通胀不足虑，资产价格泡沫需警惕

　　自去年下半年以来，衡量通货膨胀水平的居民消费价格指数(CPI)出现了明显加速上升的势头，CPI增长去年12月份为2.8％，今年在1、2月份分别为2.2％和2.7％，3月份突破3％，达到33％，4月份略有回落，为3％。我们认为，虽然从CPI月度变化趋势看，近期面临一定的通货膨胀压力，但不大可能发生明显的通货膨胀，相比较而言，资产价格泡沫化发展则需引起高度关注。
　　
　　一、今年不大可能发生较明显的通货膨胀问题
　　
　　首先，物价总水平仍处于调控目标之内。近一个时期以来，CPI呈明显回升趋势，1-4月累计居民消费价格上涨2.8％，同比上升1.6个百分点。从影响近期CPI上涨的因素来看，主要还是来自食品价格上涨所带动，4月份，食品类价格同比上涨7.1％。从分类看，流通环节生产资料价格仍呈回落趋势，去年11、12月分别上涨7.6％、7.5％，今年1、2、3月为7.0％、6.0％和5.3％；PPI近几个月基本稳定在3％左右这一较低的水平。总体情况表明当前内在的通货膨胀压力并不大。其次，从趋势看，物价存在一定的上涨压力，但上涨空间有限，不会形成明显的通货膨胀压力。一是CPI可能会继续有所上升，但涨幅有限。CPI的上涨主要取决于总供给与总需求的平衡状况。目前，我国消费品市场绝大多数商品供过于求，没有供不应求的商品，而且这一趋势还在进一步扩大。未来物价上涨的压力可能主要来自包括天然气、水、电等资源性产品及要素市场价格改革方面，但只要在政策出台的时间和节奏上把握得当，资源性产品及要素市场价格改革不会对价格总水平产生太大影响。总体来看，今年CPI反弹的力度将会弱于2004年。二是PPI回升有限，对CPI的传导作用不强。经过几年投资持续高增长，能源、原材料的供给能力迅速增强，市场供求关系明显改善，有的产品生产能力甚至出现过剩，在这种供求格局下，PPI上涨的空间非常有限，从而限制了CPI的上涨空间。三是石油价格开始温和调整，再次大幅上涨的可能性变小，国际通货膨胀向国内市场传递的效应明显降低。
　　综合分析认为，今年物价总水平有望继续保持在3％的调控预期目标内，即使月度有所突破，也没必要过于担心。在目前供求关系下，适度的通货膨胀率有利于消化过剩产能，缓解国际收支不平衡矛盾。
　　
　　二、要高度警惕资产价格泡沫
　　
　　资产价格大幅上涨应引起管理层的高度关注，尤其是房地产和股票市场繁荣背后酝酿的风险正在与日俱增。房地产市场近年来一直处于泡沫化发展之中，经过持续几年调控，房地产价格在目前绝对水平依然很高的情况下，今年又有所回升。在房地产价格居高难控的同时，房屋空置率上升，商业银行房贷坏账率快速攀升，部分地区房贷业务坏账率甚至高于其他行业贷款坏账率。股票市场今年以来更是异常火爆。目前沪深两市的股票总市值已突破17万亿元，在紧缩性政策预期下，上证综指在短时间内跃上了4000点。房价居高难下和股市异常繁荣，其重要原因就是货币流动性过剩问题更加突出。4月份M2同比增长17.1％，明显高于年初制定的16％的全年预期目标，同时，MO和M1增速大幅加快，分别增长15.1％和20％，加快3.6和7.5个百分点。过多的流动性不是流向实物投资，造成投资过旺，就是流向资产市场，推动股市和房价过快的上涨，MO和M1加快增长特点进一步反映出这一问题的严重性。
　　国际经验表明，高增长低通胀格局下往往伴随着虚拟经济的繁荣，而虚拟经济的繁荣恰恰弱化了货币供应量与通货膨胀之间的互动关系，这时货币政策往往只关注传统意义上的通货膨胀，而忽略资产价格泡沫风险，日本、美国当年的情形即是如此。除了国际经验需要引以为戒外，我们还应当看到，随着信息技术革命以及经济全球化的迅速发展，经济高增长低通胀已成为新发展阶段的一种长期趋势，这种现象仅用传统经济理论是无法解释的。因此，在当前我国经济高增长低通胀、同时又伴随虚拟经济持续繁荣的情况下，货币政策应该改变传统意义上的只关注CPI变化情况，而不注重资产价格变化的做法，应将资产价格、尤其是房地产、股票等价格波动纳入货币政策考察范畴，以及早防范资产价格泡沫可能导致的金融和经济风险。
　　
　　三、逐步提高利率水平，抑制流动性过剩
　　
　　为应对流动性过剩局面，今年以来，国家继续采取了降低或取消相关行业的出口退税以及央行五次上调存款准备金率、两次上调金融机构存贷款利率等一系列政策措施，这些措施对缓解流动性过剩将会产生一定的作用。但是，金融调控措施多是针对收缩货币供给，而紧缩货币需求的措施相对偏少或明显滞后，如升息明显滞后。下一步继续收缩货币供应虽然还有一定空间，但空间越来越小，如央行票据发行的成本越来越高，法定存款准备金率接近历史高位，继续上调的空间已经非常有限，相反，加息可以抑制货币需求，而且空间相对较大。近期央行虽然再次提高了金融机构存贷款利率，但股票市场经历了短暂的大幅下挫后迅速反弹。针对目前固定资产投资仍存在反弹的可能，尤其是资产价格泡沫，建议下一步货币政策重点是运用利率杠杆从货币需求上紧缩货币流动性，继续小幅加息，防止资本泡沫化的过度发展及防止国民经济由“过快”向“过热”转