美联储减息对中国经济的影响

易宪容

中国政府对该事件以观察更多的是关注美国实体经济的变化对中国实体经济的影响，而不是中美利差的缩小来调整中国既有的货币政策

9月18日，美联储(Fed)四年来首次将联邦基金利率下调了50个基点,至4.75%;同时将贴现率下调50个基点，至5.25%。消息一经传出，全球股市为美联储重手减息出现异常亢奋状态，美股当天急涨2.5%，创下近五年最大升幅;亚太区股市普遍上升超过3%，港股更升近4%。同时，以美元贬值、油价飙升和黄金升值为表象的“三金(美金、黑金和 黄金)异动”更是引人注目。也就是说，美联储出人意外地降息，把整个世界经济完全带入了动荡不安的时代。

对于中国来说，尽管中国经济仍然是一个封闭的市场。特别是金融市场，其封闭性更是无以复加，但在全球经济一体化的今天，中国经济要想独善其身是不可能的，美联储的减息同样会对中国经济造成巨大的冲击与影响。对此，国内市场流行的观念有:一是在中国加息的情况下，美减息将制约中国升息空间，而国内物价水平和资产价格又呈刚性上扬的态势，这自然会加大中国货币政策操作的难度;二是在中国加息、美国减息的情况下，随着中美利差水平缩小，就容易增加国际热钱流入的可能性，增加人民币升值的压力;三是美减息所导致的美元、油价及黄金的异动，可能不仅不能够提振美国经济，反之可能成了美国经济以及世界经济动荡的根源。因为，美元的走低一定会严重影响国际上对美国经济的信心，从而使美国的财政赤字和贸易逆差进一步恶化。而黄金、石油快速上涨，对美国经济的冲击与影响也可能大大超出市场的预期，最终将恶化整个国际市场的经济环境。如果美国经济衰退，对中国经济的影响肯定会不小，等等。

对于上述观点，我们先从第三个问题来讨论，尽管这次美联储加息，其出招不一定准，因为，这次美国的次按危机本来就是由于流动性泛滥及金融创新泛滥之结果，所在出招的应该是收缩流动性，而不是扩张流动性。美联储减息反其道而行之，既是为华尔街左右，也是有损于美联储的信度，更为重要的是否能够提振美国应该是不确定的。特别当美联储减息导致“三金”异动，更是不利于国际经济稳定的。不过，美元的贬值既有利美国的出口，也有利美国减缓债务关系。这可能是美联储出损招的原因所在。但是，这种损招是否能够动摇美国经济的基础当然是否定的。也就是说，美联储减息使得美元疲软，也正好给了美国一个调整自身宏观经济的好机会。

但是，如果美国经济真的是疲软甚至于出现衰退，那么对中国经济造成的伤害可能要大于对美国经济造成的伤害。有研究表明，通过1991年到2006年中国、美国、欧盟等国的经济增长数据进行计量检验，世界经济增长拉动了中国经济的发展，而不是相反。因此，在中国对美国出口占绝对的比重的情况下，美国经济增长放缓，对中国的影响则是不可小觑的事情。

还有，美联储减息，可以进一步推高资产价格，刺激通货膨胀上升。如果这样的情况出现，不仅是美元贬值、进口带动通货膨胀上升的问题，而是会动摇美元债权持有人持有美元债权的信心而抛售美国国债。在这样的情况下，对于持有大量美国国债的中国政府来说，持有美国国债所面临的潜在风险也就加大。

也有人认为，在美联储减息、而中国央行加息的情况下，中美利差的缩小，不仅会增加人民币升值的预期，也会使大量的国际热钱流入中国。在这种情况下，中国也可能成为国际热钱流入的避风港。可以说，随着人民币升值，国际热钱流入中国早就成了央行货币政策一个十分棘手的问题，也成了早几年央行货币政策缩手缩脚的根源。但是，从近年来的情况来看，央行对这种看法有根本性改变。一般来说，中美之间的利差缩小，人民币升值加速，国际热钱对人民币升值的预期也就越来越高，国际市场上逃入中国的热钱也就越来越多。这样，不仅使得中国的外汇储备越来越多，人民币升值的压力也越来越大。

但是，在人民币资本项还没有完全开放的情况下，尽管人民币对美元、对日元的升值不小（从2005年7月以来分别为10%及20%以上），但是人民币对欧元等货币升值则是十分有限的，甚至于还没有升值。因此，笼统地说，人民币升值会导致国际金融市场的热钱大量流入是根据不足的。有研究表明，由于中国国内的金融市场处于起步阶段，外汇管制造成境外资金出入比较困难，国内不存在短期流动性强的“热钱”，只有长线投机资金通过外商投资渠道的方式流入中国。而据统计从1999-2005年，这种长线投机资金累计存量也仅3000亿美元左右，并非如市场所估计的那样大。

还有，在一些货币对人民币没有升值的情况下，为什么一些国际热钱也流入了中国金融市场？原因就在于，这些资金炒作人民币升值并不是它们最为重要的方面，它们进入中国市场，一则表面上要炒作人民币升值之预期，更为重要的是希望通过中国的低利率政策，利用中国银行的金融杠杆来炒作股市与楼市价格的飙升。因此，利差大小并不是外国资金进入中国的理由，因为，无论是人民币升值的收益还是利差交易的收益，在国际金融市场许多产品与市场都能够轻易地找到，比如日元的利差交易。一些外资进入中国市场最为重要的是利用中国银行体系的低利率政策来炒作中国楼市及股市之泡沫。而要改变这种格局，央行的货币政策并非是要盯住中美利差水平大小，而是要改变目前中国的低利率政策，就得让中国的利率水平达到市场一般回报率的水平。特别是在目前中国通货膨胀率较高的情况下，更是如此。

正如周小川行长最近指出的那样，虽然美联储近日宣布降息，但中国人民银行并未因中美息差大小的变化感到压力。因为，中国央行更多的是关注国内投资、消费等经济活动的变化，并根据这些变化来确定央行的货币政策。正是在这意义说，尽管美联储减息，由于国内CPI快速上涨，抑制国内的经济过热和通胀仍然是中国央行货币政策的首要目标。

因为，就目前的情况来看，在保证中国经济的持续稳定的发展，中国不得不维持一个稳定的汇率体系，也得保证国内市场价格稳定。而目前国内价格不稳定，其源头就在于市场流动性过多，就在于外汇占款严重，导致通胀压力增强，资产泡沫加剧，及银行体系“负利率”问题的恶化。而这种情况出现，又会进一步强化市场流动性泛滥，加剧金融市场和商品市场价格的飙升。对于这些问题的严重性，央行比以前有了清楚的认识。这就是为什么今年以来央行一直在通过透明化的加息手段，来缓解上述负利率的问题，来降低国内通货膨胀的压力。所以，目前市场上所流行的，说美联储减息增大了央行货币政策操作的难度，我想是依据不足的。

总之，这次美联储减息增加世界经济的动荡与不确定性，也增加了对中国经济的冲击与影响。但由于中国金融市场是一个完全封闭的市场，这种影响与冲击更多是实体经济层面上的，而不是金融经济层面上的。因此，中国政府对该事件以观察更多的是关注美国实体经济的变化对中国实体经济的影响，而不是中美利差的缩小来调整中国既有的货币政策。特别是，在中国资本没有完全开放的情况下，国际热钱流入并非如市场流行观点所言的那样自由，而是会受到不同程度的限制。因此，现行央行的货币政策可以密切关注美联储货币政策的异动，但仍然要以国内经济与投资行为的变化为基准，来设定其货币政策目标。面对复杂万变的国际经济形势以不变应万变。