破25万亿元大关。但目前股票市场市值的急剧膨胀，一定程度上是资产价格泡沫迅速扩张所带来的，正日具系统性风险性特征。目前，除强调发展和规范资本市场之外，防止股票市场出现泡沫、控制风险已成为政府的监管重点。
　　
　　一、我国证券化率基本情况
　　
　　证券化率是衡量一国或地区证券市场发展程度的重要指标，通常用证券市场总市值占同期GDP的比重来表示。一般而言，证券化率越高，意味着证券市场在一国或地区经济体系中越重要。随着我国证券市场的不断发展，1991—2000年10年间，我国证券化率一直呈上升态势，由0.505%上升至53.8%，但2001年后逐年下降至2005年的17.6%，而2006年则重新上升至44%。截止2007年9月28日（前三季度的最后一个交易日），沪深两市总市值更是飞速达到25.3万亿元，远超过2006年我国GDP21.1万亿元的总量，使目前我国证券化率已超过了100%。
　　据统计，截止2005年底，美国股市市值占GDP的比重高达130%，日本、韩国、印度等国证券化率则约为100%，东盟国家证券化率约为70—80%。2007年初，美国股市总市值更是超过20万亿美元，证券化率达到160%。从其他国家情况来看，目前我国证券化率也已达到了相对较高的水平。
　　我国证券化率飞速增长的主要原因在于：一是实体经济的快速发展奠定了股市市值增长的基础。2003-2006年，我国GDP连续4年保持了10%以上的增长率；2007年前三季度，国民经济依然保持平稳快速运行，增长11.5%。经济的持续高速增长通过上市公司在股票市场中得以反映，为股市市值增长奠定了坚实基础。二是流动性过剩为股市提供了充足的资金来源。由于我国经济结构的长期失衡，国际收支双顺差导致的外汇储备快速增长以及由此引发的外汇占款大量增加，使我国流动性过剩的压力巨大。近年来我国各层次货币供应量持续快速增长，2000-2006年，M1、M2年均分别增长15.3%、16.5%；2007年以来货币供应量增长进一步加快，9月末M1、M2同比分别增长22.1%、18.5%。由于负利率的存在，流动性过剩的压力必然会转移至股市，引起股市市值的增加。三是不断累积的社会财富亟需通过股市等渠道实现增值。2003年以来，我国城镇居民人均可支配收入年均增长9.2%，2006年达到11759.5元；2007年前三季度，城镇居民人均总收入、人均可支配收入实际均增长13.2%。居民收入在不断增加的同时，也出现了资本化的趋势，股票、基金等金融资产在我国居民资产结构中所占比重不断增加。目前，沪深两市账户总数接近1.25亿户，市场成交不断活跃，广大居民所拥有的资金不断流入股市，成为我国股票市场持续发展的基础动力。四是股权分置改革使市场对股票价格重新估值。股权分置改革成功解决了大股东与中小股东利益完全相背的格局，使我国股市开始真正恢复资本的本性，资源配置功能得到了充分发挥，对股票价格重新估值，产生制度性溢价。五是大盘股上市使上市公司整体质量得到明显改善。以中国银行、工商银行、建设银行为代表的大量银行股发行上市，中国人寿、中国平安等保险巨头也相继从香港市场回归，金融股的高盈利大大提升了上市公司的盈利能力。另外，人民币升值预期刺激国际游资大举进入也抬高了我国股票市场的市值。同时，伴随一些上市公司股票价格暴涨的信息披露不及时、不充分、不完整等违反诚信和“三公”原则的行为也在相当大程度上使我国股票市场估值产生了部分泡沫。
　　
　　二、需要引起注意的几个问题
　　
　　（一）谨慎看待我国目前已经过高的证券化率
　　首先，我国直接融资所占比例较低。以2006年为例，我国企业直接融资额为6162.4亿元（包括股票和企业债券融资额），仅为企业外部融资总额的12.2%。而据国际清算银行数据，发达国家直接融资所占比例多在50%以上，其中美国直接融资额占总融资额的比重高达90%左右。内部结构的不平衡说明我国证券市场仍有待进一步发展。其次，证券化率在短期内具有波动性。由于证券化率与股市市值相关，股市市值又与股票价格密切相关。在像我国这样的新兴市场中，股票价格所受影响较多，尤为变幻莫测。短期内股票价格的剧烈波动将直接决定证券化率的高低，因此目前处于高位的证券化率并不能说明我国证券市场真实的发展水平。同时，我国股票市场中流通市值相对量和绝对量都较小，至少有2/3是目前还没有流通价值的非流通股，股市结构亟需完善，这在一定程度上也造成证券化率的虚高。
　　（二）银行或企业资金违规进入股票市场将带来不利影响
　　由于近期股票市场产生的财富效应吸引大量资金源源不断流入，在利润的驱使下，一些银行资金也开始违规进入股市。来自银行系统的巨额资金可能继续将指数推高，致使某些股票价格出现飙升。这种资金进入股市，当股市泡沫破灭出现逆转时，很容易引起群体性事件或导致系统性金融风险。例如，日本股市泡沫破灭的一个重要原因就是银行资金直接进入股市，使经济步入了长期的低迷状态。而美国最近的两次股灾中，股市的巨大波动之所以没有给经济和社会造成重大影响的一个关键原因就在于，股灾未能对银行体系造成影响，没有传导到企业层面。我们要借鉴其他国家的经验，真正割断银行资金和股票市场之间的联系。
　　与此同时，企业资金违规入市所可能引发的风险也值得警惕。2007年以来，我国工业利润增长很快，但上市公司30—40%的利润并非来自主营业务利润，而是来自投资性收益，如果股市出现问题，就会失去这部分利润，将会给企业的生存和发展造成重创。
　　（三）风险的积聚可能对缺乏风险意识和风险承受能力的投资者产生的影响不容忽视
　　由于我国目前投资渠道狭窄、缺乏合适的理财产品，促使股票市场急剧增长带来的“一夜暴富”现象吸引不少缺乏风险意识和风险承受能力的新投资者出于对股票市场的过于乐观，不断涌入，将其储蓄投入市值已很高的股票市场。沪深两市新开户数迅速增加，截止目前沪深两市证券账户超过1亿户，估计全国股民达到3000万。据统计，截止2007年3月底，近1.3万亿元的财产被抵押给银行，利用抵押资金进行股票交易以图获利；截止5月31日，个人投资者持有的股票市值占无限售条件股票总市值的比例高达61%。据中国证券业协会调查，个人投资者存在投资理念和投资行为错位现象，50%以上的投资者的投资行为以短线操作为主，多数个人投资者权益保护意识较为薄弱。随着证券市场指数的不断攀升，日震荡幅度也有所增加，市场风险明显加大。加强投资者风险教育，进行有效的风险提示，变得尤为重要。
　　（四）股票市场对房地产市场的财富溢出效应可能推高已处于高位的房地产价格
　　据国家统计局统计，2007年1—8月份，我国房地产价格涨幅逐月创出新高，至8月份达到同比增长8.2%的涨幅。由于股票和房地产都兼具了投资品的属性，伴随逐利资金在两个市场之间的流动，股票市场和房地产市场可能会形成相互推动的螺旋上涨。
　　股票市场可以通过两种途径对房地产市场产生财富溢出效应，助推已处于高位的房地产价格继续上涨：一是投资者获益资金的流入增加了对房地产的有效需求。据有关机构调查，部分在股票市场赚取的收益转而进入房地产市场，随着股市风险和见顶的可能性的逐渐增大，或许也可能预示房地产市场新一轮的上涨周期即将开始，房产价格势必出现上涨；二是房地产上市公司依靠通过股票市场融得的雄厚资金，有实力去开发中高档地产项目，拉高房地产均价。2007年以来，为购置土地获取利益，房地产上市公司纷纷进行大规模融资，截止9月中旬，仅通过增发就融得资金266.33亿元，而且已确定将要增发的房地产企业股票达21只，合计增发46357亿股。
　　
　　（五）股票市场暴跌将会对消费产生的影响，并可能导致经济增长陷入低迷
　　目前，我国超过10%的GDP增长主要是受固定资产投资和出口推动，固定资产投资和出口对GDP增长的贡献率达到70%左右。但近年来消费对GDP增长的贡献率也不容忽视，2003年为35.3%，2004年为38.7%，2005年为55.0%，2007年前三季度为37%。虽然目前私人消费占GDP的比重不到30%，但是如果股票市场急速进入下跌通道，由于消费者对未来预期的变化，势必会对私人消费产生严重影响，并最终影响到整个经济的增长率。投资者纷纷涌入股市，使人们对股市崩盘的恐惧日渐升温。市场越是繁荣，风险防范的挑战也就越大。
　　
　　三、促进证券市场健康发展的相关建议
　　
　　（一）不断增强证券监管部门的监管水平
　　证券监管机构应充实监管力量，增强监管部门的快速反应能力，创新监管方式。强化对市场违法违规行为的查处力度，不断提高监管的有效性和严肃性。重点监控证券公司、基金公司与上市公司高管及相关人员的行为，尤其要严密监控上市公司的资产重组、业务经营变动及股价的异常变动情况。严格限制银行资金入市，各监管部门应加强协调，加强对大额账户异常交易的监管。
　　（二）加快发展多层次的资本市场体系
　　为满足市场多样化的投融资需求，必须加快适合我国国情的多层次的资本市场体系的发展步伐。需按照国际成熟市场的标准，进一步巩固和完善我国主板市场；加快创业板市场建设，形成更加有效的场外交易市场；积极稳妥地推进金融衍生产品市场建设。
　　（三）进一步加强证券市场基础性制度建设
　　对政府而言，规范市场制度的建设远比直接干预市场波动更为重要和有效。建议减少政府主导金融资源的比例与方式，增强市场自我配置资源的能力。强化市场主体的自我约束机制和市场主体之间的监督和制约机制。完善市场交易制度，建立市场自我创新机制，丰富交易品种，吸引更多的市场主体进入证券市场，推进解决市场结构性和机制性问题。进一步加强有关风险处理机制建设，对未来可能影响市场运行的重大政策环境变化，进行预见性和前瞻性研究，及早制定防御方案。加快投资者保护制度建设，增强投资者的风险意识和自我保护意识。
　　（四）吸引优质企业上市，夯实市场基础
　　抓住有利时机，加快具有技术创新能力企业的上市步伐，鼓励在境外市场上市的国内资质良好的企业回到国内市场发行股票，为证券市场进一步扩容，化解股票价格上涨的压力，夯实市场稳定发展的基础。
　　（作者单位：国家发展改革委办公厅、山东省发展改革委经济研究所）